A股投資進入新時代
—— 試論 A股市場生態的變化

吳永新

A股投資進入新時代
—— 試論 A股市場生態的變化

吳永新

近期，投資者對A股市場普遍感到不適應。通過回顧A股市場法律法規、監管思路的演變、完善過程，嘗試將其劃分為三個階段，并分析各個階段市場運行的共同特點，列舉曾經的漲跌邏輯和投資者的思維習慣。在重點歸納現階段市場運行特點基礎上，從市場運行的社會、政治、經濟、文化環境變化等角度出發，探討A股市場生態變化的內在原因，指出A股市場市場化、機構化、國際化、專業化的趨勢，建議投資者認清新常態、適應新常態，樹立正確的投資理念，以求引領新常態。

A股 投資 市場生態 變化

習近平總書記在黨的十九大報告中提出新時代中國特色社會主義新思想和基本方略，指出中國特色社會主義進入新時代。股市有不少相關研究分析，多數是根據全面建設社會主義現代化新征程和戰略部署提出投資方向。筆者根據這些變化，試著理清A股市場發展歷程，分析市場各階段運行特點，就A股市場生態、投資理念的變化談談看法，以供參考。

一、A股發展歷程回顧

自1990年11月26日上海證券交易所成立以來，中國股市經歷了28個春秋，隨著經濟社會的進步而快速發展壯大，于2014年A股市場市值總規模達到37.11萬億元，超過日本，僅次于美國證券市場。2002年以來的市場概況如表1。

數據來源：根據證監會證券市場月報（A、B股）、維賽特資訊整理；2017年GDP為預估值。

（一）A股市場發展階段劃分

中國證券市場要用28年時間走完西方國家資本市場300多年走過的路，挑戰性可想而知，這過程可謂波瀾壯闊。市場人士對中國股市的發展階段有不同的劃分，主要依據是中國社會發展階段、證券市場制度演變過程、市場規模和參與主體變化等。為了便于理清思路，基于上市公司是證券市場的基石，筆者參考前述因素，根據IPO制度改革進程，將A股發展階段劃分為探索成長、創新發展、現代化三個階段。

1.探索成長階段（1990～2003）

從交易所成立到2003年，A股發行主要是額度審批制，1999年《證券法》實施后，逐步向核準制過度。創設初期，爭議較大，市場規模小。鄧小平同志南巡講話后，中共中央做出《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，市場進入較快發展；交易規則不斷完善，證券市場基本制度和監管體系初步形成，政策對市場運行有較大影響，且時見行政干預。首任證監會主席劉鴻儒卸任后，1996、1999年先后兩次在《人民日報》刊文，提出問題：政府要不要干預市場？哪些事情要管，哪些事情不該管？

期間，股市主要為國企脫困服務，國有企業市值占比較大，存在股權分置問題，投資品種不夠豐富，盈利模式單一；投資者群體不大，機構投資者處于起步階段，市場從無到有，初具規模。1997年實施《證券投資基金管理暫行辦法》，2003年推出QFII制度，社保基金試水A股投資。總體上，機構投資者占比較小，券商自營對市場影響相對較大。

2.創新發展階段（2004～2015）

2004年1月31日，國務院印發《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，隨之《證券發行上市保薦制度暫行辦法》施行，IPO市場化程度提高；深交所中小板、創業板相繼設立，資本市場體系逐步完善；股權分置改革實施、證券公司規范治理和上市公司綜合治理解決了長期困擾資本市場發展的主要障礙；股指期貨、融資融券等業務推出，引入做空和杠桿機制，盈利模式多樣化；伴隨著人民幣國際化，A股國際化加速，RQFII、滬港通先后成行；中國證券投資者保護基金有限責任公司成立，退市制度完善，市場機制逐步健全。

期間，市場規模大幅增長，市值構成變化較大。中國上市公司市值管理研究中心發布的《2015年A股市值年度報告》顯示，民營企業市值總量從2014年11.16萬億元增至2015年23.02萬億元，首次超過央企，在各種所有制中占第一位。私募基金管理辦法出臺，投資主體多元化，投資者隊伍迅速擴大，機構投資者蓬勃發展，詳見表1、表2。市場力量在增強，政策影響力降低。如2015年三輪股災中，監管層采取暫緩IPO、國家隊數萬億資金入市干預等臨時措施，尚不能馬上抑制市場的異常波動。

