基于價值鏈分析的 地鐵公司價值提升

李 波

(深圳市地鐵集團有限公司， 廣東深圳 518042)

基于價值鏈分析的地鐵公司價值提升

李 波

(深圳市地鐵集團有限公司， 廣東深圳 518042)

目前，地鐵公司普遍尚未意識到打造企業總體價值的重要性，企業總體發展戰略欠清晰，重建設輕運營，重當前輕長遠，重局部輕全局的現象較為普遍，地鐵公司價值難以體現。立足地鐵公司，從價值鏈視角分析地鐵公司的價值活動，提出地鐵公司應打造設計管理能力并強化其引領作用，同時通過綜合運作投融資業務,以PPP模式推動產業合作，在建設及運營環節培育核心資源、盈利能力，推動業務規?；l展；在時機成熟時地鐵公司應積極實施走出去戰略，提升公司品牌價值，最終通過剝離優質資產實現IPO(initial public offerings，首次公開發行股票)上市，逐步實現整體上市。通過上述措施的相互協同，共同促進地鐵公司的整體價值提升，促進地鐵公司可持續發展。

城市軌道交通； 地鐵公司； 價值提升； PPP； 軌道+物業

1 我國地鐵行業的經營現狀

加大地鐵的投資建設力度，可滿足老百姓的出行需求，短期內消化國內鋼鐵、水泥等傳統產業的過剩產能，長期則有利于城市內生產要素的高效流轉、引導城市人口布局和產業布局優化調整，推動城市快速、可持續發展。自1969年北京地鐵一期工程建設完成，經過近50年發展，伴隨著我國綜合國力的提升，工程裝備制造業迅猛發展，我國地鐵行業實現了跨越式發展。截至2015年末，中國大陸共26座城市開通城軌交通，共計116條運營線路，總長度達3 618 km。其中，地鐵2 658 km，占73.4%[1]。

我國地鐵行業已經積累了豐富的設計與建設經驗，施工技術日臻成熟，但投融資及經營模式則長期較為傳統。傳統投融資模式是在地鐵建設初期，政府投入建設資本金，其余建設資金由政府指定的代表機構(如地鐵公司)以間接融資方式解決，政府在后期以適當方式解決該部分資金的還本付息。這種投資方式較為單一，地鐵公司經營壓力大。

經營方面，由于背負巨額的折舊和利息壓力，僅依賴票務收入及附屬資源性非客運收入難以彌補，地鐵公司普遍虧損，加之行業處于較為粗放的經營狀態，容易出現重建設輕運營，重局部輕全局的現象，運營效率較低。這與行業發展時間較短，地鐵公司普遍缺乏清晰的發展戰略密切相關，同時也與地鐵公司先進商業模式、先進技術與先進管理方法、高技能專業人才和管理人才等的積累不足有關。

市場化發展方面，2014年之前的相當一段時間內，國家對于社會資本進入基礎設施建設、運營領域的政策不明朗，社會資本合理收益的保障措施不到位。同時，我國金融市場當前發展不到位，金融工具較為缺乏，資金成為制約地鐵行業發展的重要瓶頸。因此，只能以政府投入形式來推動行業建設，發展模式單一。

總體上看，目前地鐵公司較少能夠做到從公司整體價值[2]出發，較為長遠、全面地考慮企業生存與可持續發展問題。

2 價值鏈分析方法

為了提升企業戰略，美國戰略管理學家波特提出價值鏈分析[3]的方法，該方法視企業為一系列的輸入、轉換與輸出的活動序列集合，分析各活動可能產生的增值行為以增強企業的競爭地位。價值鏈分析的基礎是價值，重點是價值活動分析，各種價值活動構成價值鏈。

一般地，地鐵公司的業務包括設計管理、投融資、工程建設、線路運營、資源經營(廣告、商業經營等)、物業開發等。地鐵公司的價值鏈分析可立足上述業態(見圖1)，首先進行業務自身的價值挖掘分析，同時就上述業態展開聯動分析，分析業態間的協同效應與價值提升，如此可有效增強地鐵公司經營的全局性、長遠性，提升企業的總體價值[4]。

圖1 地鐵公司價值鏈[5]示意Fig.1 Schematic diagram of value chain for MTR corporation

3 構建可持續發展的價值提升機制

3.1 強化工程設計能力

設計工作是地鐵工程的基礎性工作，是地鐵價值鏈[6]中的重要環節。設計工作質量的高低直接影響地鐵施工建設以及地鐵運營的效能高低，也系統性地影響到城市產業布局、人口分布與經濟發展。設計工作需力爭做到地鐵線路與沿線土地規劃相匹配，地鐵空間與城市空間規劃、設計、建設及運營相匹配。理想的設計除需滿足現實需求外，還需要具有一定的擴展性、前瞻性，實施中便于施工操作，利于降低建設成本，運營中則有助于發揮線網的協同優勢，降本增效；同時，良好的設計可帶來城市發展的藝術性感受，給乘客帶來視覺盛宴，啟發思維，陶冶情操。

