美聯儲加息的走勢、沖擊與對策

【摘 要】美聯儲是否加息取決于美國經濟增長率、失業率和通貨膨脹率的大小，當前加息通道已經開啟。美元加息通過改變貨幣供給量、改變財富價值和促使美元升值來影響美國經濟，通過人民幣貶值和資本外流、凈出口狀況改善、大宗商品價格下降和輸入性通貨緊縮風險增加來影響中國經濟。為應對美元升值，可采取減稅、深化市場化改革、激勵創新、深化人民幣國際化等對策，貨幣政策決策更需考慮國際沖擊，最根本的是要實現自身經濟的健康發展。

【關鍵詞】美元加息；貨幣政策；人民幣貶值；資本流動

作為全球宏觀經濟最重要的導向性指標，美元利率及其變化對世界經濟和全球所有國家都具有巨大的影響。中國已高度嵌入全球經濟，要實現經濟持續平穩的中高速增長，必須根據國際經濟的演變而調整政策。現在美元的加息通道早已開啟，面臨持續加息的預期，需要及時分析美元加息及其對中國經濟的影響，并探討應對策略。

一、美聯儲加息的走勢

美國的貨幣政策一直服務于經濟發展目標，聯邦基金利率（以下簡稱利率）是主要的政策工具。綜觀1970年以來的歷次利率調整，如表1所示，可以發現以下幾個特點。第一，利率主要圍繞經濟增長率、失業率和通貨膨脹率這三大指標進行調整，在一般情況下，經濟增長率和失業率呈反向關系，和通貨膨脹率呈正向關系，降息用來促進增長、提高就業率和提高通貨膨脹率，升息用來降低通貨膨脹率、經濟增長率，給過熱的經濟降溫。第二，美聯儲調控利率的政策具有時間階段性特征。在石油危機時期和里根時期，通脹壓力較大，利率比較高，相應的目標利率也很高。目標利率區間在格林斯潘時期表現最為穩健。自次債危機以來，全球金融危機的爆發開啟了目標利率的下行通道，從而利率穩步下降，在2015年底才開始上升。

美聯儲為了維持經濟的健康運行，致力于使三個指標運行在目標區間，即經濟增長率在2%～3%之間、自然失業率在4.7%～5.8%之間、通貨膨脹率在2%以下。同時，自格林斯潘以來，美聯儲希望利率能維持在2%～5%之間的目標區間內。但是，2008年全球金融危機爆發，為了恢復經濟增長，擴張性貨幣政策得以持續推行，利率不斷下行，至2018年12月開始實行利率0～0.25%的利率，并且一直持續到2015年年底。在這一過程中，由于過低的利率使得傳統貨幣政策失效，只好推出量化寬松政策以刺激經濟，直至經濟狀況逐漸好轉，美國才逐漸退出量化寬松政策這一非常態的貨幣政策。但隨著經濟重又下行，走出零利率的加息總是遲遲難以出臺，到確定了2016年第一季度會探底回升之后，利率才在2015年12月重拾升勢。

美國目前的經濟現狀顯示，還有較大的加息空間。如圖1所示，季度同比經濟增長率已重拾升勢，走出新的上升趨勢，在2016年第四季度，經濟增長率已達2%，基于美國經濟和全球經濟良好的恢復態勢，未來幾年年增長率應該可以維持著2%以上。如圖2所示，現失業率正處于階段性低點，在2017年3月到4.5%，而通貨膨脹率已超過2%，在2017年2月和3月分別為2.7%和2.4%。結合三大指標的目標區域來看，美聯儲已有條件通過升值使利率更接近其目標區間，從而擴大貨幣政策在未來的作用空間。回顧前兩年，正是在類似經濟條件下，在2013年至2015年，美國逐步退出了量化寬松政策。美聯儲在今年4月表示，要在2017年再加息兩次，使目標利率達到1.5%，在接下來的兩年里，持續加息到2%和3%。

