股利政策影響因素研究綜述

李寶芬

摘要：本文對國內外相關文獻進行梳理，發現在股利政策影響因素的選擇上，僅局限于企業內部特征或外部宏觀環境因素的某個單一方面，而較少考慮企業內外部因素的綜合影響。股利分配政策研究視角的選擇上，本章首先討論了企業內部特征因素的相關研究，其次對政府監管的相關文獻進行描述，最后對股利政策影響因素的相關文獻做出述評。

關鍵詞：代理理論；生命周期理論；政府監管

一、企業內部特征對股利政策的影響

（一）代理成本觀點

Michael Rozeff（1986）為代表的代理成本派指出，代理成本也是公司股利政策的重要影響因素，高股利政策可以通過減少企業的剩余現金流量來降低管理者的代理成本。 Jensen（1986）從自由現金流控制權爭奪的角度對股利代理成本理論進行了研究，他認為企業管理經營者與股東之間收益的來源不同，故經營者與股東之間存在著經濟利益的沖突，現金股利的支付與留存之間存在嚴重不一致，對股東股利的支付會相應減少企業管理人員可控制的現金流，使企業管理者股利支付意愿降低。認為現金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機制。高超（2003）通過實證分析的結果，證實了股利政策代理理論在我國創業板上市公司具有一定的適用性。結論證明代理成本小、公司治理好的上市公司傾向于派發較多的現金股利，降低公司多余的自由現金流，以進一步降低公司的代理成本，更好的保證股東的利益。徐福壽、徐龍炳（2015）從股東之間及股東與企業經理人之間的兩類代理問題的角度，證明企業分配股利可以有效降低企業這兩類代理問題的出現，股利政策作為有效緩解企業代理問題的工具。羅琦、吳哲棟（2016）在公司股權結構集中的情況下，公司代理問題主要存在于控股股東與中小股東之間，控股股東的持股比例決定了代理問題的嚴重程度，所以應從控股股東與中小股東之間的利益沖突的角度研究其對股利政策的影響。

（二）資本結構觀點

至今學術界對資本結構影響因素的研究主要分為股權結構及負債結構：（1）股權結構的研究：Jensen、Meckling（1986）通過將代理理論、財產權理論和財務理論三個角度出發，對上述觀點進行整合，得出了新的結論，他認為企業所有權及控制權的分離是產生代理成本理論的根源。且股東控制的企業更加傾向于指定高股利政策，而經理人控制的企業越是傾向于制定較低的股利分配政策。Mancinelli、Ozkan（2006）通過對意大利公司的股權特征及股利政策進行實證研究，發現了企業的股權集中度與股利分配率呈負相關關系。原紅旗（2001）指出西方國家與我國股利政策發揮的作用有明顯的不同：西方國家的股利政策是為解決控股股東與經理人之間的代理成本而生成的；而我國的股利政策是控股股東達到轉移企業現金目的的工具。（2）負債結構研究：Kalay（1982）通過大量隨機樣本發現，企業均存在債務契約來限制企業用債權人的財富轉做股東的股利發放。這說明企業現金股利的發放與企業的債務水平存在顯著的關系。Allen、Michaely（2003）研究了公司負債程度對其股利分配政策的關系，發現企業的負債程度與股利支付率的水平呈負相關關系，即企業的負債水平越高，越傾向于少支付股利。呂長江、王克敏（2002）通過建立股利分配與企業資本結構的關系模型，證明了企業股利分配水平與資產負債率之間的負相關關系。宋文慶（2016）通過對股利政策的各影響因素建立多元回歸，同樣得出企業的負債水平與股利分配率的負相關關系。相似的研究還有汪平（2009）、朱明秀（2005）、鄧超（2012）等。

（三）經營效益觀點

此觀點認為企業的盈利能力是企業股利分配政策的決定性因素，最早對此進行研究的是Linter（1956），企業傾向于保持相對穩定的股利政策，而在股利政策的影響因素中，企業的盈利能力是制約企業股利分配政策的關鍵因素。Fama、French（2002）通過對美國研究發現，新上市的公司出現隨著盈利的上升股利支付的反而下降的現象。 Allen和Michaely（2003）提出企業會在盈利的基礎上指定穩定的股利政策，避免股利政策的過度波動。馬慧敏（2016）證明了企業盈利能力顯著地影響創業板上市公司派現水平，并提出了完善創業板上市公司股利政策的建議。

