PPP項目質量、融資約束和杠桿轉移

巴曙松 朱偉豪 蔣霄霖

摘 要 2017年6月中國財政部PPP入庫項目已突破16萬億，項目質量和融資約束受到廣泛關注，但目前對PPP本質——杠桿轉移少有研究。文章選取目前財政部PPP庫中12 803個公示信息完整的PPP項目作為樣本，以項目屬性、項目規模、合作期限、環境及外部評價為衡量指標，研究了PPP項目質量對其融資約束和政府及企業杠桿轉移效果的影響。實證研究發現，PPP項目質量對融資約束產生顯著影響。一方面，質量較高的PPP項目受到融資約束較少，更容易進入到執行階段；另一方面，這些項目落地執行的周期也較短。進一步研究發現，PPP項目融資約束對杠桿轉移影響不顯著，本質上杠桿轉移的決定因素仍為PPP項目質量，而影響政府杠桿轉移和企業杠桿轉移的PPP項目質量指標又不盡相同。因此，要想發揮PPP在杠桿轉移中的作用，提升PPP項目落地效率，緩解PPP融資約束，需從本質上改善項目質量，如增加競爭性招標項目比例、提升政府在項目中的評價作用等，同時需為PPP項目開展提供合適的市場化環境。

關鍵詞 PPP項目質量；融資約束；杠桿轉移

[中圖分類號]F812.45 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）10-0054-07

一、引 言

PPP（Public-Private Partnership）即政府與社會資本合作，是一種廣泛被應用的公共基礎設施建設模式，在全球多個國家有著廣泛應用。自2014年10月國務院頒布第43號文件整頓地方債務問題以來，PPP成為解決政府基建投資的最佳模式。截至2017年6月，財政部PPP庫中入庫項目共計13 544個，累計投資額16.3萬億元；其中，已簽約落地項目2 021個、投資額3.3萬億元①，極大地支持了市政工程、交通運輸、生態環保、城鎮綜合開發等領域建設[1]。

事實上，PPP的本質是杠桿的轉移，而轉移的效果受到PPP本身項目質量和推行PPP項目過程中融資約束的影響鮮有研究。此外，許多文獻都是基于其他文獻和數據進行理論分析[2-3]，而鮮有實證數據的論證，因此本文希望從微觀上通過對中國PPP項目進行實證研究，找到項目質量、融資約束和杠桿轉移之間的影響機制。

二、理論分析和研究假設

（一）PPP項目質量

現有研究大多數是針對PPP項目績效評價相關的研究，主要是通過找到影響PPP項目績效的因素，通過平衡計分卡等方法設定出PPP項目的評價體系，如王珮基于平衡計分卡構建了PPP項目績效評估模式[4]，謝麗娟以4E原則和利益相關者理論為基礎，構建了準經營性基礎設施PPP項目全過程績效評價指標體系等[5]。這些研究為PPP項目質量的研究提供了一些方法和思路，但由于需要對單個項目使用問卷法進行數據收集，部分指標依賴于專家的主觀評判，在實操時不具備可行性。此外，一些研究從制度和環境上研究了PPP項目成功率的影響因素，劉窮志和蘆越以中國的水務基礎設施PPP項目為例研究了制度質量、經濟環境對PPP項目效率的影響，但僅從成功率的角度評判項目質量也是片面的。因此，本文將從以下幾個方面對項目質量進行評價。

1.項目屬性

（1）根據回報方式不同，PPP項目可分為政府付費項目、可行性政府補助項目和使用者付費項目。政府付費項目主要為政府付費項目的非經營性項目，一般由政府財政負債回購，或委托企業運營并購買服務，如海綿城市、園林綠化等；可行性政府補助項目主要為準經營性項目，價格沒有完全市場化，行業競爭性較強，由財政提供缺口補助，如軌道交通、醫療服務等；使用者付費項目主要為經營性項目，行業壟斷性較強且需求長期穩定，一般由政府授予特許經營權，并由投資方自負盈虧，如水務、綜合管廊等。在投資PPP項目時，前兩者主要關注政府的信用風險，使用者付費項目則更多關注項目本身的盈利性。而PPP項目融資時投資主體一般為銀行或產業基金，更多地關注投資收益的穩健性。因此，政府付費項目往往更容易獲得融資，而政府在政府付費項目中的杠桿轉移則可以看作政府購買項目的分期付款。

（2）根據招標方式不同，PPP項目可分為公開招標項目、競爭性磋商項目、競爭性談判項目，單一來源采購項目、邀請招標項目五類。由于受到區域和行業壟斷的限制，部分項目未必能夠有足夠多的競標者參與競標。此時，社會資本在PPP項目中擁有較強的議價權，但在提高項目盈利性的同時增加了項目風險。此外，競標者不足的項目還有可能面臨逆向選擇的問題，即項目本身質量較低，不足以吸引眾多優秀競標者參與，從而使得較差的競標者中標。綜合考慮以上兩方面，公開招標項目擁有較高的項目質量，從而有利于吸引更多的投資。