目前，地鐵行業的設計模式是由各大設計院進行地鐵設計，地鐵公司參與設計管理。地鐵公司可通過強化自身的設計能力，與設計院進行深入溝通，提高工程設計的科學性、前瞻性、藝術性，使得地鐵工程建設與城市發展協調、互相促進。

3.2 以PPP模式推動產業深度合作

2014年以來，國家密集出臺政策，鼓勵社會資本參與城市基礎設施建設。這一方面使得社會資本得以進入基礎設施領域，拉動了地鐵行業的市場需求，提高了各地興建地鐵的積極性；另一方面有利于打破地方地鐵公司的思想壁壘，以及地鐵市場的地域性限制，使得地鐵建設資金、技術和運營管理經驗等要素按市場規律自由流通。這在很大程度上彌補了部分城市在地鐵建設運營管理能力方面的不足。

地方政府應綜合考慮其財政支付能力，選擇部分線路以PPP[7]模式引入社會資本參與投資建設。原則上這類PPP解釋[8]項目應廣泛吸引有實力的土建施工企業、地鐵運營商、專業核心設備供應商、地產開發企業、金融機構等財務投資人，共同參與地鐵建設與運營。各方應以項目的效率提升為核心出發點，大力引進新技術以替代相對高昂的人工成本，同時通過精細管理實現降本增效。政府則應盡可能為項目配置一定的資源，提高項目的經濟強度，充分調動各參與主體的積極性和比較優勢，共同促進PPP[9]項目高效率運營。

3.3 培育核心資源及盈利能力

是否可以做到安全、相對低成本、高質量服務、開放、跟蹤行業前沿技術和管理方法并提供綜合化產業金融增值服務，決定了地鐵公司服務的廣度和深度，也決定了一家地鐵運營公司最終將分化成為城市級、區域級還是全國化的地鐵運營商。未來，隨著地鐵公司的成熟、分化，行業將面臨洗牌機會，行業內公司間的合作、重組亦將難以避免地成為一種常態。

地鐵公司需要在建設及運營環節，以用戶資源和用戶體驗為核心，構建新型商業模式，依托清晰的企業發展戰略、高效的組織內控體系、扎實的執行力、領先的數據服務系統，不斷培育核心資源和核心能力。具體包括提供高質量地鐵運營服務、綜合性商業服務(廣告、通信、商業經營出租等)、定制化金融服務(地鐵客流相對穩定，地鐵公司具備為其提供金融服務的基礎，可聯合專業機構研究新型業務模式)等，不斷促進業務的智能化、模塊化、可拓展化，形成穩定的、可預期的、有一定規模的經營性現金流，為利用資本市場杠桿，實現企業規范化、規?；l展奠定良好條件，促進地鐵產業由傳統人力密集型與智力密集型并重的發展模式向新型服務型、智力密集型行業發展。

3.4 踐行“軌道+物業”可持續發展模式

地鐵投資規模大、建設周期長、投資回報慢和盈利水平低，社會效益和外部經濟效益龐大，如何才能建立起可持續的發展和盈利模式，已經成為整個行業面臨的普遍性難題?！败壍?物業”模式能夠讓地鐵所產生的巨大外部效益實現部分內部化，在改善交通條件的同時，實現了城市土地資源的集約利用，以及城市空間布局的優化提升，在一定程度上也可以較好地解決地鐵公司實現盈利及可持續發展的問題，這已經逐漸成為地鐵行業價值鏈中的重要環節。

“軌道+物業”模式，即將地鐵公司優化規劃出來的上蓋物業和沿線白地開發資源，在政府政策支持下，通過合法程序賦予地鐵公司開發權，由地鐵公司進行市場化運作。地鐵公司經市場化融資解決地鐵建設資金，再通過土地資源開發收益償還借款，進而實現地鐵沿線巨大的外部效益部分內部化，構建出地鐵公司的盈利模式。該模式需要確保地鐵線路建設與上蓋物業同步規劃、同步設計、同步施工，即在地鐵線路規劃階段，全面梳理地鐵沿線可供綜合開發的土地資源，重點關注車輛段、停車場和重點車站及周邊地塊，針對潛在地塊，結合地鐵規劃設計，同步做好城市概念設計，基礎部分同步施工。該模式下的規劃要突出綜合開發的社會效益(產業、就業、稅收等)，注重多專業整合，以經濟市場研究為導向，以工程規劃和土地規劃為支撐，實現工程可行性研究、交通系統優化、土地利用規劃、經濟效益的統一協調。項目實施中則需要注意解決由于地鐵建設與上蓋開發項目的不同屬性，帶來的在規劃審批環節上不同步導致的土地獲取方式、審批主體、審批時間不同，進而使得項目進展受到較大影響等問題。

深圳市政府通過作價出資方式，為深圳地鐵二、三期建設注入15塊土地，合計總用地面積約178萬m2，總建筑面積約570萬m2。2016年全年認購銷售130余億元，實現收入70余億元，資金回籠實際完成170余億元，有力地支持了深圳市地鐵建設。

