創新高速公路投融資模式，助力企業積極穩妥去杠桿

汪寒雁

近年來，中國經濟呈現“新常態”，結構調整到了刻不容緩的陣痛期，非金融企業杠桿率普遍高企。另一方面，中國經濟慢慢調整到中低速增長期。為保持增長，投融資體制改革大背景下催生的政府和社會資本合作模式，正帶動著基礎設施類投資急速擴張。具有產業鏈優勢的綜合建筑集團，經營模式也逐漸由傳統單一承包施工轉為更多的投資、建設、運營、移交模式。然而，公路項目，尤其是高速公路建設投資，投資規模大，回收期限長，投融資渠道單一，退出機制不完善。創新高速公路投融資機制，是企業從重資產向輕資產轉型的重要方向，是實現可持續發展的必經之路。

高速公路投融資模式發展歷史

我國公路建設早期全部依靠財政投資。國務院在1984年第54次常務會議對收費公路提出了“貸款修路，收費還貸”的政策。1997年，為繼續加快國內路網發展，《中華人民共和國公路法》規定“鼓勵國內外經濟組織對公路建設進行投資。”高速公路建設開始從單純政府投資轉變為允許企業和其它經濟組織進行投資。該轉變對高速公路飛速發展起到了舉足輕重的作用。2014年開始，國家在全社會大力推進政府和社會資本合作模式（PPP）。PPP也成為了交通部門和各地政府首選的高速公路投資建設模式，該模式明確政府可通過特許經營、購買服務等方式，與社會資本建立長期合作、風險分擔及利益共享關系，以增強公路投資建設的供給能力，并提高供給效率。至此，政府、社會資本、銀行以及使用者多方共同參與的高速公路投融資模式逐步形成。

高速公路投融資面臨困境和挑戰

我國公路體系目前按投融資實施主體來分，主要包括政府還貸公路和經營性還貸公路。據統計，截至2015年底，中國已通車高速里程達到12.35萬公里，位居世界第一。其中，政府還貸高速公路通車里程為6.58萬公里，其余接近50%均為經營性高速公路，即由社會資本方通過受讓收費權模式參與高速公路投資建設和后期運營。然而，隨著社會資本在高速公路領域投資總額的加大與運營里程的增加，重資產經營伴生的結構性矛盾已日益突顯，投資驅動讓企業獲得了市場和規模，但同時失去了利潤和競爭力。

高速公路項目投入大，負債高。截至2015年底，國內經營性高速公路通車里程達到5.12萬公里，同比增加4583公里，增長率為9.8%；累計投資29913.5億元，同比增加3912.6億元，增長率為15%；經營性高速公路債務余額18280.5億元，同比2010年10000億元凈增8280.5億元，增長率為82.8%。主要投資主體包括地方交通集團，上市公司，工程承包和建筑企業，民營及外資機構。持有大量高速公路收費權等無形資產的企業普遍存在著債務負擔沉重的挑戰。

高速公路項目中短期盈利能力不理想。與巨額投資和債務對應的是緩慢增長的通行費收入。據統計，2015年度經營性高速公路通行費收入2146.5億元，增長率為6.8%。但債務余額卻同比增加了6251.3億元，增長率高達17.8%。2015年全國經營性高速公路的資金缺口高達1331.2億元。我國仍處于公路大規模集中建設期，新建高速公路已經開始向邊遠、非主干道轉移，橋隧比大，征拆費、原材料以及人工成本等各類成本不斷升高。另一方面，新建高速公路有5年以上的車流量培育期，目前路網完善過程中斷頭路現象普遍，且收費標準還維持在上世紀90年代的水平，導致整個高速公路行業現金流缺口不斷增大。社會資本投資高速公路，中短期內不僅無法盈利，還需要進一步補足巨大的資金缺口，才有可能按時償還貸款本息。