（3）根據項目運作方式的不同，PPP項目可分為BOT、TOT、ROT、BOO、O&M;、MC等。其中含有“O”的項目為運營類項目。一般來說，運營類項目擁有更長的回款期限，平均為20年左右；而非運營類項目大多數可以在較短的時間內回款，且風險較低，故對短期投資者擁有更強的吸引力。

2.項目規模

目前（2017年7月，下同），財政部PPP庫中PPP項目規模差異很大，單個項目從10萬元至800億元不等。一方面，政府對大項目重視程度高，往往對其有較強的監管和推動作用，會提高項目質量。另一方面，由于單個項目融資需求大，其非系統性風險可能造成更大的損失，并且由于投資門檻的限制可能將部分投資者限制在外，或是超出銀行的授信額度，故在融資上可能受到更多限制。

3.合作期限

一般來說，PPP項目在建設期完成后會有數十年的運營期，項目公司依靠項目自身盈利或政府付費逐漸收到回款。目前，財政部PPP庫中大部分項目合作期限在5～35年之間。根據利率期限理論，較長的回款期往往風險較大。這部分風險主要有兩部分：第一，信用風險，對于政府付費和可行性政府補助項目來說，政府作為最后還款人，受地方政府債到期、財政支出限制和政府換屆等因素，期限越長的項目回款不確定性越大，因而遭受損失的可能性越大。第二，市場風險。市場風險分為兩部分：一是經營風險，期限越長的項目因未來宏觀環境和行業環境改變可能項目本身盈利性發生改變；二是利率風險，未來若利率上行，則越晚收到回款遭受損失越大。所以，合作期限越長的項目往往風險越大，影響項目質量。

4.環境

由于PPP項目的政府方絕大部分是地方政府，且PPP項目本身也收到當地環境的影響，因而不同地區的PPP項目質量有所差異。本文以財政壓力、市場化程度和金融發展水平來對該地區PPP項目環境進行衡量。

（1）財政壓力。根據財政部《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》規定，每一年度全部PPP項目投資占一般公共預算支出比例應當不超過10%。目前絕大多數PPP項目尚未進入運營階段，PPP項目投資僅為PPP項目公司投入資本金；當PPP項目進入運營階段后，政府付費項目和可行性政府補助項目的政府付費、補助部分也將納入PPP項目投資進行核算。因此，目前存量PPP較多的省份在長期將承受較大的財政壓力，進而影響未落地項目推進進度和運營期項目回款。

（2）市場化程度和政府與市場關系。市場化程度較高的地區項目擁有更加合理的定價，在投資中信息成本較小，從而提高項目的成功率。一般來說，政府與市場關系越緊密，越有利于PPP項目落地。

5.外部評價

項目示范等級和批次。為推動PPP項目落地，政府選擇了一批形成可復制、可推廣的PPP實施范例評定為示范項目。主要分為國家級示范項目、省級示范項目、市級示范項目。各等級示范項目又可分為不同批次。示范項目受到政府的直接認可，項目質量較高，落地率領先PPP庫。目前，第一、二批國家級示范項目均全部落地，第三批國家級示范項目落地率60.6%，示范效應顯著。總體上說，國家級示范項目優于省級、市級示范項目，批次靠前的示范項目優于批次靠后的示范項目。

6.其他因素

（1）入庫時間。由于中國PPP項目在探索中發展，制度和政策也在不斷完善，因而不同時期的PPP項目質量不同。PPP推廣伊始，項目識別機制不完善，市場上存在部分實質仍為BT模式“偽PPP項目”。這些項目本身仍然高度依賴政府還款，承諾保底收益，社會資本以明股實債的方式參與，因而風險仍全部集中在政府身上，所謂的“經營收益”可能根本無法實現。部分地方政府變相舉債，加劇了財政風險。隨著監管制度的不斷完善，這些“偽PPP項目”將被排除在PPP庫外。尤其是2017年上半年財政部印發《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），依法依規對PPP、政府投資基金等政府與社會資本方各類合作行為提出明確要求；在此基礎上，《財政部關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號）進一步劃清了政府購買的界限，實質上規定了不能用政府購買服務實現兜底，進行明股實債的偽PPP。因此，后入庫的PPP項目受到更嚴格的監管，入庫門檻提高，“偽PPP項目”占比逐漸降低，項目質量提高。

（2）行業。不同行業的PPP項目受行業政策和競爭環境的不同表現出不同的質量。

（二）PPP融資約束

目前對于PPP融資研究主要集中在融資模式上[6-7]，但對PPP融資約束影響機制的研究較少。PPP項目融資來源主要有三個主體：政府、企業和銀行等金融機構，三者影響機制并不相同[8-9]。