（四）企業生命周期特征觀點

Chandler （1962）最早引入了生命周期劃分模型，他認為企業戰略和結構隨著生命階段不同而不同。Fama and French（2001）、Grullon et a1.（2002）以及 DeAngelo et a1. （2006）提出了股利政策的生命周期理論。他們認為，成長機會較多且處于迅速發展期的企業保留利潤可以給企業帶來諸如節省債券發行費用及其它融資成本等好處，是企業快速、低成本融資的重要渠道；而發放現金股利的公司一般是盈利能力較強，成長機會較少以及規模較大的公司。隨著生命周期階段劃分的逐漸成熟，生命周期理論逐漸被引入企業財務政策的運用極其選擇上，生命周期理論成為學者們研究企業財務行為的又一新型視角。Black，1998及Aharony（2003）逐漸將生命周期理論運用到財務領域的研究中。Denis and Osobov（2008）留存收益-投入資本組合與股利支付傾向存在顯著的正相關關系，股利支付主要集中于留存收益較多的企業，這也證明了股利政策的生命周期理論。相似的研究有Weston and Copeland（1987）、Smith and Watts（1992）、Dempsey，Laber （1992）等。唐小英（2003）、林順昌（2013）根據國內外已有研究基礎，建立了生命周期股利決策模型，也同樣發現公司現金股利支付水平與當前收益同向變動，與前一期收益數量反向變動。羅琦與李輝2015）、謝慕廷（2014）實證結果表明，股利生命周期理論適用于中國資本市場，成熟型公司相較于成長性公司更傾向于支付現金股利，且成長型公司不發放現金股利而將盈余留在企業以擴大企業現有規模，而成熟型公司更可能支付現金股利。丁佳俊、王積田（2015）基于生命周期視角，運用半參數模型實證檢驗了不同生命周期階段下上市公司股權集中度與現金股利政策的關系，得到實證結果：處于成長期上市公司，其股權集中度與現金股利政策的關系是顯著正相關；處于成熟期上市公司，其股權集中度與現金股利政策的關系呈正"U"型；處于衰退期上市公司其股權集中度與現金股利政策的關系是顯著負相關。

（五）企業內部特征的其他因素

除基于代理成本、資本結構、經營效益及企業生產周期視角來研究企業的股利政策外，亦有少數研究，認為企業內部的其他因素亦會對企業的股利政策產生影響。包括企業的資產規模、投資需求、現金流量等。

二、宏觀政府監管對股利政策的影響

徐軍輝、王華（2009）將配股過程中政府的監管措施分為大股東認購比例、配股比例、治理結構、股利政策、投資政策五個方面，實證分析了政府對配股過程的監管對企業的經營績效具有顯著的促進作用。傅文玥（2015）以央企為例，研究了政府的半強制股利政策對企業過度投資的影響，研究發現，在半強制分紅監管政策下，企業股利支付率與企業過度投資存在負相關關系，且企業的分紅次數與企業過度投資亦成負相關關系。李朔（2014）實證檢驗了政府的半強制股利政策對企業股利分配行為的特征的影響，發現上市公司對于證監會的半強制分紅政策有顯著迎合的表現且有再融資需求的公司為了達到證監會對于再融資半強制分紅政策的標準而頻繁調整自己的股利政策，刻意迎合政策的痕跡明顯以此達到證監會的監管要求，而其股利分配率與自身的盈利水平相悖。楊寶、袁天榮（2013）指出2013年之前政府將股利分配與企業再融資需求掛鉤的半強制分紅政策，來提高我國企業的股利分配，顯然這對企業內資金豐富無再融資需求的企業并無約束力。而在此政策下，發現再融資企業在融資完成后，繼續表現出低股利分配的現象，說明我國的半強制股利政策并未從根本上解決我國低股利派發的現狀。陳云玲（2014）對國內采用的半強制分紅政策的實施效果進行研究，研究包含上市公1996-2001年的股利分配相關數據樣本，發現上市公司的派現意愿和水平在政策出臺后有顯著提高，而政府對企業的分紅程度進行量化的政策出臺后，企業現金股利分配的比例并未相應提高；其研究還發現，半強制分紅政策對提高股東現金回報率及改善我國股利分配行為方面作用并不明顯。姜琪（2012）2001-03中國證監會再融資政策的調整，顯著提高了上市公司現金分紅的意愿，現金股利已成為中國上市公司利潤分配的主要形式。

三、文獻述評

在研究企業內部特征對股利分配政策的影響時，多數文獻僅選取內部特征的某一個方面進行研究，例如，對企業的資本結構、代理成本、經營效益等企業內部因素進行的研究，并不能完全表示企業的本身特征。生命周期是反映企業內部特征的綜合指標，是企業規模、運營狀況等因素的綜合反映，從生命周期角度研究企業的股利政策，避免了研究企業內部特征中的單一因素對股利政策影響的片面性。另外，以往文獻在研究政府監管對企業股利政策的研究時，大多基于股利分配監管的半強制政策，而未對政府監管政策的影響效果進行檢驗。2013年11月，政府剛出臺的股利分配制度要求企業根據自身的發展階段制定合理的現金分紅政策，并明顯改善了我國股利政策的現狀。這肯定了生命周期理論在我國股利分配上的適用性。故對我國股利政策的研究既需要站在反映企業微觀特征的生命周期視角，又要從宏觀角度考察政府監管政策對我國現金股利政策的影響。

參考文獻：

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（作者單位：山東財經大學會計學院）