探索創新高速公路投融資模式

盡管高速公路項目普遍面臨著債務高企，盈利不足的困境，根據“十三五”規劃，交通行業尤其是高速公路投資建設依然處于發展機遇期。在中央保增長和降杠桿的雙重壓力下，如何創新高速公路投融資機制，改變傳統投融資渠道，打通資本市場枷鎖，充分挖掘社會資金潛力，拓寬投資項目資金來源，建立與PPP相適應的融資模式為高速公路發展提供資金支持，是政府和社會資本需要共同研究的課題。

對于以傳統工程承包為主業的建筑類企業，配置一定比例的高速公路特許經營長效資產，通過5-8年的建設、投資、培育，帶來后期15-25年穩定的現金流入和利潤，從長遠看有利于企業穩健發展。然而培育期內現金流和利潤難以平衡，企業須做好全盤規劃部署，關鍵要處理好存量與新增高速公路資產的結構性安排，通過對傳統模式的改造和創新，實現企業輕資產運作和可持續發展。

盤活存量高速公路資產

真實出售，溢價轉讓：對已投高速公路進行分類梳理，對項目公司股權、收費權及其他附著物等資產，采取多種方式予以盤活。篩選符合條件的資產進入產權交易市場，在做好資產評估等工作的前提下，采取出售、轉讓、招商合作等多種形式，依法合規進行產權交易，充分發揮產權交易市場公平公正、價格發現、價值實現的功能，發揮資源配置在市場選擇中的作用，提前收回企業全部或部分投資及合理回報。

積極引入私募股權投資：對處于投資建設早期的高速公路資產，可利用金融衍生工具或股權融資工具。將處于培育期的資產轉讓給對資產回報率要求較高、對風險偏好有適當接受度的私募股權投資基金。在合法合規的前提下，積極運用金融市場工具，結合股債、投貸聯動和資本層面金融市場工具，緩解企業的高位有息負債。

創新高速公路收費權資產證券化：借鑒國外已經成熟、國內剛剛起步的房地產信托投資基金（REITs），將已經進入經營期，且收益相對穩定的高速公路項目公司的股權、股權收益權及特許經營權作為類標準化資本在金融市場上發行資產支持證券化產品。比起房地產企業對商業物業享有的所有權，社會資本投資建設高速公路獲得的特許經營權有其獨特性和復雜性。需要密切聯系金融機構，積極創新探討破產隔離結構，實現真實出售，助力社會資本向輕資產經營、專業化運營模式轉變。

整合資源，公開發行：高速公路項目進入穩定運營期后通常具有收益穩定，持續經營能力強等特征，在國際資本市場上深受風險厭惡型機構投資者的青睞。對于項目規模及影響力較大，且已達到收支平衡或開始盈利的高速公路項目或項目包，可以考慮以公開上市的方式，進行股權融資。endprint

引入多方參與新投資高速公路項目

積極引入市場化戰略投資者共同參股合資：持續投入高速公路PPP項目不能單純依靠單一企業，需要引入戰略投資人，在融資融智方面相互合作，相互促進。可借鑒德國霍克蒂夫公司，與合作伙伴甚至是競爭對手共同組建聯營項目公司參與高速公路項目，組建合營工程公司開展承包建設，達成互助共贏的工程承攬合作體系，與承包板塊實現協同發展，同時實現長期、穩定、可持續的輕資產運營。待該類特許經營項目資產達到利潤、現金流平衡后可選擇收入表內，也可選擇直接出售項目公司股權變現。

與成熟的市場化基金等合作：積極研究拓寬股權融資的資金渠道，提高產融結合力度。在遵守國家相關規定、合理防范風險的前提下，積極對接允許直接投資股本的儲蓄資金，機構類持有的長期性資金，如保險資金、企業年金、基本養老保險基金等，同時有效引進國外直接投資資金，PPP基金等政府及城市引導基金等，對高速公路項目進行股權投資。貫徹融資先行，將引入權益類資金前置到項目跟蹤談判階段。