1.政府

前文提到，政府PPP投資受一般公共預算支出比例10%的紅線限制，故政府方出資的融資約束來源于政府本身的財政支出水平，短期內地方政府財政支出水平不會大幅波動，故可用當前地方政府財政支出水平及當地經濟增速估計。

2.企業

與傳統的BT、BOT項目相比，企業在進行PPP項目時無需墊資，只需投入少部分初始資本金，故大大降低了企業的融資門檻。因而對于企業來說，PPP項目的社會資本出資部分約束很小。

3.金融機構

主要有銀行和產業基金。銀行對于PPP項目進行評估后給項目公司劃定授信額度，產業基金則會在項目風險和收益間權衡，選擇相對風險低收益高的項目進行投資。因此，金融機構的融資約束主要來自于項目質量。

綜上，本文提出：

假設1：質量高的PPP項目擁有較低的融資約束。

（三）PPP杠桿轉移

在供給側改革下，國有企業和地方政府的債務問題受到越來越嚴格的約束，也限制了企業擴張和地方政府使用財政政策的能力。在PPP模式下，企業和政府部門可以利用SPV在表外“加杠桿”，通過較小額度的股權投資，在不增加自身負債的情況下撬動其他社會資本參與項目的投資與運營，在提振社會總需求的同時，還提高了公共服務水平，是一種不犧牲經濟增長的“去杠桿”機制[10-11]。

傳統的BT模式十分依賴政府的還款能力。企業為了項目建設常常需要墊資施工，造成了企業的被動加杠桿。若政府不能及時支付工程款，那么企業的被動負債將轉化成大量的壞賬，高杠桿與高風險同在。

而在PPP模式下，SPV成了企業和政府之間的緩沖墊，企業和政府都把自身的杠桿轉移給了SPV。此時，企業的工程款由SPV支付，而SPV的收入來源也更加多元，除了政府支付外還可以通過提供公共服務獲得使用者付費。雖然對全社會而言杠桿并沒有減少，但是企業的債務負擔大大減輕，只要控制好政府的投資行為，確保項目收益質量，那么高杠桿就不會帶來高風險。

因此，通過SPV的債權融資，實際上政府和企業都將杠桿轉移給項目公司并進行風險隔離，即為PPP最為本質的意義。綜上本文提出：

假設2：融資約束對杠桿轉移有著直接負向影響。

假設3：PPP項目質量對杠桿轉移有著直接負向影響。

三、研究設計

（一）樣本與數據

PPP項目數據來源于2017年7月末財政部PPP項目庫爬蟲數據，剔除信息不全的項目后共計12 803個項目。市場化水平和政府與企業關系數據來源于樊綱等《中國分省份市場化指數報告（2016）》[12]，各省財政支出水平來源于wind。

（二）變量選擇

1.被解釋變量1：融資約束

由于PPP項目融資披露較少，但一般PPP推進瓶頸大多由于融資缺口。因此，本文以PPP項目獲得融資作為代表融資約束的被解釋變量，即進入執行階段（虛擬變量）和落地周期。

2.被解釋變量2：杠桿轉移

前文中已經提到，杠桿轉移主要有政府杠桿轉移和企業杠桿轉移。本文以政府出資和社會資本出資占項目總投資比作為杠桿轉移的衡量指標，即占比越低杠桿轉移效果越大。

3.解釋變量：PPP項目質量

這里以前文提到的項目屬性（回報機制、采購方式、運營方式）、項目規模、合作期限、環境（財政壓力、市場化程度、政府與企業關系）外部評價（國家級、省級、市級示范項目）和入庫時間作為解釋變量，具體變量定義如表1。

（三）模型設定

（1）為檢驗假設1，構建多元回歸模型如下：

項目質量提高可以減少融資約束，即項目質量將對EXE產生負向顯著影響。因此，檢驗假設1即檢驗βi。然而，考慮到PPP項目在推進中政府和企業全程參與且項目參數均可更改，故存在內生性問題。且項目是否執行不是代表融資約束的唯一指標，還需考慮項目落地周期。因此，本文采用Heckman兩階段回歸法進行實證分析。第一階段將項目執行EXE作為解釋變量，以所有樣本做probit回歸，研究項目質量對項目執行的影響；第二階段剔除非執行階段的樣本，并加入第一階段得到的逆米爾斯率（IMR）作為控制變量。具體模型如下：

