供給側結構性改革、股權融資與債轉股研究

鄭志來

（鹽城師范學院 商學院，江蘇 鹽城 224051）

供給側結構性改革、股權融資與債轉股研究

鄭志來

（鹽城師范學院 商學院，江蘇 鹽城 224051）

“去杠桿”是供給側結構性改革五大任務之一，關鍵是運用政府與市場手段在推動經濟增長同時改善債務結構。我國債務結構核心問題是企業債務總量偏高、增長迅速。通過股權融資降低非金融企業增量杠桿率，債轉股方式降低非金融企業存量債務比例。構建多層次資本市場，運用股權融資，提高企業直接融資比例，解決企業債務增量過快問題。根據企業IPO估值情況、宏觀經濟環境以及產業結構等因素，運用目標層次定價法確定債轉股企業債務對應的股權份額，降低企業債務成本，同時滿足債權方利益要求，運用市場機制對符合標準的企業實行債轉股來解決非金融企業債務存量過高問題。

供給側結構性改革；去杠桿；股權融資；債轉股

一、引言

2015年11月習近平總書記首次提出“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率”，2016年1月中央財經領導小組第十二次會議全面研究供給側結構性改革方案，供給側結構性改革成為我國“十三五”期間重大戰略舉措。2014年5月國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，鼓勵建設多層次資本市場。2015年8月國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，鼓勵養老金入市。2016年3月國務院對注冊制改革的授權正式實施。2016年“兩會”期間李克強總理提出“探索利用市場化的辦法進行債轉股，逐步降低企業杠桿率”。

目前學界對供給側結構性改革、股權融資與債轉股研究主要集中各自相關領域，交叉研究則沒有涉及。供給側結構改革研究集中在政策背景、意義、原因和對策等方面，代表性文獻有：賈康（2015）提出了供給側結構性改革是提高微觀主體活力和經濟增長潛力的關鍵，并從人口政策、土地制度改革、全面實施金融改革、為企業創新創業減負、大力實施教育改革創新驅動戰略等方面優化供給側[1]；廖清成 等（2016）分析了當前供給側結構性改革存在的誤區，提出應在需求、要素、產業、制度和社會等五個層面重點突破[2]；鄭京平（2016）分析了供給側結構性改革的意義，提出供給側結構性改革應界定好政府與市場的關系，運用全球化戰略眼光推進供給側結構性改革，統籌運用好貨幣政策和財政政策[3]。股權融資與債轉股研究主要集中在企業層面：李仁真 等（2012）提出美國金融危機之后，債轉股是延續金融機構系統重要性功能制度安排，并就債轉股的范圍、標準、觸發時機和擔保條件等進行制度設計[4]；梁志兵 等（2015）基于DSGE模型，通過分析探討外生波動、股權融資摩擦、資產價格波動和金融危機之間的關系發現，外生波動越低，金融機構的杠桿率越高，發生金融危機時資產價格的波動越大[5]；喬小燕等（2015）通過DEA模型分析發現，股權融資有利于企業產業效率最大化，債務融資行為對上市公司金融支持效率產生負面影響[6]。通過對既有文獻研究不難發現，還沒有學者將供給側結構性改革、股權融資與債轉股三者融合起來進行研究。本文基于供給側結構性改革視角，明確市場參與主體非金融企業是供給側結構性改革五大任務的關鍵，而“去杠桿、降成本”又是非金融企業供給側結構性改革落腳點，通過股權融資降低非金融企業增量杠桿率，債轉股方式降低非金融企業存量債務比例。其創新之處主要表現在兩方面：一是基于供給側結構性改革視角分析了股權融資與債轉股是非金融企業去杠桿重要手段；二是具體分析股權融資與債轉股幫助非金融企業實現去杠桿的路徑。

