上市公司股權結構成因分析

楊紅靜

摘要：股權結構是競爭性選擇的內部結果，股權投資者對資本市場收益和交易結果進行權衡。中國的上市公司大都是國有企業改革，上市公司大股東的高度控制，使上市公司內部“一言”的現象，其他股東難以形成有效的制衡為大股東。本文從中國上市公司股權結構的成因入手，分析了我國上市公司股權結構的現狀和存在問題，進一步探討了問題的本質，最后提出了切實可行的如何優化股權結構。

關鍵詞：上市公司；股權結構；形成的原因

引言

股權結構與公司治理及其績效的研究可以追溯到“伯利手段”，“現代公司”和“私有財產權”的研究。在這個開創性的工作中，筆者首先討論了股權分散和公司經理制度引起的委托代理關系問題。從那時起，所有制結構與公司業績關系一直是學術界和政府關注和討論的焦點，特別是上個世紀以來，所有制結構與理論研究和實證分析的關系得到了迅速發展。分析上市公司股權結構的成因具有重要意義。

一、上市公司股權結構概述

理論上，所有權結構可以按照剩余控制權與剩余收益權的分配與匹配進行分類。從這個角度來看，所有權結構可以分為兩種所有制結構：控制不具有競爭性，控制權具有競爭性。在具有競爭性控制權的情況下，剩余控制權與剩余索取權相互配合，股東可以并且愿意對董事會和經理層進行有效控制，以控制非競爭性股權結構，控制權股東的控制地位被鎖定，董事會和管理者的監督作用將被削弱。從實際操作來看，股權結構有兩個含義：第一個含義是股權集中度，即股東持股比例。從這個意義上說，股權結構有三種類型，一是股權集中度較高，絕對控股股東一般擁有超過公司股份，絕對控制公司高度分散，公司沒有大股東，所有權和經營權基本完全分開，單一股東持股比例在以下三個方面是公司擁有較大的相對控股股東，也有其他大股東，第二個意思是在不同情況下的所有權多元化股權構成的所有權，即股東持股比例的不同性質。在中國，是指國家股東，法人股東和公眾股東的持股比例。

二、分析股權結構的成因

（一）股權結構狀況

1.中央國有控股上市公司股權結構情況

在超過三百家中央國有控股上市公司統計，其中的最大股東中超過40%的上市公司達到180家，占上市公司總數的一半以上，比上年增長17.4個百分點表明中央國有控股上市公司具有極大的第一大股東占比集中性。而在中央國有控股上市公司中統計可以得出，結合兩大股東持股比例后，占比多于四成的上市公司超過二百四十家，在全部上市公司占比超過七成，其他小股東難以參與公司治理，主要決定。

2.地方國有控股上市公司股權結構情況

在對六百五十家地方國有控股上市公司的統計過程中，發現此類公司的第一大股東超過300家上市公司以上占比超過40%，占上市公司總數的近一半，其中比上市公司整體比例還要高的有10家企業，其余大多沒有中央國有控股上市公司所占比例高。持股40%以上的上市公司前兩名主要股東達410人，占上市公司總數的63.08%，但低于中央國有控股上市公司的比例。

3.私募上市公司股權結構情況

在超過一千三百多家民營上市公司中，有四百家的第一大股東擁有超過百分之四十的持股比例，在全部上市公司中占將近三分之一，與全部上市公司的持股比例來比較是占比最低的。私募上市公司中合計前兩大股東，總計持股超過百分之四十的上市公司有不到八百家，在統計的上市公司中占六成，沒有綜合統計中國有控股和地方控股的上市公司占比高。

（二）中國上市公司股權結構特征的成因

1.國家控股的比例很大

在西方社會背景下，我們主張西方學者的控股結構的政治理論，這個理論與中國并不完全對應，但是從觀點的政治角度來看，可以解釋一下中國國有企業股東組成的情況。國有上市公司以及國有獨資企業，在國有控股總體狀況下，國有經濟主體力量以及能夠確保國有經濟主要地位的直接關系值得我們關注。所以，上市公司的國有控股屬于在政治方面的必然，而不單單是一種經濟問題。證券市場主要負責大中型國有企業以及一些股份制企業的融資，初始股權結構設計的改革屬于政府決定而不是合同安排的因素。在股權結構缺乏議價能力的情況下，國有股“壟斷”就此開始。