3.現代化階段（2016年以后）

2015年12月27日，全國人大常委會第十八次會議通過股票發行注冊制授權決定，授權期限兩年，起始之日從2016年3月1日算起。在全面依法治國大背景下，監管層強化以信息披露為核心的監管，依法監管，從嚴監管，全面監管，IPO進入常態化，資本市場服務實體經濟的基礎功能進一步發揮。標志性事件，一是欣泰電氣因欺詐發行于2016年7月被強制退市；二是深港通開通，內地與香港互聯互通機制逐步完善；三是MSCI決定將中國A股納入其新興市場指數。A股投資進入市場化、專業化、機構化、國際化的新時代。

二、A股市場歷史特點分析

過去20多年，A股相對封閉，運行頗具中國特色。股價走勢上，齊漲共跌、暴漲暴跌、牛短熊長特征明顯。投資風格上，投資者偏好炒小炒新，特有的高送轉概念長期存在；各類題材概念流行，頻繁短線交易，市場換手率高，投機氛圍濃厚。通達信交易軟件記錄著130多種概念板塊。估值上，整體估值偏高，尤其中小創板塊，瘋狂時市場戲稱“市夢率”；藍籌股估值折價，中小創板塊享受估值溢價，估值體系與成熟資本市場差異明顯。退市制度不夠完善，執行不夠到位，市場“只進不出”，殼資源炒作成為一種文化。市場監管不夠到位，內幕交易、市場操作頻現，早期甚至存在不少“莊股”。政策市特征突出，典型的如IPO，20多年來九次暫停、重啟，反反復復。

數據來源：根據維賽特資訊統計整理。

筆者認為值得重點討論的一個特點是“大盤”。過去，市場各方高度重視大盤。市場參與主題長期將上證綜指當作大盤，市場評論、機構報告、媒體輿論都在根據大盤做市場形勢分析。投資者普遍習慣根據上證綜指的表現做出牛、熊判斷，并將之作為入市與否、倉位增減的重要、甚至唯一依據。

以上特征，有的是歷史產物，與A股市場探索成長、創新發展進程相關，與中國社會經濟發展階段有關。有些特征，如殼資源等長期受市場詬病，是我們在處理改革、穩定與發展中所必須理性面對的問題。

1.市場偏好炒小炒新、估值偏高是有歷史原因，一是創建初期，市場規模小，且因股權分置流通盤小，造成歷史股價虛高的問題；二是A股市場誕生于中國經濟高速增長階段，上市公司在市場競爭中占有資源配置優勢，更多享受經濟發展成果。諸多中小企業登錄資本市場后發展壯大，成為大企業、行業領頭羊。

2.暴漲暴跌問題。一是投資者存在從眾心理，追漲殺跌。從表2可見，市場低迷時，投資者人數增長緩慢；市場行情上漲時，財富效應明顯，投資者人數增長加速，越漲越快。牛熊更替，投資者隊伍一輪輪擴大，某些市場人士戲稱“割韭菜”。二是改革開放以來，投資拉動在經濟增長中占主導地位，政策周期特征突出，與流動性疊加，對A股的漲跌有較大影響。

三、當前A股市場新特點分析

隨著法律法規的調整完善，市場規模擴大，機構力量增強，監管歸位，IPO常態化，股災后的A股市場運行格局明顯變化，出現新的特點。

（一）市場出現史無前例的分化

1.各大指數漲跌互現。2016年初市場熔斷后，結構性行情已持續快2年時間，且可能延續。年初以來的具體表現，一是大盤股指數強于中小板指數、創業板指數；二是000016上證50指數震蕩走高，有望挑戰股災前的高點，而399006創業板指在2017年7月18日創下股災后新低；三是成份股指數總體上強于綜合指數，比如399005中小板指表現好于399101中小板綜。2012年至今，各大指數在各時間段的漲跌情況，匯總統計如表2。

2.核心資產受到追捧，板塊聯動性差。核心資產，包括低估值大藍籌股、行業細分領域龍頭和技術、創新優勢明顯的規模較大的高科技企業，與以往的齊漲共跌、板塊聯動有明顯差別。典型的如地產板塊，市場對行業爭議較大，但規模優勢明顯的萬科A呈上升趨勢，而其它地方性、小規模的地產公司股價表現普遍差強人意。醫藥、家電等板塊也類似，產品研發能力強、品牌影響大的龍頭公司走出上升趨勢，而其它在橫盤或持續創新低。

