重陽投資：好價格買好公司

“重為復，陽為升，重陽寓意復合增長。”在價值投資的大道上，上海的老牌私募重陽投資已經堅持了近20年，并且收獲了持續穩定的復合增長。

重陽投資合伙人、聯席首席投資官陳心在接受《陸家嘴》雜志專訪時表示，重陽的投資理念可以概括為基于深度價值研究的逆向投資?！吧疃葍r值研究，就是通過勤奮和深入研究努力發現市場沒看到的機會，比如遭到市場錯殺、錯誤定價或者是忽略的投資機會。逆向，更多是指避免在大家都熱捧的時候去買，而是在大家不喜歡的時候去買?！?/p>

2001年成立的上海重陽投資有限公司（老重陽），主要從事自有資金的投資管理，2008年發行了旗下首只陽光私募重陽1期，開始管理客戶資產。2009年6月26日，專注于資產管理業務的上海重陽投資管理有限公司（新重陽，下稱“重陽投資”）成立。隨后重陽投資的發展步入快車道。2011年重陽投資的規模便突破百億，成為國內首家百億私募機構。2014年3月重陽第一批進行了基金備案登記。

但在行情異?；鸨?，陽光私募井噴的2015年，重陽投資保持了克制，舍棄了規模的擴張，主動關閉了旗下不少產品的申購，同時逐步提高了對沖產品的套期保值比例，以保護客戶利益。目前重陽投資的資產管理規模在200多億元，穩居陽光私募行業的第一梯隊。

好的投資一定是好的公司、好的價格

《陸家嘴》：重陽投資創始人裘國根曾經表示，價值投資作為一種投資的核心方法，是可持續可復制、累積性最好的方法。你對價值投資的理解是怎樣的？

陳心：其實我們的看法就是，以好的價格買一個好的公司，但這個好說起來容易，其實究竟有多好，公司的“好”與價格的“好”，需要你不斷動態地去調整。

《陸家嘴》：你們認為什么樣的公司是一個好的公司？

陳心：好的公司除了包括好的商業模式、好的市場前景，還要有一個好的管理團隊。

商業模式和市場空間同樣重要。如果商業模式很好，市場空間很大，那團隊是不是那么優秀，也不是那么重要。很多時候在我看來，如果這匹馬是一匹好馬的話，一個平庸的騎手依然會取得好成績，但如果這匹馬是一匹爛馬，再好的騎手也沒有用。

好的公司完全是基于基本面研究，但是好的投資一定是好的公司加上好的價格。

好的價格說起來容易，但導致價格比較便宜的原因是不是合理，實際上需要進行很多考量。比如有的時候這個公司很便宜，是真的應該這么便宜，因為它的質地不優，或者是市場認知比我們更深刻，所以給的價格很低。市場通常還是非常有效率的，十個股票里邊或許有八個就是應該這么便宜或者應該更便宜。

市場有的時候也會有一些偏差，比如過于短期化的考慮、過于悲觀，或者是某些站不住腳的不可持續的原因，那反過來就可以知道，這實際上是一個好的投資。

《陸家嘴》：重陽投資內部最推崇的投資人是不是巴菲特？

陳心：重陽的很多投資理念和投資方法，是裘國根先生本身投資理念和方法的擴展延續。實際上，價值投資的很多精髓，從理論層面是從巴菲特、芒格的思想延伸過來的。我自己的體會是，重陽把價值投資理論與中國的國情和中國證券市場的現實做了一個很好的對接使之契合。你不可以完全生搬硬套，如何在分析框架里更好地與中國本身的一些具體情況結合，這是我在重陽體會最深的。

《陸家嘴》：能否展開講一下重陽是怎樣針對中國的具體情況將價值投資理念運用到國內的？

陳心：比如說我們經常在團隊里面會講到底線思維這個概念，對于有些行業或者公司，人人說它不好的時候，實際上它的價格已經充分反映了很多悲觀的預期，這時候就需要運用底線思維——有一些行業在我們的國民經濟體系下是不可以讓它消亡的，并不會出現自由競爭市場讓它最終走向破產的局面。在國內框架體系下，它是有修正、有托底的，很多時候大家都忽略了這一點。反過來講，這個時候往往是買這類股票最好的時點。

比如火電公司，在一個發達經濟體里，它應該是有比較穩定增長和估值的公司，但是在我們的市場里它以兩三年為一個周期，上下波動非常劇烈。好的時候把它捧上天，爛的時候，尤其在香港市場一些火電股便宜得一塌糊涂。