2.壟斷現象是顯而易見的

國有控股上市公司國有股在國有企業股份制變革時慢慢出現，存在顯著的政策性。分析我國上市公司的股權結構，最開始是從中國證券市場展開，屬于國有企業改革的開端。經歷這個之后，國內大部分上市公司開始進行國有企業改制，內部“沉默”現象出現，無法確保其他股東可以形成合力制約大股東的一言堂，大部分上市公司由高管股東控股。法律觀點也能夠給出一定的解釋。控制權的不同也可能是來源于不同國家公司法的區別。舉例來說，舉行重大決策所必需的最小投資或股東大會所需的最低股份百分比因國家不同而不同，因為有效控制最小持股比例的尤其關鍵的一環。

三、我國上市公司股權結構利弊分析

（一）中國上市公司股權結構的優勢

1.有利于國有經濟的主體地位

國有上市公司屬于國有企業的領軍者，為國有經濟提供最大的保障與助力，要時刻保持國有上市公司中的國有股占比，保障整體持股地位的穩定，這對全國總體經濟有非常關鍵的影響，進一步影響了國家對經濟的控制能力。所以，在國有上市公司考慮國有控股問題，首先一定屬于政治優先，其次是經濟問題。

2.保護國民經濟

德國史學家李斯特和史密斯先驅提倡國際分工的觀點，指出如果一國經濟發展動力不足，在國際分工中沒有能夠主導的權利，需要開展貿易保護。在世界經濟一體化發展過程中，通過世貿組織的申請之后，我們需要更強的競爭力，只有這樣才能更好加入到國際上在競爭中求合作。對于發達國家來說，中國還存在著多數企業競爭力不高的情況，采用較為集中的所有制結構能夠最大程度降低敵意收購行為，有利于公司在管理上的控制能力，保證長期投資的實現。

3.有利于大財團的出現

企業面對的是國家甚至世界范圍內的激烈競爭，企業競爭力是否有足夠的競爭力，決定性因素在于企業規模情況，規模經濟，管理水平，人才集中度，融資信用，商譽品牌和市場營銷網絡，大企業比小企業有優勢。母公司外資持有自己的子公司，子公司不但能夠保證公司達到更快擴張的目的，同時能夠有效的保證多元化的資產結構。下屬企業可以幫助母公司進行資本管理，為母公司提供合理的產品管理服務。子公司同時受益于集團的分工。

（二）中國上市公司股權結構的弊端

1.上市公司分布情況

從二十世紀九十年代年到二十一世紀初，上市公司一般都缺乏對分紅的處理，累計現金分紅超過九百億元，提供的現金分紅只在公司全部凈利潤的不到三成。股改后，公司治理結構逐步改善，上市公司股利比例也有所上升。從2012年到2016年，平均現金分紅占當年凈利潤的40%左右。盡管投資者收到的現金紅利迅速增加，但仍不如股東承擔的成本。證券市場中分析，大多數上市公司一年分配一次，存在部分公司基本不進行紅利分配或隔幾年才分一次，有的甚至沒有利潤分配，有的分配不透明。

2.使用買賣業務轉移利息

大股東利用買賣業務清空或支持中國上市公司是比較多的做法。集團公司通常高于或低于市場價格為上市公司進行原材料的供給，同時按照較低或較高價格為上市公司進行產品銷售，通過供銷渠道達到轉移集團公司之間的效益的做法。如此對大部分中小股東有極大的利益損失。

3.轉移成本

在中國上市的國有企業“重組”也相當普遍。服務非生產資產通常被剝離并且“輕量級上市”。然而資產剝離受到多種因素的影響，其中包括歷史，人際關系等情況，通常導致無法很好的進行剝離，在股份公司上市之前一般能夠為服務提供商提供相關的付費成本，因此通常來說上市公司和關聯企業依舊能夠在服務中進行成本轉移。根據上市公司的業績提高或降低相關成本，實現營業利潤轉移。