3.5 實施走出去戰略以提升影響力

近年來，國家鼓勵重大裝備和優勢產能“走出去”[10]，這對促進國內產業轉型升級意義重大，也給起步較早的地鐵公司創造了走出家門、國門，實現輕資產化運營，開拓市場、實現大發展的良好機會。是否能夠搶抓國內外地鐵產業發展的戰略機遇，加大行業市場占有率，獲取更大范圍內的發展資源與生存空間，構建起地鐵公司獨特的核心競爭力，決定了各地鐵公司的戰略高度、發展廣度與深度以及品牌價值。

鑒于地鐵項目投資大、運作周期長、業務復雜、專業性強，發展產業鏈上下游企業的業務整合能力極為必要。在積累了豐富的市場化投融資、建設管理、運營服務及地鐵物業開發等管理經驗后，有條件的地鐵公司可憑借其較強的資源整合能力，協同產業鏈上下游企業如設計、土建施工、機電設備、車輛、物業開發以及金融機構等相關單位，整合資源、密切合作、開拓市場，輸出運營服務與專項技術并共同創造價值，為企業品牌價值提升打好基礎。

3.6 實時推動公司上市

利用資本市場的力量推動地鐵產業發展，是地鐵公司實現良性發展的長遠之路。雖然成為公眾公司會帶來公司發展戰略外漏等部分弊端，但上市[11]帶來的經營規模擴大、經營管理能力提升、品牌價值提升等潛在收益是巨大的，這將成為公司長遠穩定發展的基礎。隨著地鐵公司培育出具備良好盈利能力的優質資產，可擇機將其剝離上市，后續該上市公司可視情況逐步收購母公司的優質資產，最終力爭實現地鐵公司整體上市。假如一家中上規模的地鐵公司進入穩定運營期后年凈利潤10億元，若上述改革措施可使其降本增效20%，則其年凈利潤為12億元，按估值PE平均為12計，則該公司市值在150億元人民幣左右，規模上具備實施的可行性。

目前，地鐵公司的資金絕大多數是政府撥付的建設資金，資金用途明確，不存在企業靈活決策使用的可能性。若上市募集公眾資金，則可實施：

1) 現有業態的流程優化再造。關鍵是借助上市輔導過程，疏通業務不暢環節，減少成本收益嚴重不匹配的節點，提升市場化運作效率。

2) 培育新的業務增長點。借助企業在建設、運營過程中形成的技術積累，研發新產品、新技術、行業內通用的高效IT系統(發揮信息技術的杠桿作用和乘數效應，通過大數據挖掘新的業務優化和發展機會)、提供專業咨詢服務、設計行業內新的金融產品等，逐步推動相關技術和產品的市場化拓展，推動企業的價值再造。

3) 對外投資。投資行業內有一定發展潛力的新業態、新產品，實現與行業共成長。

4 結語

綜上，從源頭上，地鐵公司應強化其設計管理能力，發揮設計的牽頭引領作用；同時，綜合運作投融資業務，以PPP模式推動產業合作，持續推動投融資創新，以適應不同的發展階段；在建設及運營環節，需要培育核心資源及盈利能力，打造基礎資產進行內部積累，推動業務規?；l展；推動“軌道+物業”發展模式，實現城市土地的集約開發利用以及城市空間的優化提升，以物業開發反哺地鐵建設與運營，推動行業可持續發展；時機成熟時，需要積極實施走出去戰略，輕資產運作，提升公司品牌價值，為企業上市估值水平的提高打造良好的外圍條件；隨著不斷培育出擁有良好盈利能力的優質資產，可擇機將其剝離實現IPO上市，逐步實現整體上市，從而實現規范化、規?；l展，促進地鐵公司整體價值的進一步提升。

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ValueEnhancementofMTRCsBasedonValueChainAnalysis

LIBo

(Shenzhen Metro Group Co., Ltd., Shenzhen 518042)

At present, most metro corporations(MTRCs)have not yet realized the importance of building on the overall value of their corporations, having not set up a clear and integrated development strategy for the companies. They have attached importance to construction but have underrated operation; they have paid more attention to the present benefits but ignored the long-term effects; they have been focusing on local instead of international development. As a consequence, the value of MTRCs is difficult to be reflected. This article analyzed the value activities of MTRCs in terms of value chains. Results show that MTRCs should foster design management capabilities and strengthen the leading role of design management. In addition, investment and financing business should be used comprehensively. Public-private-partnership should be adopted to promote industrial cooperation. Core resources and profitability should be cultivated in construction and operation to promote the scale of business development. Besides, “rail transportation+property” is also needed to solve the financial problem. For MTRCs, “going global” strategy is necessary to enhance the brand value. Finally divestiture of high-quality assets can be adopted to achieve IPO. All these measures mentioned above constitute the fundamental mechanism of sustainable development of MTRCs.

urban rail transit; MTRC; value promotion; PPP; rail transportation+property

10.3969/j.issn.1672-6073.2017.06.008

U231；F530.7

A

1672-6073(2017)06-0047-04

2017-01-05

2017-02-16

李波，男，金融學碩士，財務金融方向MBA，經濟師，長期從事企業戰略管理及投融資實務工作，alexli0526@qq.com

(編輯：曹雪明)