劉煜輝：普通投資者今年會比較艱難

在經歷了去年的藍籌股行情之后，投資者對2018年的市場分歧開始變大。藍籌股在過去一年已然有較大的漲幅，而快速進行的IPO則不斷讓上市公司的數量快速增加。在美國逐步加息，中國也因為供給側改革面臨原材料成本快速上升，通脹預期有所增強。

中國社會科學院經濟學教授、博士生導師，天風證券首席經濟學家劉煜輝最近接受了《陸家嘴》采訪，他和我們分享了對今年經濟和股票市場的看法。

《陸家嘴》：2018年中美兩國的貨幣政策會如何影響股債？我們的貨幣政策、宏觀審慎政策將如何應對？

劉煜輝：應該說這個轉變2016年8月24日中央銀行在金融市場開始收流動性，開始有序地抬高回購的利息，這個舉動意味著前期的寬松政策的時間窗口就已經關閉掉了，就已經結束了，就已經進入到一個緊縮的狀態，

中國的加息在過去的一年中間，應該是遠遠快于西方經濟體的，這也跟中國所處的金融周期不一樣，我們處在一個金融去杠桿的周期，像美國是2009年，其實比我們早了六七年就開始去杠桿了，我們剛好是2009年開始加杠桿，我們跟它錯生大概1/4個正弦波，歐洲大概比我們錯1/8個正弦波，它大概是2011年、2012年歐債危機以后，它才開始金融去杠桿的過程。大家可能在金融周期所處的位置不一樣。

《陸家嘴》：你認為新舊動能轉化的機會近期能否體現在股票價格上？

劉煜輝：這個很明顯，在過去的5年，由于信息和互聯網的科創革命，中國的經濟結構的改造，中國的新舊動能的轉化比我們所有人預想的都要走得深、走得遠、走得快。我們人的衣食住行日常生活中，最近5年，我們生活的品質，我們生活內容的結構改造，那都是前一個5年遠遠不可想象的，新經濟這種轉化在股票市場里面對應反應是很明顯的。

你看中國的CES，就是電子消費品的市場，這個市場在全球是非常繁榮的，我們在A股市場，無論是2015年的股票泡沫時期還是股票泡沫破裂以后，在沙里淘金的期間，其實都看到在這個領域。中國的電子領域的繁榮，出了很多的牛股，這是不爭的事實。還有一個就是中國的A股市場，它是存在一個制度有偏的市場，新舊動能的轉化在過去四五年產生的高效資產、頭部資產沒有有效地在中國A股市場沉淀下來，沒有被接納，比方說以阿里、騰訊、百度為代表的這一批數字經濟、網絡公司的巨頭都孤懸海外。

《陸家嘴》：你認為在過去一年多，資產市場呈現兩個明顯的特征，一個是換手流動性越來越低，可以呈現為結冰凍產的特征，在交易策略上，低流動性的高效率策略也引發了很多的思考，具體來看，這兩個特征我們怎么樣來應對？

劉煜輝：應該說這兩個特征形成了以后，只要金融條件沒有改變，金融周期翻越以后，它走一個右側的過程，這兩個特征只會越來越明顯，它不太可能會改變。這個在我們的股票市場很明顯。

今年大家都開始講價值投資，講核心資產，這個換手率從原來的百分之幾百的狀態，現在普遍抱著股票不挪窩，就是20、30%，就這個狀態，這是一個。第二個就是交易策略，你剛才講低手率的策略，注重資產的，講資產的流動性，強調資產流動性屬性的這些策略都是高效率的。

《陸家嘴》：也有觀點認為A股將出現港股化的傾向，具體的邏輯是什么？你來詮釋一下。

劉煜輝：背后就是金融條件的變化，簡單講，如果從金融周期的角度來看的話，中國大概相當于美國2009年的狀態，美國2008年是到金融周期頂峰，由于發生次貸危機，金融危機以后，實際上接下來的2009年之后的所謂的后危機，后危機其實就是一個金融去杠桿的過程。

我們經過10年的金融繁榮，到處都是各種各樣的金融機構，到現在已經縮到六七千家，中間當然有很多裁撤或者很多倒掉的。

《陸家嘴》：簡單總結一下，也就是說2017和2018，低換手率可能會有更高的效率？

劉煜輝：2018年相對來講，因為利率畢竟到了4%這個層面了，我剛才講了25倍以上的屬于市場情緒給出的，它必然處在一個博弈的波動中間，25倍以上的，對于交易者來講，他需要有一些調整，就是他的交易的技術有一些調整。可能在2017年，主要是交易趨勢，到2018年，今年來講，可能要結合一些交易波動的技術，才能夠穩定你的收益。

《陸家嘴》：進一步縮量的市場由流動性溢價轉化到流動性折價，在這個趨勢的轉化當中，我們的投資者，特別是普通投資者最應該注意的是什么？

劉煜輝：普通投資者還是蠻艱難的，你要淡化所謂的風格轉化的概念，首先2013年到2015年是以小市值為主的這樣一個風格，2016年10月份之后切換到以大盤藍籌、白馬藍籌為主的投資的策略或者風格的變化，變化其實就是因為金融條件的變化。

《陸家嘴》： 2018年你認為到底是大盤藍籌主導，還是小盤股更有機會？

劉煜輝：我們去年發生的交易風格或者交易策略的變化，那肯定會在未來的時間里面進一步延續，但是它呈現的形態也會發生一些細微的變化，比方說我們講去年白馬藍籌牛市，從十多倍的市盈率，經過一年很多已經到三十多倍。現在利率中樞也上了一個臺階，你現在面對4%的國債利息，就是25倍以上，這一塊是不確定性的，它賣完以后，假設這些藍籌跌下來，也跌到25倍以下，我相信國家隊和其他的很多市場的資金又會進去。所以簡單講，我們講可能去年的沒有回撤的趨勢可能結束了，趨勢逐步轉入震蕩，這是由利率上的一個臺階所決定的。

《陸家嘴》：2018年跟2017年比，在經濟領域有沒有突出的變化？如果要化解灰犀牛的話，有效的路徑是什么？什么應該引起我們注意的？

劉煜輝：就是道德風險，其實我們要解決的實際上是一個信用文化的問題，道德風險的問題，怎么樣從體制上保證通過改革能夠打破剛兌。2018年最緊迫的就是金融去杠桿過程中間，過去幾年金融繁榮所造就的這一大堆銀行的影子，影子銀行的這一塊資產，存量是一個巨大的風險因素。