二、供給側結構性改革、股權融資與債轉股的內在邏輯關系

需求管理的“三駕馬車”——消費、投資和出口都不同程度表現為供給端結構性問題。我國社會消費品零售總額增速趨于下滑，問題根源不在于消費需求動力不足，否則無法解釋海淘的數量和人數、出境游與海外消費爆發式增長現象，關鍵是我國供給結構與消費需求層次不匹配。傳統產業投資收益率下滑與產業結構調整和轉型升級密切相關，出口總額轉為負增長表明過度依賴對外貿易的傳統增長路徑遇到新瓶頸。供給側結構性改革就是針對宏觀經濟形勢做出的適時有效調整。當前供給側結構性改革的任務是“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。產業鏈與供給側結構性改革的五大任務密切相關，產業鏈兩端設計研發、品牌銷售是短板。由于我國企業集中在產業鏈中低端，形成產能、庫存過剩，而產能形成過程依靠債務融資，形成了過高的杠桿率，債務融資比重過大提升企業經營成本。通過“加、減、乘、除”應對供給側結構性改革五大任務。“加”就是增加高端制造業和現代服務業。“減”就是淘汰過剩產能出清僵尸企業。“乘”就是鼓勵創新創業，發揮創新乘數效應。“除”就是去除財政和金融積累風險，降低企業經營成本。不難得出，供給側結構性改革五大任務都跟市場主體非金融企業相關，而非金融企業落腳點就是“去杠桿、降成本”。

非金融企業杠桿可以通過債務與收入比值——債務率來衡量，去杠桿可以通過縮小分子或擴大分母的辦法來實現。縮小分子辦法即通過債轉股、股權融資等手段減少債務，擴大分母辦法即通過供給側結構性改革，擴大真實GDP規模，增加收入。不難得出，供給側結構性改革、股權融資與債轉股的內在邏輯關系：一方面股權融資和債轉股是杠桿分子，供給側結構性改革是杠桿分母；另一方面股權融資和債轉股也是供給側結構性改革的重要內容，分子與分母相互聯動，分子減少同時會帶來分母擴大。本文通過股權融資降低非金融企業增量杠桿率，通過債轉股方式降低非金融企業存量債務比例。通過構建多層次資本市場滿足不同類型企業股權融資需求，由債轉股方式減少非金融企業債務等路徑壓縮杠桿分子，由股權融資、債轉股等供給側結構性改革相應增加收入擴大分母，從而實現去杠桿的目的。

三、股權融資實現“去桿杠”的路徑

通過我國社會融資規模存量、非金融企業杠桿率以及國際比較分析，發現我國企業債務比例過高，股權融資比例過低。較高的債務融資比例和儲蓄率推高了貨幣發行總量，寬松貨幣政策帶動了投資需求。通過構建多層次資本市場和完善市場監管制度體系帶動股權融資發展，促進非金融企業“去杠桿、降成本”。

（一）股權融資投資需求分析

1.我國企業融資結構情況分析。《中國國家資產負債表2015》顯示，我國債務結構總體特點是居民部門杠桿率偏低、政府部門杠桿率適中、非金融企業杠桿率過高。非金融企業負債占GDP比重從2007年的195%上升到2014年的317%，非金融企業杠桿率從2008年98%上升到2015年3季度末的166%，具體見表1。從國際比較來看，無論是發達經濟體還是新興經濟體，我國非金融企業杠桿率居于首位，高出發達經濟體均值80%，高出新興經濟體均值66%，具體見表2。不難看出，我國非金融企業債務比例過高，企業杠桿率、融資成本過高，對企業經營和可持續發展造成了壓力。

表1 2008—2015年非金融企業杠桿率

表2 非金融企業杠桿率國際比較

社會融資規模存量反映一定時期末實體經濟（非金融企業和住戶）從金融體系獲得的資金余額。截至2015年底，我國社會融資規模存量為138.14萬億元，其中人民幣貸款92.75萬億元，而非金融企業境內股票融資4.53萬億元，具體見表3。從中不難看出，我國非金融企業的人民幣貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票、外幣貸款、信托貸款等間接融資比例高達85%，而我國非金融企業股票融資和企業債券等直接融資占社會融資規模比重不足15%。從融資結構來看，由于與發達國家相比我國資本市場尚不成熟，非金融企業部門外部融資結構中銀行貸款一直占主要地位，這與發達國家非金融企業部門的融資結構有很大的區別，日本、英國和美國的股票及資本金融資比例分別高達49%、52%和66%。