高速公路投融資模式創新的主要問題及政策建議

高速公路投融資模式創新主要問題

高速公路特許經營權轉讓操作困難復雜：中華人民共和國交通運輸部作為高速公路特許經營權主管單位，于1996年出臺了《公路經營權有償轉讓管理辦法》，明確了收費公路轉讓行為規范。社會資本為盤活資產，拓寬資金渠道，通過評估審批流程，嘗試轉讓經營權。但由于實際操作中存在著違規轉讓，評估價值有失公允，轉讓方不具備運營能力再次轉手等諸多亂象，交通部于2008年出臺了《收費公路權益轉讓辦法》，又于2010年又補充出臺了《關于公路經營企業產權（股權）轉讓有關問題的通知》，對收費公路權益的轉讓進行嚴格管控。根據上述辦法，高速公路特許經營權或項目公司股權轉讓須向交通主管部門進行審批，流程緩慢，要求嚴格。比如收費公路須完成竣工審計，受讓方須滿足一定財務狀況要求等，無形中給社會資本盤活高速公路存量資產增加了難度。

高速公路投資項目社會資本準入門檻高：2015年6月，交通部發布了《關于修改（經營性公路建設項目投資人招標投標管理規定）的決定》（2015年第13號令），對2007年第8號令作了修改，將投標人條件中的“注冊資本一億元人民幣以上”予以刪除。然而辦法保留了對投資人的其他規定，包括“總資產六億元人民幣以上，凈資產二億五千萬元人民幣以上；最近連續三年每年均為盈利；凈資產不低于項目估算投資的百分之三十五”等。這些限制要求一方面保障了投標人的實力，另一方面也限制了為順應投融資體制改革應運而生的基金等創新型投融資主體順利進入高速公路投資領域。

市場缺乏匹配高速公路項目的中長期股權投資類資金：要降低高速公路資產持有企業的杠桿率，關鍵在于促進盤活存量，加大股權融資力度，將分散的社會資金聚少成多導入實體項目。目前，我國機構投資者主要是商業銀行、券商、財務公司、公募、私募基金，這些機構偏好5年以內的中短期的固定收益產品，對股權投資有諸多限制條件。而與高速公路更為匹配的長期限保險資金、年金和社保基金等，受制于風險管控等因素，對股權投資的門檻設置更高，準入非常困難。

高速公路投融資模式創新建議思考

行業主管部門主導并支持創新模式：各級交通主管部門作為經營性高速公路的主管部門，對于存量高速公路特許權轉讓和新建高速公路招標等重要事項，主要職責是完善相關政策，適當給予引導，依法合規監督，維護公平競爭的市場秩序。建議以國家投融資體制改革為契機，研究更新有關規定，簡化審批程序，不干預各市場主體的相關決策和具體事務。同時，對于高速公路投資建設相關的產業基金、政府引導基金等創新的高速公路投融資模式予以政策支持，配套保障措施，使各類基金能充分發揮其交易結構靈活，資金來源豐富，資金規模放大等諸多功能。

相關監管部門減少對股權投資準入限制：根據《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發[2016]54號）明確提出要創新和豐富股權融資工具，拓寬股權融資資金來源。建議相關監管方出臺配套措施，引導中長期機構投資者，如保險資金、年金、養老金、境外投資者以及銀行理財資金等在風險可控的前提下參與高速公路項目股權投資。

積極研究開發實現全市場化資產證券化模式：大力創新金融工具，探索適應高速公路特許權資產特性的類似REITs的金融產品，利用結構化交易安排，依托高速公路項目自身產生的未來穩定現金流和升值預期，將收費權轉讓給特殊目的載體。建議提供配套的政策環境和特殊的制度安排，實現特許經營權的真實出售、破產隔離和資產出表。

（作者單位：中國鐵建投資集團有限公司）endprint