二、美聯儲加息的影響效應

1、美元加息在美國國內的傳導機制和經濟影響

聯邦基金是商業銀行上交給美聯儲的準備金，聯邦基金利率是為了滿足短期準備金需要，商業銀行之間相互拆借的利率。美聯儲以聯邦基金利率為主要工具來調控美國經濟，使這一利率成為全球最重要的利率，目標聯邦利率會決定實際的聯邦利率（即有效利率），商業銀行以有效利率為基礎制定其它各種短期利率，各種長期利率也由這一利率間接決定。

聯邦基金利率由美聯儲的公開市場委員會（FOMC）確定，通過公開市場業務而非行政指令來推動有效利率達到目標值。如果需要降低利率，美聯儲可以購買會員銀行的有價證券，賦予這些銀行更多的準備金。這些銀行為了將過多的準備金借出去，就必須降低有效利率。反之，如果美聯儲需要提高利率，則從會員銀行出售有價證券，減少會員銀行所能得到的準備金，從而使會員銀行為得到準備金必須支持更高的拆借利率，即提高了有效利率。

聯邦基金利率增加主要從三方面來影響宏觀經濟。首先是改變貨幣供給量，擬制投資和通貨膨脹。如果這一利率上升，商業銀行之間的拆借成本增加，不愿意從美聯儲或其它商業銀行來借錢以補充準備金，更多的準備金儲備使商業銀行的可貸資金減少，市場可貸資金的不足會相應地提高貸款利率，貸款成本增加，貸款總量下降，整個經濟的貨幣供給總量下降。貸款利率上升也使投資成本上升，市場利率的上升使未來投資收益的貼現值下降，原來零利潤和微利潤的投資會變成虧損投資，整體經濟中可供投資的項目減少，投資總額下降，經濟增長速度下降。投資總額下降和貨幣供給總量下降一起，會擬制通貨膨脹。

其次是改變財富的價值，減少消費和投資。這一利率上升會導致其它各種市場利率上調，投資收益的貼現率增加，在各種有價證券每年預期收益變化不大的情況下，這些有價證券未來預期收益的貼現值下降，持有這些有價證券的經濟主體的實際財富值縮水。同時，貨幣供給總量的下降也會下調有價證券的市場價值。隨著財富價值的減少，經濟主體會降低消費，減少投資。endprint

第三是使美元升值，影響資本賬戶、進出口和債務負擔。利率升值意味著持有美元的收益增加，一方面，以美元計值的收益增加，在美國投資變得更有吸引力，大量資金流入美國，美國的資本賬戶盈余會上升；外匯市場上對美元的需求相應增加，美元供不應求導致美元升值，美國商品相對于其它國家商品變貴，其出口競爭力下降，這將會擬制美國的出口市場，促進進口增加，從而減少凈出口，惡化經常項目赤字。在當前各國債務高企的背景下，聯邦基金利率加息還有一個新的特征，即加重債務負擔。加息會提高債務的還款利率，在既定債務的情況下，在當前1%的基礎上加息0.5%意味著需要還款的利息總額要增加50%。

2、美元加息對中國經濟的沖擊

要貨幣政策對經濟發生實質性影響，需要歷經12個月到18個月的時滯，所以，美聯儲必須根據長期的經濟發展態勢來確定利率水平。從整體上看，美聯儲是否改變聯邦基金利率，主要取決于美國國內的經濟發展情況，但由于基于全球經濟布局的美國經濟的開放性，判斷美國的經濟走勢必須以世界經濟走向為前提。美國經濟體量要大大領先于任何其他經濟體，美聯儲對美國和世界經濟發展態勢的判斷，及其對利率的調控會顯著地影響全球經濟，中國經濟也不例外。