表3 2015年社會融資規模存量構成

2.股權融資投資需求分析。我國高儲蓄率一直維持在50%高水平，位居全球第一，而歐美發達經濟體儲蓄率一直維持在5%～10%，我國間接融資比例高達85%水平。高儲蓄率和間接融資比重，形成了居民和企業較高存款需求，進而推高了M2貨幣總量，從2008年47.5萬億元增加到2016年1季度144.6萬億元，增加了204.4%，具體見表4。

寬松貨幣政策帶來非金融企業和住戶投資需求增長。2015年北京、上海、深圳、廣州一線城市和南京、蘇州、廈門、杭州等部分二線城市房價出現了非理性上漲，原因在于：一方面實體經濟效益下滑，實體經濟吸引資金能力有限，大量資金沒有流向實體經濟；另一方面大量資金尋找資金出口，由于投資渠道有限，資金流向集中到供給總量有限的大城市房地產市場，這說明非金融企業和住戶投資需求強烈。我國資本一級發行市場，投資申購熱情很高，2015年至今新股申購倍數最低的中國核電高達61倍，最高的蘇奧傳感為4 525倍，均值維持在300倍左右。2015年中國A股股票交易量增長了186%，交易額上漲至43萬億美元，超過全球股票交易總額的1/3，證明非金融企業和住戶股權和股票投資需求強烈。非金融企業和住戶投資需求為企業融資結構由債務融資向股權融資創造了條件，現在的問題是如何構建多層次資本市場滿足非金融企業股權融資需求。

表4 我國2008年至2016年1季度M2總量 單位：萬億元

（二）構建多層次資本市場

降低企業債務杠桿率和成本，有效措施是提高企業直接融資比例。股權融資是我國“十三五”期間重要發展方向，其成功關鍵取決于資本市場效率。資本市場效率的核心在于構建多層次資本市場，滿足不同類型企業需求以及完善資本市場監管制度體系。

從規模上來看，我國企業存在著大中小不同類型。不同類型企業融資難易程度存在差異。相較于大型企業，中小企業融資需求滿足率普遍較低，江浙一帶中小企業融資需求滿足率不足三成。從性質上看，民營企業融資需求滿足率普遍低于國有企業，符合供給側結構性改革調整方向的科技型創新企業，由于缺乏有效抵押擔保，融資需求滿足率整體不高。構建多層次資本市場滿足不同類型企業需求：一是以滬深交易所為主的主板市場，主要滿足規模大、業績好、知名度大的企業。主板市場與其他市場實現板塊聯動的進入和退出機制。主板市場上的企業出現問題，退出主板公開交易市場進入到場外交易市場，其他板塊場外市場企業滿足主板市場上市條件可以進入到主板市場。二是以中小科技創新型企業為主的二板市場，主要對象是作為主板市場補充的中小板和創業板。中小板側重穩定發展中型藍籌企業，創業板側重于科技成長型企業。二板市場企業出現問題退出公開交易市場，其他板塊場外市場企業滿足二板市場上市條件可以進入到二板市場。三是發展全國統一交易的新三板市場，主要對象是創新、創業、成長型中小微企業。為增加新三板場外市場交易規模，對新三板市場進行分層，主要分為創新層、培育層和基礎層。其中基礎層的企業最有可能轉板到公開交易市場，創新層、培育層和基礎層的企業也有相應進入和退出聯動機制。四是有重點選擇發展區域性場外交易市場，主要對象是暫時不能滿足新三板要求的其他中小微企業。區域性股權交易市場是為特定區域內的企業提供股權、債券的轉讓和融資服務的私募市場。目前全國建立了青海股權交易中心、天津股權交易所、武漢股權托管交易中心、重慶股份轉讓系統、前海股權交易中心、廣州股權交易中心、浙江股權交易中心、大連股權托管交易中心、海峽股權托管交易中心。五是發展券商OTC市場。OTC市場可以為經濟發展籌集大量資金，也為風險投資提供退出通道，在促進風險投資發展的同時，帶動高科技的發展和產業結構的升級。2012年12月中國證券業協會《關于同意確認海通證券公司柜臺市場實施方案備案的函》，標志著國內第一個券商OTC市場成立，以上分析具體見圖1。