在金融收縮周期里面，資金成本高，火電股本身的特點是負債也比較高，所以財務費用壓力比較大，再加上煤價高，電廠無法通過漲價消化成本上升。但如果站在更宏觀的層面也要看到，這些公司是不可以沒有的。五大發電公司少一個都是不行的，都會對電力供應市場造成極大的沖擊。

其實很多領域很多行業，底線思維的概念都是適用的。再比如說，在大家對銀行最悲觀預期的時候，也要有底線思維。因為它們都是系統性重要銀行，不但對中國的金融體系，對全球的金融體系都很重要。

《陸家嘴》：你們關注電力股、銀行股，那么你們對于板塊是否有偏好？

陳心：在不同的時期會有一定的偏好，當然是取決于我們認為這些板塊存在潛在投資機會的前提下，比如說在這一段時間可能是醫藥股，前一段時間是電力股，再前一段時間是航空股，再比如去年的食品飲料等等。

《陸家嘴》：這么說你們其實也是很貼近市場的。

陳心：很大程度上不是市場引導我們，而是我們希望能夠領先于市場去發現值得投資的東西。

《陸家嘴》：對人工智能、區塊鏈等這些熱門的概念你們會去追逐嗎？

陳心：從投資的角度我們肯定是不會去追逐的，最根本的原因是我們以價值為導向，當它是一個很熱的概念的時候，價格肯定不具備很強吸引力。當然我們也不是完全回避，如果未來業績增長有很強的確定性，比如說估值100倍，但是未來3到5年每年都有50%到100%的增長，其實還是很便宜的。

只是說當價格很高的時候，容錯的能力就很低，或者說犯錯的成本就很高。一旦看錯了，大家覺得公司根本就不值100倍，那可能立刻回到50倍，你就損失了一半。相反，當股價很便宜的時候，容錯能力是很高的，你看錯了也無所謂，賠不了多少錢。

對于代表科技前沿的東西，我們研究也同樣會進行跟蹤，但是要不要往里投錢，這是另外一個層面，也就是說我們投的時候是很謹慎的。

《陸家嘴》：你們持有一個股票會有多久？

陳心：我們當然希望這個價值很快就會被市場發現，的確有的時候市場很快就認知到它應該是很值錢的東西，一下子價格漲上去了。對我們來說，價值跟價格之間的安全邊際就沒那么多了，可能就會換別的品種，但往往市場實現價值的過程是相對緩慢的?？偟膩碚f，我們對持有時間并沒有一個定律，主要還是看它的價格跟價值之間的偏差是否減小。

在概率和賠率之間進行權衡

《陸家嘴》：裘國根有一個觀點是，“避免大虧，投資成功的第一要義”，其實巴菲特也有類似的話。重陽的產品長期以來業績也是很穩健的。重陽是如何做到的？

陳心：我們的產品和這個理念是一致的，投資本身就是一個概率與賠率之間的權衡。有些時候賠率很高，如果你看對了，它能夠翻一倍甚至兩倍；反過來，如果你看錯了，你可能不止虧一半，甚至本金都可能虧損百分之八九十。你需要不斷在概率和賠率這兩者之間去權衡。重陽這套投資理念，如果從結果來反推的話，可以說我們對于風險、對于不確定性是很厭惡的，我們很多時候還是會選擇去買一個確定性高的，寧可賺得少一點，但不會賠錢的標的。

《陸家嘴》：那么你們屬于風險厭惡型投資者嗎？

陳心：也不是說風險厭惡型，只是說在過去這些年，真正能夠讓我們看到很大機會的時間窗口并不多。在看到很大機會的時間窗口時我們也是很激進的，我們成立的第一只產品是在2008年，當時是市場最黑暗的時候。2014年時市場也很糟糕，我們首先喊出來市場有中級行情，后面出來了2015年的行情，但比我們想象的瘋狂得多。

實際上用我們這把尺子量出來概率和賠率很劃算的機會并不多，在我們認為是垃圾市場或者機會和風險都不是特別明顯的震蕩市場中，我們還是相對要穩健保守一些。但是當真的機會來的時候，我們也很激進。

《陸家嘴》：怎么看待創業板，對于股票的成長性你們重視嗎？

陳心：對股票的成長性我們很重視，這也是很多人的一個誤區。其實價值跟成長根本就不是背離的，不是對立的。我們買了很多價值股都有百分之三四十的增長，這在創業板里也算成長比較高的了，只是有些人非得說新興小股票才叫成長，其實這本身是一個誤區。