美元加息對中國的沖擊主要包括以下四方面。一是人民幣貶值和資本外流。美元加息使持有美元資產的收益增加，美元持續加息的預期會促使大量資金流入美國，外匯市場上美元需求的上漲會使美元升值，其他貨幣相對美元貶值。近幾年來，美元指數的上升基本上都使得全球資金凈流入美國。中國過去采用緊盯美元的匯率政策，結果人民幣相對于美元貶值，相對于其它大部分貨幣升值。近幾年來，人民幣一直面臨著貶值壓力，如果美元持續升值，人民幣的貶值壓力將進一步加大，一旦在市場上形成了人民幣將要持續貶值或者一次性大幅貶值的預期，人民幣匯率將會受到沖擊。

從資本流動來看，一方面，美元加息、美元升值減少美元和人民幣之間的利率差值，和美元升值賦予的美國經濟平穩增長預期一起，會吸引大量中國國內資金前往美國投資。另一方面，一旦人民幣過度貶值，以人民幣計量的國內資產將大幅縮水，也將會導致大量避險資金流出中國。這些資本流出不僅會使中國的外匯儲備大幅縮水，還會減少國內的投資資金，阻礙經濟增長。而且，人民幣過度貶值還會劇烈地沖擊金融體系，影響債券市場和股票市場等的健康發展。

二是凈出口狀況改善。美元加息和美元升值有利于增加中國的經常項目貿易盈余。長期以來，由于緊盯美元的匯率政策，人民幣相對于其它貨幣大幅升值，這削弱了我國商品在國際市場上的競爭力，凈出口年均增長率常常下降，部分制造業企業的海外市場出現萎縮，很多制造業企業甚至撤出了中國。伴隨著大量資金外流，中國要維持現有的外匯儲備正變得越來越難，防貶值和保儲備正成為一個兩難選擇。當前，由于中國已放棄緊盯美元的匯率政策，而是盯住一攬子貨幣。當美元升值時，人民幣不再和美元一同升值，人民幣將會相對貶值。中國商品變得更便宜，國外商品變得更昂貴，這將有利于增強中國商品的出口競爭力，有利于增加出口，減少進口，從而改善經常項目賬戶。

三是大宗商品價格下降。在國際大宗商品結算的過程中，美元作為主要的計價單位，具有壟斷地位。美聯儲加息會使國際外匯市場的美元價格上升，導致國際大宗商品價格下降；利率提升還會減少這些大宗商品的貼現值，降低大宗商品的預期價格。這對經濟的影響具有兩重性，象煤炭這樣大量出口的資源性產業會由于產品價格下降而減少利潤或增加虧損；但象石油、天然氣這樣大量依賴進口的商品價格下降，這些行業將會受益。

四是輸入性通貨緊縮風險增加。這主要來自于兩方面的原因，一是如果大宗商品國際價格下調，國內以人民幣計價的各類大宗商品價格也會下降，從而使相關行業的生產成本下降，產品銷售價格下調。二是美元加息是通過市場手段來實現的，美國商業銀行在美聯儲的儲備金下降，會通過貨幣政策乘數的作用，大幅減少貨幣供給總量，最后一般價格水平下降，通貨膨脹率相應下調，美國國內的通貨緊縮會通過國際市場的商品進出口傳遞到中國國內的商品價格上。

三、針對美聯儲加息的應對措施

結合前部分的分析可以看出，美元加息具有對中國有利和不利兩個層面的影響。我們首先可以把握其對中國經濟有利的層面。充分利用美元加息和美元升值帶來的國際競爭力優勢，拓展國際市場，進一步改善經常項目賬戶；充分利用大宗商品國際價格下調的時機，完善石油、天然氣等資源性商品的戰略儲備和長期使用規劃，降低國內企業和產品的生產成本，并完善象煤炭、稀有金屬等礦產資源可持續性的出口、保護和開發規劃。