圖1 多層次資本交易市場構成

多層次資本市場滿足不同類型企業發展需求，但其有效運行，需要完善監管制度體系。一是強化功能性監管，提升多層次資本市場監管的有效性。功能性監管根據經營業務的性質劃分監管對象，監管協調性高，避免了重復和交叉監管。二是建立專業化全流程監管，提升多層次資本市場監管的深度，由事后監管向事前事中監管轉移，最低成本化解資本市場風險。三是利用云計算、大數據等信息化手段提升監管密度，多層次資本市場建立統一的智能監管架構，對被監管對象實現全面、動態、實時監管。四是加強國際化合作，提升監管寬度。對于國際資本市場有效做法，應結合中國多層次資本市場特點，加以引進和消化。五是建立投資者保護制度。監管主體成立投資者保護基金，針對被監管對象違規行為先行賠付。六是建立股權融資與分紅相掛鉤制度。目前我國資本市場上市公司融資分紅比為2.2倍，造成了短期投資行為。2015年公開交易市場成交量為101億筆，新三板場外市場平均換手率高達53.8%。七是建立零容忍的退市制度。規范企業重組行為，對于造假企業實行零容忍的退市制度。

四、債轉股“去桿杠”的背景、企業標準與定價問題

（一）債轉股與供給側結構性改革相適應

1.債轉股宏觀經濟背景分析。當前供給側結構性改革中央提出債轉股方式化解企業債務高和銀行不良貸款風險。早在1998年亞洲金融危機時，政府就提出了通過債轉股方式化解銀行債務危機。亞洲金融危機期間經濟增速出現拐點，規模以上企業出現大幅虧損。根據國家統計局數據，經濟增長率從1997年的9.2%，下滑到金融危機時的7.8%，具體見表5。1998年亞洲金融危機期間工業中五個行業出現全面虧損，工業企業虧損總額高達1 737億元，虧損行業從業人員占比高達29%，收入占比20%。銀行不良貸款率急劇上升，1998年國有商業銀行不良貸款率高達33%。當前我國的經濟增速從9%以上中高速水平回歸到7%平穩增長水平。2015年國有企業營收下降了5.4%，利潤總額下滑6.7%，非金融企業杠桿率由2008年的98%上升到2014年的149.1%，2015年中國商業銀行不良貸款余額達到1.27萬億元，較上年增加51%，不良貸款率達到臨界值1.67%，關注類貸款高達2.89萬億元。不難看出當前宏觀經濟背景具有相似性，但目前宏觀經濟各項指標明顯好于1998年亞洲金融危機，所以供給側結構性改革提出的債轉股核心是去杠桿和降成本，與1998年亞洲金融危機債轉股以幫扶國有企業脫困存在顯著差異。