第二其實成長也是需要看估值，好公司需要有好價格。

你還需要考慮成長的可持續性。因為有些公司就是利用市場上一些人的短視，比如今年故意把業績做得很爛，那明年的成長性自然就高，它實際上是在做會計操縱，這樣的成長本身是偽成長。

另外還需要考慮它所從事的行業本身的空間夠不夠，本來就一兩百億的市場空間，有些已經做到了七八十億，你還指望它三五年有很大的增長是不現實的。

還有一點，過去的成長并不代表未來，實際上真的有質量的、可持續的內生性增長是很值錢的，而且是很少見的。

《陸家嘴》：應該也是很貴的吧？

陳心：如果說市場能夠真的認知到的話，應該是很值錢的。但實際上我認為很多我們看到的會計成長是人造成長，不是真的成長。在這個市場里面要找到真實的可靠的成長，需要下很多功夫，因為那是一個很稀缺的東西。

今明兩年受去杠桿影響比較大

《陸家嘴》：你覺得現在的市場是垃圾市場嗎？在這樣的市場環境下，你們的做法是怎樣的？

陳心：目前的市場應該是符合我之前描述的那種上也難下也難，機會和風險都不是很突出的市場。在這種環境下需要有耐心，去精選個股，通過beta賺錢是很難的，可能需要追求更多的alpha。事實上，你會發現真的有安全邊際，又能夠給你帶來確定性比較高的alpha機會很少，那就需要做一些很充分的準備，然后盡量在大家對它并不認同的時候去買。

《陸家嘴》：A股被納入了MSCI成份股之后，你有沒有發覺A股市場的風格發生了變化？

陳心：肯定會引發質變，可以說已經在發生。其實這個變化只是A股市場向成熟市場邁進的大進程中的一步而已。從證監會前兩年推出的市場雙向開放開始，對于價值，對于股票“質”的考慮就已經開始了。

我說這個市場質的改變，不是指炒價值股，而是從尊重價值重視價值的角度，你會發現這個市場里邊有越來越多的一批投資者，他考慮問題的角度和尺子，是通過衡量企業中長期價值去做的。這種投資者在A股中的占比是逐步提高的，引領市場的偏好和口味都在變。

從本質上講市場參與者的結構已經發生了質的改變，去年年底到今年年初的藍籌股行情，就是因為有這么一些中堅力量在帶動市場往這個方向走。當然后來也有一些市場漂移者或者墻頭草，或者所謂的跟風價值投資者加入進來，最終導致所謂的藍籌股也變得不便宜了。

《陸家嘴》：今年貿易戰出乎很多人意料，A股前期受到貿易戰的打壓比較多。你覺得A股接下來會怎么走？

陳心：貿易戰本身的爆發時點是很難去預計的，中美貿易失衡本身其實是中美兩國經濟結構調整的鏡子的另外一面，并不是影響A股的主要因素。我覺得對于A股影響最大的應該是金融周期的變化，大致三年一周期。2013年曾經出現過“錢荒”，從2014年下半年到2016年進入了一個所謂的金融擴張短周期。從去年開始，不管是監管加強還是資管新規、金融去杠桿，實際上是上一個金融擴張周期之后的相對的收縮周期。對于A股我的理解是，今明兩年可能都會受去杠桿影響比較大。

《陸家嘴》：那你對A股就是不太樂觀了？

陳心：其實我們并不悲觀。在一個擴張期內，市場整體beta的機會相對概率高一點。beta有多高，取決于市場整體在一個什么水平上。2014～2015年之所以有那個行情，是因為它的起點很低，如果起點在3000、3500或者4000點，那就沒這么好的機會。正好它是處在一個比較低的起點上，又恰好處于一個緊縮之后慢慢又放開的兩三年擴張期。這兩個原因契合，自然市場整體beta的機會比較高。

那現在是處于一個什么狀況？現在是去杠桿階段，這是一個收縮期。2014年初2000多點起步的時候，我路演時就跟客戶說，2000多一點，你不敢買股票，那你什么時候才敢買股票？現在的情況是，經歷了2015-2016年的調整，現在是3000多點，換句話講股票在半山腰。我們對市場的整體判斷是，系統性的機會不明顯，風險也不是很大，因為你在半山腰，沒站在山頂，在震蕩市或者區間波動里，更多的是你怎么去買好的公司。