4.內部控制現象嚴重

現代企業理論指出，以雙方都為理性經濟人為前提條件的雙方，均會有各自的利益訴求，所有者與經營者之間實際上屬于委托代理關系，雙方都為了自身獲得更多的利益。如果外部監督不利或沒有制定合理的目標，公司出現內外的經營者合伙脫離監管，必然導致內部人控制公司的情況出現。在中國大部分上市公司中，控制權通常都掌握在經營者手中，對于中小股東來說，即便在公司的市場上買入了相應的股份，也不能達到掌控上市公司的目的，因此在這種通常由一個人來進行決策的情況下，限制了投資主體多元化的進步，無法達成合理的現代企業制度。除此之外，在進行公司的治理時，董事會至關重要，能夠在經營者進行決策時完成監督。對于一些上市公司，還有這種情況，一個人既是公司的總經理又是公司的董事長，還屬于董事會中的關鍵組成成員，如此情況下，公司的監管形同虛設，股東大會、董事會都無法形成有效的監控，無法達到對公司的控制制約。

5.監事會不能發揮監督作用

上市公司董事會的監督能夠分成兩個部分，一部分由董事會選舉產生，另一部分由股東提名。工作人員受到上級指導，基本情況無法達到監督目的，代表董事會的經理和股東候選人監事的監事無法實現。除此以外，對現行制度下的理事會進行正式改革，確保使董事會不獨立運作，否則監管必然是無效的。

四、中國上市公司股權結構發展建議

（一）進行股權分置改革

股權分置可以利用非流通股以及有限售條件的流通股，除持有成本和流通權成本差異較大外，其他在權利應用上沒有什么差異。綜上所述，股權分置改革屬于全方位的改變了中國股票市場的股權結構，改變存在的不合理之處。在股價中，由于合并導致它的實際價值可能更少，存在管理不善導致的股價下跌，管理上市公司的董事會以及相對成熟的市場可以提供更多的優勢。控股股東的價值是與股市的價值漸漸的相一致，也存在價格上漲影響后引起股價下跌導致股東獲得了更多的控股價值，但是損害了控股股東的實際利益。企業的盈利能力和未來成長，尤其是基礎股票價格增長了股東價值，對股票價格產生決定性的影響。增長是由很多企業并購導致的最終影響，增強資本市場的資金流動性，增強了市場價格的設定功能。股東的股東權益不動，提供了大股東兼并重組的機會。

（二）建立經理人股票期權制度

與西方國家來對比能夠看出，中國上市公司的管理屬于一個相對簡單的結構，同時工資也是較低的。如今，在中國上市公司，進行激勵高級管理人員的情況主要有以下問題：收入低，第二，產業間的區別是比較明顯的，經理的報酬比例很小，第三，總體收入中總經理占比過低，個體差異是非常大的，工資不合理，形式較為單一。一些學者也對中國上市公司的高級管理人員的激勵機制進行了實證研究。結果表明，上市公司的業績和高級管理人員的年度報酬之間沒有顯著的正相關關系。在這種情況下，需要上市公司的薪酬結構的高層管理人員變動，應該在基礎上，提升短期激勵的市場價值的會計盈余和長期激勵，完善上市公司高管人員的股份制公司，逐步推進股票期權計劃。

（三）國有股的模式轉變

支持國有上市公司國有控股的政治因素不會發生很大變化，國有股“一刀切規模”不符合效率原則，股東構成很高，很多部門和行業國有股過高，因此，從長遠來看，需要減少公司持有股份中國家的股份所占的百分比。結合政治的市場力量，必然是國有上市公司所有權結構中的相對集中，在結果不影響持有狀態的情況下，發展必然受到影響，整個上市公司的結構逐漸由集中管理模式向相對集中的一個模式轉變。

（四）過渡到股權集中

中國的法律無疑將繼續發展，以更有效地保護投資者，這將形成促進公平分權的力量；然而由于市場條件，法律傳統，司法制度等多方因素的影響，中國的法律發展并沒有形成合理的公平分配原則。例如，并購市場的聲譽機制，經理人市場等條件成熟，法律的作用將大打折扣。在兩種高擴散權力的作用下，中國上市公司現有的中央管理層持股結構將分散適度，分散的控股股東和股東權益結構模式相對集中。

五、結語

股權結構與公司治理績效的關系是不可避免的，但中國證券市場的不規范性使得這種關系難以檢驗。內部原因起著非常重要的作用，甚至是決定性的作用。在我國未來股權結構改革的過程中，股權分置改革，建立經理人股票期權制度，國有股減持，股權相對集中是改革的主要方向。