表5 1994—1999年中國GDP增速

2.債轉股企業標準要求。1998年亞洲金融危機債轉股580戶企業都是國有企業，以及后來通過資本市場改革幫助國有企業上市融資脫困，亞洲金融危機債轉股的參與者商業銀行、資產管理公司、國有企業大部分已經上市。當前供給側結構性改革的債轉股對象不同于亞洲金融危機期間，選擇標準要求體現在兩方面：一方面，債轉股對象不再是政府主導的經營困難國有企業，供給側結構性改革實現“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，關鍵落腳點是清除僵尸企業。國務院2015年對僵尸企業定義標準為“不符合國家能耗、環保、質量、安全等標準，持續虧損三年以上且不符合產業結構調整方向的企業”。由于僵尸企業債務負擔大、依靠不斷債務展期得以延續，所以債轉股的需求最強烈，嚴防債轉股成為地方政府依靠行政力量救助僵尸企業新選擇。劃清政府與市場邊界，供給側結構性改革的債轉股以市場配置為主體，發揮市場微觀主體與商業銀行自主選擇權利。另一方面，盡快確立債轉股企業標準要求。首先，債轉股企業存在債務融資成本過高問題。企業經營困難主要是因為債務融資成本過高造成的，債轉股企業存在著降低債務融資比例需求，而商業銀行存在著企業債務違約造成不良貸款發生潛在風險，企業和商業銀行有通過債轉股帶來帕累托改進的可能。其次，債轉股企業選擇要與供給側結構性改革相對應。供給側結構性改革核心，一是產業結構調整優化，二是經濟發展方式轉型升級。債轉股企業符合供給側結構性改革產業結構調整優化方向。最后，債轉股企業具有可持續發展動力。債轉股企業由于債務負擔過重造成了企業經營壓力過大，但企業具有可持續發展的核心競爭力，適當降低企業融資成本會給企業帶來新的發展空間。用技術、產品、服務、人才等指標衡量判斷債轉股企業在行業的綜合競爭力，將滿足一定綜合競爭力企業納入債轉股選擇范圍。

（二）債轉股定價問題研究

債轉股配合供給側結構性改革。一方面債轉股減輕企業壓力同時推動國有企業重組上市，服務于“國企證券化”的改革途徑；另一方面債轉股提升商業銀行放貸空間，促進更多資金流向新興產業，推動產業結構調整和經濟轉型升級。根據國際經驗來看，智利債轉股依賴于市場機制成功經驗和波蘭債轉股完全政府干預失敗教訓可以為我國債轉股提供借鑒。當前供給側結構性改革的債轉股選擇不同于亞洲金融危機時政府自上而下的行政安排，而應在一定標準體系下采取市場機制讓參與者自行甄別。發揮債轉股市場配置作用，其核心在于債轉股如何定價。本文通過債轉股定價的影響因素研究構建債轉股目標層次定價法，對企業債轉股定價問題進行研究。

企業債轉股與企業IPO、增發兩者都面臨著企業如何估值的問題。在企業股份確定情況下，企業估值問題表現為股票價格多少，所以企業債轉股定價影響因素可以借鑒企業IPO、增發所要考慮的影響因素，主要表現在企業自身層面、企業所處的行業層面、企業所處的宏觀經濟層面。企業自身層面主要體現在三方面：一是企業市盈率。企業凈利潤與發行股票比值為每股收益，股票價格與每股收益比值即為企業市盈率。市盈率高低反映企業自身估值水平。二是企業市凈率。企業凈資產與發行股票比值為每股凈資產，股票價格與每股凈資產比值即為企業市凈率。市凈率反映企業自身價值水平。三是企業成長性。企業成長性主要表現在技術先進性、行業競爭力、企業管理效率等方面。企業所處的行業層面主要表現在兩方面：一是行業平均市盈率情況。企業IPO、增發價格受制于行業平均市盈率影響，企業定價與行業平均市盈率存在正相關，企業債轉股定價同樣跟行業平均市盈率相關，不同行業市盈率存在較大差異（具體見表6），行業平均市盈率情況反映行業發展前景。二是行業競爭激烈程度。行業競爭激烈程度可以從供給和需求視角來分析。供給大于需求的行業存在產能過剩，競爭比較激烈；供給小于需求的行業，市場空間比較大，競爭相對比較緩和。行業競爭激烈程度反映行業產能與需求情況。企業所處的宏觀經濟層面主要表現在兩方面：一是經濟運行周期性。經濟周期分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段，每個階段對應的企業估值水平不一樣。研究2008年美國金融危機前后A股市場表現，不難得出同樣企業復蘇階段估值水平高于衰退階段。二是政府宏觀經濟政策。經濟政策分為貨幣政策和財政政策，量化寬松貨幣政策和積極財政政策對于企業估值水平具有積極影響。

