基本面可靠的神話

隨著美國股市從2月初的大幅調(diào)整中逐步恢復(fù)，無腦大牛市的贊歌也開始回歸。如今，最近的回調(diào)被定義為短暫的偏離——一次波動性沖擊——投資環(huán)境仍然十分適宜。畢竟，這一觀點(diǎn)說，經(jīng)濟(jì)基本面——不僅僅是美國，也包括全世界——很久沒有那么好了。

但基本面真的如此可靠嗎？對于儲蓄緩沖少得可憐的美國經(jīng)濟(jì)來說，沒有比這離得更遠(yuǎn)的真相了。2017年三季度，美國的凈國民儲蓄率——企業(yè)、家庭和政府部門儲蓄之和——只有國民收入的2.1%，僅僅相當(dāng)于20世紀(jì)結(jié)束前30年平均水平6.3%的三分之一。

考慮儲蓄要以“凈值”思維，這一點(diǎn)很重要。這意味著要在評估經(jīng)濟(jì)留出多少資金用于產(chǎn)能擴(kuò)張時，要將已經(jīng)報廢或廢棄的產(chǎn)能的折舊剔除。凈儲蓄代表了今天對未來的投資，而美國的計算結(jié)果是儲蓄接近于零。

可惜，故事到這里還沒有結(jié)束。為了給消費(fèi)和增長融資，美國向海外借入盈余儲蓄來補(bǔ)足國內(nèi)短缺。所有這些借款帶來了巨大的國際收支赤字，進(jìn)而產(chǎn)生同樣巨大的貿(mào)易赤字。特朗普政府不需要為這個悲哀的狀態(tài)負(fù)責(zé)，但其采取的政策會大大加劇困境。

去年，特朗普打著稅收改革的旗號簽署了將讓美國聯(lián)邦預(yù)算赤字在未來十年增加1.5萬億美元的立法。而如今，美國國會用它的無限智慧，在為了避免政府關(guān)門達(dá)成的最新協(xié)議中，將這個數(shù)字再度提高了3000億美元。不要以為在經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)的時候，赤字支出根本毫無意義：如此巨大的聯(lián)邦預(yù)算增幅本身足以讓已然很低的凈國民儲蓄率向零靠攏。2017年12月，個人儲蓄率下降至可支配（稅后）收入的2.4%，為12年來的最低值，只有20世紀(jì)最后30年平均水平9.3%的四分之一左右。

隨著國內(nèi)儲蓄的暴跌，美國有兩個選擇——降低投資及其所支撐的經(jīng)濟(jì)增長，或增加從海外借入的盈余儲蓄。在過去35年中，美國一直選擇了后者，1982年以來幾乎每年都出現(xiàn)國際收支赤字（只有1991年是微不足道的例外，原因是海灣戰(zhàn)爭期間外國幫助美國貢獻(xiàn)了不少軍事支出）。當(dāng)然，與這些赤字一同到來的是同樣根深蒂固的對美國各大貿(mào)易伙伴的貿(mào)易赤字。2017年，美國對令人咋舌的102個國家存在貿(mào)易赤字。

儲蓄短缺的美國經(jīng)濟(jì)的多邊對外貿(mào)易赤字為轉(zhuǎn)向保護(hù)主義（也許是特朗普政府所犯下的最嚴(yán)重的政策錯誤）創(chuàng)造了條件。進(jìn)一步壓縮已然孱弱不堪的國內(nèi)儲蓄頭寸意味著經(jīng)常項目和貿(mào)易赤字繼續(xù)增加——這可不是美國一貫欣賞的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本準(zhǔn)則。

1月份，特朗普政府對中國產(chǎn)太陽能面板和洗衣機(jī)征收關(guān)稅，用諸如此類主要針對中國的雙邊措施來解決多邊失衡問題無濟(jì)于事。此外，由于出現(xiàn)新貿(mào)易壁壘的可能性不斷提高，保護(hù)主義和不斷擴(kuò)大的貿(mào)易失衡的組合對于越來越依賴外國資本的美國經(jīng)濟(jì)來說將更成問題。儲蓄短缺的美國經(jīng)濟(jì)的基本面絕對算不上可靠，倒是比以往任何時候都要岌岌可危。

由于缺少來自收入創(chuàng)造的可靠支撐緩沖，儲蓄不足還讓美國更加容易受到變幻無常的資產(chǎn)價格的影響。對于依靠股票和房價上漲支持與收入不匹配的生活方式的美國消費(fèi)者來說尤其如此。對美聯(lián)儲來說也是如此，它依靠非常規(guī)貨幣政策，通過所謂的財富效應(yīng)來支持實體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，外國投資者對相對資產(chǎn)回報——美國相對其他市場——以及將這些回報換回本幣的匯率非常敏感。

受就業(yè)、工業(yè)產(chǎn)出、消費(fèi)者情緒和公司收益的趨勢動能的推動，基本面可靠的觀點(diǎn)就像是在金融市場波動時期被打破的紀(jì)錄。但動能和基本面是截然不同的兩件事。動能隨時會消失得無影無蹤，對儲蓄短缺、寅吃卯糧的美國經(jīng)濟(jì)來說尤其如此。適得其反的政策準(zhǔn)備在未來幾年進(jìn)一步壓縮儲蓄，照此看，美國基本面可靠的神話簡直像是一個恐怖故事。

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