基本面可靠的神話

隨著美國股市從2月初的大幅調整中逐步恢復，無腦大牛市的贊歌也開始回歸。如今，最近的回調被定義為短暫的偏離——一次波動性沖擊——投資環境仍然十分適宜。畢竟，這一觀點說，經濟基本面——不僅僅是美國，也包括全世界——很久沒有那么好了。

但基本面真的如此可靠嗎？對于儲蓄緩沖少得可憐的美國經濟來說，沒有比這離得更遠的真相了。2017年三季度，美國的凈國民儲蓄率——企業、家庭和政府部門儲蓄之和——只有國民收入的2.1%，僅僅相當于20世紀結束前30年平均水平6.3%的三分之一。

考慮儲蓄要以“凈值”思維，這一點很重要。這意味著要在評估經濟留出多少資金用于產能擴張時，要將已經報廢或廢棄的產能的折舊剔除。凈儲蓄代表了今天對未來的投資，而美國的計算結果是儲蓄接近于零。

可惜，故事到這里還沒有結束。為了給消費和增長融資，美國向海外借入盈余儲蓄來補足國內短缺。所有這些借款帶來了巨大的國際收支赤字，進而產生同樣巨大的貿易赤字。特朗普政府不需要為這個悲哀的狀態負責，但其采取的政策會大大加劇困境。

去年，特朗普打著稅收改革的旗號簽署了將讓美國聯邦預算赤字在未來十年增加1.5萬億美元的立法。而如今，美國國會用它的無限智慧，在為了避免政府關門達成的最新協議中，將這個數字再度提高了3000億美元。不要以為在經濟接近充分就業的時候，赤字支出根本毫無意義：如此巨大的聯邦預算增幅本身足以讓已然很低的凈國民儲蓄率向零靠攏。2017年12月，個人儲蓄率下降至可支配（稅后）收入的2.4%，為12年來的最低值，只有20世紀最后30年平均水平9.3%的四分之一左右。

隨著國內儲蓄的暴跌，美國有兩個選擇——降低投資及其所支撐的經濟增長，或增加從海外借入的盈余儲蓄。在過去35年中，美國一直選擇了后者，1982年以來幾乎每年都出現國際收支赤字（只有1991年是微不足道的例外，原因是海灣戰爭期間外國幫助美國貢獻了不少軍事支出）。當然，與這些赤字一同到來的是同樣根深蒂固的對美國各大貿易伙伴的貿易赤字。2017年，美國對令人咋舌的102個國家存在貿易赤字。

儲蓄短缺的美國經濟的多邊對外貿易赤字為轉向保護主義（也許是特朗普政府所犯下的最嚴重的政策錯誤）創造了條件。進一步壓縮已然孱弱不堪的國內儲蓄頭寸意味著經常項目和貿易赤字繼續增加——這可不是美國一貫欣賞的宏觀經濟學的基本準則。

1月份，特朗普政府對中國產太陽能面板和洗衣機征收關稅，用諸如此類主要針對中國的雙邊措施來解決多邊失衡問題無濟于事。此外，由于出現新貿易壁壘的可能性不斷提高，保護主義和不斷擴大的貿易失衡的組合對于越來越依賴外國資本的美國經濟來說將更成問題。儲蓄短缺的美國經濟的基本面絕對算不上可靠，倒是比以往任何時候都要岌岌可危。

由于缺少來自收入創造的可靠支撐緩沖，儲蓄不足還讓美國更加容易受到變幻無常的資產價格的影響。對于依靠股票和房價上漲支持與收入不匹配的生活方式的美國消費者來說尤其如此。對美聯儲來說也是如此，它依靠非常規貨幣政策，通過所謂的財富效應來支持實體經濟。當然，外國投資者對相對資產回報——美國相對其他市場——以及將這些回報換回本幣的匯率非常敏感。

受就業、工業產出、消費者情緒和公司收益的趨勢動能的推動，基本面可靠的觀點就像是在金融市場波動時期被打破的紀錄。但動能和基本面是截然不同的兩件事。動能隨時會消失得無影無蹤，對儲蓄短缺、寅吃卯糧的美國經濟來說尤其如此。適得其反的政策準備在未來幾年進一步壓縮儲蓄，照此看，美國基本面可靠的神話簡直像是一個恐怖故事。

（Copyright： Project Syndicate， 2018.）