表6 2016年4月部分行業市盈率

前面分析影響企業債轉股價格影響因素，運用目標層次分析法（AHP）確定債轉股價格。目標層就是如何確定債轉股價格；準則層就是三大方面影響因素：企業自身層面、企業所處的行業層面、企業所處的宏觀經濟層面；方案層就是每個方面具體的影響因素。通過對每個方面影響因素運用不同指標進行衡量，然后對不同指標重要程度設置相應權重，具體見圖2。

圖2 債轉股目標層次定價法

前面分析了供給側結構性改革的債轉股企業標準以及債轉股價格，本輪“債轉股”有效運行需要國家出臺綱領性指導意見，在承接主體、目標企業選擇、轉股后的退出機制等方面做出比較明確的規范和指導。中央政府盡快出臺國家統一層面指導意見，明確債轉股參與各方預期：實施主體方面，供給側結構性改革的債轉股實施主體應由商業銀行主導，運作主體也由傳統的四大資產管理公司變為商業銀行主導，設立股權投資基金引進社會資本。債轉股對象方面，本輪債轉股企業由1999年國有企業單一主體擴大到不同類型主體。債轉股的債務方面，本輪債轉股試點企業的債務將從一般的不良資產擴大到關注類和正常類貸款，主要是匹配供給側結構性改革“去杠桿、降成本”要求。

［1］賈康.“十三五”時期的供給側改革［J］.國際行政學院學報，2015（6）：12-21.

［2］廖清成，馮志峰.供給側結構性改革的認識誤區與改革重點［J］.求實，2016（4）：54-60.

［3］鄭京平.對中國供給側結構性改革的幾點認識［J］.開放導報，2016（2）：42-45.

［4］李仁真，周憶.論金融機構自救中債轉股的制度設計［J］.河南社會科學，2012（7）：65-67.

［5］梁志兵，王一鳴.股權融資摩擦、資產價格波動和金融危機——一個基于數值模擬的分析［J］.浙江社會科學，2015（3）：4-14，156.

［6］喬小燕，毛東俊.新興產業股權融資與負債融資支持效率分析——以江蘇省新能源上市公司為例［J］.財會月刊，2015（24）：77-80.

Study on the Supply-side Structural Reform，Equity Financing and Debt-for-equity Swap

Zheng Zhilai
（The School of Business，Yancheng Teachers University，Yancheng224051，China）

"Deleveraging"is one of the five main tasks of supply-side structural reform.The key is to use government and market means to promote economic growth while improving the debt structure.The core problem of China's debt structure is the high total enterprises debt and rapid growth.Reduce the incremental leverage ratio of non-financial enterprises through equity financing，reduce the existing obligation ratio of non-financial enterprises by the debt-for-equity approach.Build a multi-level capital market，improve the proportion of direct financing of enterprises by using of equity financing to solve the problem of incremental enterprises debt too fast.According to the enterprise IPO valuations，macro economic environment and industrial structure factors，using the target pricing method to determine the debt-for-equity swap enterprise debt level corresponding to the equity share，reduce the cost of the enterprise debts at the same time meet the requirements of the interests of the creditors.Debt-for-equity swap is carried out for enterprises that meet the standards using the market mechanism to solve the problem of high existing obligation ratio of non-financial enterprises.

supply-side structural reform，deleveraging，equity financing，debt-for-equity swap

F061.2；F275

A

1003-3890（2017）06-0029-06

2016-11-29

國家社科基金項目（14CJY029）

鄭志來（1981-），男，江蘇鹽城人，鹽城師范學院商學院副教授，博士，研究方向為資源管理。

曹華青