四、實證研究

（一）PPP項目質量對融資約束的影響

假設1的檢驗結果如表2所示。在第一階段回歸中，除運營方式和項目規模外，項目質量的其他變量均產生與期望符號一致的顯著影響，假設1得到證實，即政府付費、競爭性招標、市場化程度、政府與市場關系、各級示范項目屬性均對項目執行產生正向顯著影響，合作期限、財政壓力、較晚入庫軍隊項目執行產生負向顯著影響；即PPP項目質量提升有效緩解了融資約束。在第二階段，加入逆米爾斯率作為控制變量并剔除EXE=0的樣本后，競爭性招標、合作期限、財政壓力、國家級示范、省級示范和較晚入庫等項目質量指標均對落地周期產生顯著影響。其中，財政壓力對PPP落地周期產生負向顯著影響，這是因為財政壓力較大的省份政府在非PPP項目中支出受限，因此政府將更加著力促進這些地區的PPP項目執行。總體來說，PPP項目質量提升確實有利于減少PPP推進中的融資約束，促進PPP項目的落地執行。

（二）政府杠桿轉移的影響機制探究

為檢驗假設2中政府杠桿轉移部分，選擇披露政府和社會資本出資的931個項目作為樣本，以融資約束中的落地周期作為解釋變量進行實證研究，結果如表3所示。所示發現落地周期并未對政府杠桿轉移產生顯著影響（模型1），加入控制變量后影響仍不顯著（模型2），但作為控制變量的PPP項目質量的部分指標對政府杠桿轉移產生了顯著影響。在前文中，已經得到PPP項目質量對落地周期影響顯著的結論；為控制內生性，我們以落地周期作為工具變量進行兩階段回歸，發現PPP項目質量并未對政府杠桿轉移產生顯著影響（模型3）。模型4直接以項目質量作為解釋變量，發現競爭性招標、合作期限、財政壓力、各級示范項目均對政府杠桿轉移產生顯著影響，除省級示范5%水平下顯著外，其余均在10%水平下顯著。綜上，融資約束并未對政府杠桿轉移產生顯著影響，PPP項目質量部分指標對政府杠桿轉移產生影響，但顯著性水平不高。

（三）企業杠桿轉移的影響機制探究

為檢驗假設2中企業杠桿轉移部分，同樣選擇披露政府和社會資本出資的931個項目作為樣本，以融資約束中的落地周期作為解釋變量進行實證研究，結果如表4所示。發現與表3中類似，落地周期并未對企業杠桿轉移產生顯著影響（模型1），加入控制變量后影響仍不顯著（模型2），但作為控制變量的PPP項目質量的部分指標對企業杠桿轉移產生了顯著影響。同樣地，為控制內生性，我們以落地周期作為工具變量進行兩階段回歸，發現PPP項目質量對政府杠桿轉移產生顯著影響（模型3）。作為工具變量的融資約束對企業杠桿轉移變量產生負向顯著影響，即PPP項目質量提高，融資約束降低，項目總投資中企業出資占比下降，企業將更多的杠桿轉移到項目公司，假設2、假設3中企業杠桿轉移部分得到證實。

模型4直接以項目質量作為解釋變量，發現政府付費、項目規模、市場化程度、政府與市場關系等均對企業杠桿轉移產生顯著影響，這些指標與前文中對政府杠桿轉移產生顯著影響的指標不同，且顯著性水平均為1%和5%。

五、結 論

在當前中國PPP推行階段，如何提高PPP項目質量，緩解PPP項目融資約束，進一步發揮PPP項目的杠桿轉移作用，是一個亟待解決的理論和現實問題。本文從政府和企業兩方面研究了PPP項目質量對融資約束和杠桿轉移的直接和間接影響，得到以下結論。

第一，PPP項目質量對融資約束產生顯著影響。一方面，質量較高的PPP項目受到融資約束較少，更容易進入到執行階段；另一方面，這些項目落地執行的周期也較短。因此，想要提高PPP項目的落地率，進一步發揮PPP模式在政府和企業投資中的作用，需從根本上提升PPP項目質量，如加大競爭性競標項目占比、給予政策支持等。此外，地方政府也應加強財政支出管理，合理控制PPP項目規模，同時全面提高市場化程度，加強與市場的聯系，為進一步推廣PPP模式提供合適環境。

第二，PPP融資約束并未對杠桿轉移產生顯著影響，杠桿轉移的決定性因素為項目質量。事實上，企業的融資約束是項目質量的外在反應，杠桿轉移亦為項目質量的外在反應。因此，從本質上說，PPP項目質量對融資約束和杠桿轉移均有決定作用。但從實證結果看，對政府和企業杠桿轉移的影響因素不盡相同。對政府杠桿轉移產生顯著影響的有競爭性招標、合作期限、財政壓力、各級示范項目等指標，對企業杠桿轉移產生顯著影響都有有政府付費、項目規模、市場化程度、政府與市場關系等指標。因此，若想同時提升政府和企業杠桿轉移，需全面提升PPP項目質量。

[注 釋]

① 財政部《全國PPP綜合信息平臺項目庫第7期季報》數據。

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