美聯儲加息對中國經濟的最大沖擊在于資本外流。要避免資本外流，關鍵是要避免中美之間投資利差的快速下降，增加國內投資收益率，保持國內投資吸引力。首先可以確定的是，通過人民幣加息、人民幣升值和投資補貼來擴大中美投資利差不可取。因為在債務高企的情況下，人民幣加息將會大大提高債務償還利息；在經濟增長越來越依賴進出口的情況下，人民幣升值將會削弱中國產品的國際競爭力；在各國都致力于參與國際合作的情況下，投資補貼會帶來不必要的貿易糾紛。

其次，可供選擇的對策包括減稅、市場化改革和激勵創新等。由于中國國內企業稅費較高，這表現在總體經濟中稅費總量在GDP中的占比一直較高上，而當前政府支出可控，減稅不會導致過多的財政赤字，所以，可以通過減少企業稅費來加大中美投資利差。國內企業大量的經營成本多出自于過多的行政干預，進一步推行市場化改革、簡政放權和產權改革，可以減少市場運行成本，降低企業運營成本。激勵創新，保護創新，尤其是保護中小企業和初創企業的創新、保護具有較大正外部性的創新，可以擴展企業的營運空間，增強行業對外競爭力，在長期里降低企業的經營成本。

第三，大力推進人民幣國際化是維持匯率穩定的基本前提，這需要完善人民幣匯率的市場形成機制，構建中國國內資產財富價值評價體系，保持對中國經濟未來向好發展的良好預期。當前，由于中國經濟的開放程度有限，市場經濟體制還不完善，人民幣匯率市場化的條件尚未成熟，要快速推行人民幣匯率的市場化形成機制還有待時機，現應集中在研究和試點層面，一旦條件許可即直接推行。當前對中國總資產價值的評估工作仍然還不足，進行更詳細具體的中國總資產財富評估，可以避免財富低估，和對中國經濟未來發展的良好預期一起，可以為人民幣價值提供支撐。

美元加息意味著美國的貨幣市場和貨幣政策正在逐步走出金融危機治理的軌道，回歸正常經濟運行的模式，高度關注美元加息路徑及其對全球經濟格局的影響，對其影響效應提前做出預判，有利于中國未來把握住更多的發展機會。現今中國經濟的開放程度不斷擴大，經濟發展模式不斷創新，國際經濟環境瞬息萬變，貨幣政策決策需要考慮的經濟層面已越來越多，美元加息將使我國的貨幣政策決策變得更為復雜。如果輸入性通貨緊縮發生，可能會沖擊我國的股票市場、房地產市場等資本市場，會影響企業生產成本和產品價格等，我們需要備有預案。

在美元加息帶給中國經濟的沖擊方面，首當其沖的是可能會增加中國經濟運行的風險。要避免經濟運行爆發系統性風險，歸根結底還是要維持自身經濟在健康運行，只有在國內經濟矛盾重重的情況下，象美元加息這樣的外部沖擊才有可能引爆風險。完善中國的經濟增長模式，目前最重要的是轉變經濟增長方式，將主要依靠投資驅動轉變為主要依靠國內消費驅動，將主要依靠投入驅動轉變為依靠技術進步驅動，這需要繼續加強市場經濟體制建設，減少過多的行政干預，強化市場機制在資源配置中的基礎性作用。現今最為緊迫的風險治理任務是處理好債務風險問題，需要理清和改進債務的形成機制、供求機制、評級機制和定價機制，探討削減不良債務總量的措施，拓展債務流通的海外市場，建設可良性發展的債務交易市場。

（天津財經大學經濟學院，天津300222）

參考文獻：

[1]New York Fed. "A History of Fed Leaders and Interest Rates，" The New York Times， December 16， 2015.

基金項目：國家社科基金項目“基于技術進步、有效投資和脫貧工程的經濟增長潛力研究”（16BJL031）。

作者簡介：

鄒衛星（1970—），男，湖北監利人，天津財經大學經濟學院，副教授，經濟學博士，研究方向為宏觀經濟，（現在斯坦福大學經濟政策研究所訪學）。endprint