歷史上，曾有結構性行情、二八現象，比如2003年鋼鐵、石化、汽車、能源電力、銀行等“5朵金花”，但是持續時間不長。

（二）嚴監管下市場波動收窄

證監會依法從嚴全面監管，對內幕交易、市場操縱等違法違規行為保持高壓態勢，市場波動將收窄、活躍度下降。自2015年8月第三輪股災后，市場杠桿率大幅下降，波動逐步收窄，各大指數總體上呈大型區間整理態勢。具體可參考表2。

據證監會信息披露，2016年證監會系統共受理違法違規有效線索603件，啟動調查551件；新增立案案件302件，比前三年平均數量增長23%；新增涉外案件178件，同比增長24%；辦結立案案件233件，累計對393名涉案當事人采取限制出境措施，凍結涉案資金20.64億元；55起案件移送公安機關追究刑事責任，公安機關已對其中45起立案偵查。2017年上半年，證監會啟動初步調查和立案調查302起，新增重大案件70起，同比增長一倍以上；新增涉外案件97起，同比增長27%。稽查部門調查終結立案案件118起，其中移送行政處罰審理程序103起，移送公安機關19起。

（三）傳統邏輯失靈

軍工航天板塊是歷史上持續性較強的概念，大多數個股缺乏業績支撐。以往，一旦地區局勢緊張就會有所表現。近年，時有局勢緊張狀態，軍費開支增加，且軍民融合戰略背景下改革預期強烈，但是股價大多持續下跌，估值中心下移，嚴重低于市場預期。

再如，新能源汽車板塊，政策加持，僅鋰電池上游資源、核心技術等相關個股走勢強勁，一些跨界投資、參股概念公司股價表現一般，與歷史上“雞犬升天”的市場邏輯大大不同。

（四）習慣性思維受到嚴峻挑戰

1.護盤。金融危機后，市場逐步走弱，市場曾流傳“中石油一硬，大盤要命”、“中石油一挺，大盤見頂”等評論，將大盤股、小盤股對立，視大盤股的上漲為護盤。有些投資者據此在關鍵時間、點位參與短線操作。而如今，由于油價回升，“兩桶油”表現尚好，不時活躍，其它大盤股也價值回歸、持續上揚，普通投資者相當不適應。

2.救市。1991年，深交所成立初期，曾經出現零成交，指數現9個月的持續下跌，深圳市政府成立調節基金，組織資金入市干預，市場V型反轉。從此，救市思維深入人心，一旦市場低迷，就有人呼吁救市，盼望政策調整。2016年中，市場大幅殺跌時，市場呼吁暫緩IPO的聲音再起。監管層保持政策定力，新股常態化發行，市場依然探低回升。

3.投資者保護。監管層加強監管，維護市場“三公”原則，保護中小投資者合法權益，實屬長期利好，但是保護投資者不等于保證賺錢。往往嚴監管下，市場波動可能收窄，甚至刺激股價向下理性回歸。這方面，筆者接觸眾多投資者，感覺市場輿論有“葉公好龍”之嫌。

4.重大資產重組。以往，投資者偏好博弈重大資產重組，視其為重大利好，以持股因重大資產重組停牌為榮。因為重組后可能“烏雞變鳳凰”，或者定增募投新項目帶來新概念。如今，重大資產重組成功率低，且不少股票復牌后表現嚴重低于預期，甚至大跌。市場開始重質量而輕概念。

四、A股市場新特點的內在原因探析

在習近平總書記治國理政新理念新思想新戰略的指引下，A股市場化趨勢將會加強。全面深化改革，進一步簡政放權，將繼續激活市場主體活力，市場在資源配置中起決定性作用。全面依法治國的大背景下，證監會的依法從嚴全面監管方向不會變，強化以信息披露為核心的監管，加強事中事后監管，市場生態發生不可逆轉的重大變化。

1.市場體系完善，規模擴大，穩定性增強。我國多層次資本市場體系已經形成，包括主板、中小板、創業板、新三板以及柜臺市場等，投資者投資渠道拓寬。截至2017年9月，A股市場有上市公司3399家，市值56.89萬億，與GDP的比率達71%。同時，債券市場、期貨及衍生品市場蓬勃發展，產品日益豐富，規模不斷擴大。相應居民家庭財富規模隨著經濟發展日益增長。根據波士頓咨詢公司的報告，2016年我國個人財富規模達126萬億人民幣。目前，這些財富大約40%為銀行儲蓄和理財，40%在房地產市場，10%在股票市場和公募基金，另外10%購買信托和其他產品。

2.經濟增速換擋疊加IPO常態化，A股市場估值體系在重構。隨著我國GDP躍居世界第二位，投資拉動模式面臨挑戰，經濟轉型勢在必行，經濟發展從高速增長進入中高速增長，發展理念從保速度轉向求質量，產業升級、制造升級、消費升級成為趨勢。金融去杠桿導致M2增速將至個位數。具備研發實力、整合能力的優質龍頭企業有望維持增長，從而估值得以提升，而小盤未必高成長，缺乏核心競爭力的上市公司估值水平可能逐步下降，甚至面臨邊緣化風險。

3.券商實力增強，積極創新轉型。截至2016年底，券商總資產為5.79萬億元，凈資產為1.64萬億元，比5年前增長2.2倍。券商業務多元化，從傳統經紀商積極向財富管理轉型，將引導市場投資理念的變化。

4.盈利模式多樣化，市場做多做空雙向機制形成，場外衍生品交易活躍，量化投資規模快速增長，早期的券商“吃飯行情”不復存在。據《證券業發展報告2017》，2016年場外期權業務累積新增初始名義本金規模3478.48億元，年底未了結初始名義本金2933.32億元。

5.投資者多元化，長期、理性逐步占據主導地位。自然人投資者隊逐年增加，但增速可能放緩，受教育程度提高（詳見表3）。截至2017年9月，A股投資者數量高達1.298億。國家統計局2015年全國人口抽樣調查結果顯示，大陸31個省、自治區、直轄市和現役軍人的人口中，居住在城鎮的人口為76750萬人，占55.88%；戶均人數3.02人。據此匡算，我國有一半左右的城鎮居民家庭開立了證券賬戶。

2014年，私募基金管理辦法出臺后，陽光私募蓬勃發展，成為市場一支重要力量。截至2017年9月底，已登記的機構類型為私募證券投資基金的私募基金管理人8090家，管理正在運作的基金30233只，管理基金規模2.22萬億元。

6.國際化趨勢加速。在人民幣“入籃”、國際化加速背景下，繼QFII、RQFII、QDII、滬港通、深港通之后，滬深交易所可能會同其它國家地區建立互聯互通機制，A股市場將進一步與國際接軌。并且，MSCI已于6月決定將中國A股納入其新興市場指數,2018年6月正式實施，將加速這一進程。

數據來源：1.2014、2016年《中國證券登記結算統計年鑒》及中國證券登記結算統計月報。A股投資者賬戶數為滬、深合計；2015年開始，中國證券登記結算有限責任公司改為披露投資者數量。2.2009～2013年《深交所個人投資者狀況報告調查》機構投資者快速擴容壯大，目前有公募基金、私募基金、社保基金、養老金、QFII、RQFII和香港北向資金等。機構投資者管理的資金規模大，相對集中，偏中長線，多元博弈，引導市場趨向理性，利于市場穩定。截至2017年9月30日，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構資產管理業務總規模約53.46萬億元，其中，公募基金管理機構管理的公募基金規模11.14萬億元，基金管理公司及其子公司專戶業務規模14.38萬億元，證券公司資產管理業務規模17.37萬億元，期貨公司資產管理業務規模約2408億元，私募基金管理機構資產管理規模10.32萬億元（含股權投資、創業投資基金）。

7.專業化趨勢不可阻擋。目前，從資金規模看，機構投資者占主導地位。但是從數量看，自然人投資者占多數，是A市場最廣泛的參與者。隨著高等教育的普及率的提高，自然人投資者整體素質提高，但是大多不是金融相關專業。近年來，由于金融快速創新、復雜金融產品擴容，一般從業人員倍感壓力，更何況普通投資者？科技創新日新月異，且上市公司越來越多，行業差異大，知識面的要求對普通投資者是個挑戰。同時，自媒體時代，信息傳播速度快，時間方面要求對普通投資者也是個挑戰。面對諸多挑戰，專業化將是內在要求，趨勢不可阻擋。

五、結論

量變到質變，A股市場生態已發生不可逆轉的變化。新時代A市場將朝市場化、機構化、國際化、專業化趨勢發展，新的運行特點將是常態。投資者需要認識新常態，適應新常態，及時摒棄舊的思維習慣，樹立新的投資理念，方能引領新常態，有望在A股市場獲得正回報。

[1]維賽特咨詢.二級市場[DB].2017-10-1.

[2]深圳交易所.深交所個人投資者狀況報告調查[R].2009～2013.

[3]國家統計局.2015年全國1%人口抽樣調查主要數據公報[R].2016.

中國中投證券）