上市公司做空危機：影響、原因與應對路徑

摘要：近年，在美中概股和港股先后遭遇做空潮。未來，隨著我國資本市場的逐步開放和“一帶一路”倡議的不斷推進，應對“渾水”惡意做空進行有效防范，為企業創造健康、穩定的市場融資環境。文章通過分析做空機制的起源、基本原理及步驟，指出了做空的正面影響，并對惡意做空的危害進行了深入分析，同時梳理了上市公司頻遭做空的內在原因，文章最后給出了上市公司防范惡意做空的路徑選擇。

關鍵詞：一帶一路；做空；渾水；路徑選擇

最早做空機構的狙擊目標主要是在美中概股。2017年以來，海外做空機構將槍口對向了在香港上市的中國企業，先后有中國宏橋、輝山乳業、科通芯城、瑞聲科技、敏華控股和達利食品等多家企業遭遇做空。做空機構的操作風格已悄然發生變化，沽空目標已從之前的流動性較差、市值較小的公司轉變為百億市值以上的成長性企業甚至行業龍頭企業。如中國宏橋和輝山乳業市值都超過500億港元，分別是中國最大的鋁制造商和遼寧最大的乳制品生產商，敏華控股、達利食品都在各自細分領域排名前列，市值均過100億港元，而瑞聲科技作為恒指成分股市值甚至超過千億港元。顯然，做空機構不是國際公益組織，也不是國際金融市場合適、有效的“監管者”，投機逐利是其永恒目的。

一、 做空機制概述

做空，又稱沽空、賣空，最早由一名荷蘭商人于1609年在阿姆斯特丹證券交易所對荷蘭東印度公司的股票進行了賣空實踐，此后，做空在17世紀不斷發展成精細的、可交易的做空合同。賣空交易先后出現在英國1720年南海投資泡沫、法國密西西比泡沫、美國1929年大蕭條、2008年次貸危機中。但美國大蕭條后，對于賣空交易的作用才有了相對客觀理性的認識，納斯達克市場在1991年開始引入賣空機制。

做空機制的基本原理首先是做空機構尋找“問題公司”，借入股票賣出，建立空頭倉位，然后發布做空報告，引起市場恐慌，待股價大幅下跌后迅速買回歸還，通過“高賣低買”賺取中間價差。近年在中國頗負盛名的渾水、香櫞、格勞克斯等做空機構發布看空報告對上市企業進行狙擊看似是單獨的市場行為，但實際上僅僅是做空步驟的一環而已，只是吹響了做空的進攻號角，背后需與對沖基金、律所、會所等密切合作。具體來看，“渾水”做空模式具體步驟一般包括目標篩選、尋找漏洞；與對沖基金合作做好賣空準備；公開發布做空報告；與律所、會所合作處理做空后續事宜，獲利平倉等。

二、 做空的影響：“啄木鳥”還是“吸血鬼”？

在西方發達的資本市場，做空是一種普遍實施的、重要的市場交易機制。盡管理論和實證研究都表明，作為倒逼上市公司完善治理、揪出資本市場害蟲的“啄木鳥”，做空機制具有穩定市場波動、提高市場流動性、完善價格發現功能。但是，應該看到，由于缺乏有效監管，也是損害投資者利益的“吸血鬼”。特別是惡意做空行為作為一種博弈對抗性極強的全新企業風險，不僅影響企業的正常生產經營，擾亂證券市場秩序，甚至演變為惡意操縱市場行為。李開復（2012），張維迎（2015）等知名人士就曾公開譴責并指出做空機構的惡劣影響。

1. 做空機制的正面影響。

（1）穩定市場波動的功能。理論上，通過引入做空機制，可以提高股票市場的供求彈性，有效平抑市場的劇烈波動，穩定市場。當市場某些股票由于過度炒作價格大幅上漲時，理性的市場參與者會賣空這些股票，一方面會增加股票的市場供給量，緩解股票供求失衡的局面，另一方面市場賣空力量的增加能向投資者傳遞股價過高的信號，改變市場單邊看漲的情緒，促使市場回歸理性。相反，當市場低迷，成交量較小時，看空力量相對較弱，看多的投資者會增加對股票的需求，從而喚起市場的投資熱情，改善市場需求慘淡的狀況。

（2）提高市場流動性功能。在做空交易機制中，通過買賣雙方力量的互相制約，可以有效增加股票供給，緩解出現價格上漲較快而市場供應不足的局面，從而降低市場投資者在較高價格購買的風險。同時，做空交易機制的存在可以提高市場需求，從而可以使市場投資者能以較低的交易成本，在固定的價格水平上賣出大量證券。另外，通過引入做空機制，可以較大地活躍市場交易行為，增加供求規模，加上采用的是保證金交易的形式，極大降低交易成本，從而提高市場流動性。

（3）完善價格發現功能。做空機制能有效調節市場供求狀況，完善證券價格形成機制，消除非理性泡沫。有效市場要求證券價格充分反映市場買賣雙方的需求信息，防止出現單邊看漲看跌的局面，促使資產價格更接近真實價值，實現價格發現功能。做空交易機制實際上反映的是市場投資者對證券未來價格的合理判斷，如果缺少做空交易，未實際持有證券的投資者無法表達看空信息，導致價格無法完全充分反映市場預期，妨礙價格發現功能的實現。

2. 惡意做空的危害。

（1）惡意做空影響企業的正常生產經營，甚至給公司治理帶來惡劣沖擊。從在美中國概念股到最近港股的做空潮，渾水、香櫞、艾默生做空機構通過狙擊這些上市公司獲得了巨額利潤，上市公司在遭到機構惡意做空后，不僅公司市值通常下降，而且做空影響持續時間一般較長，影響企業的正常生產經營，甚至給公司治理帶來惡劣沖擊，嚴重損害中小股東的核心利益。而像豐盛控股這樣遭到狙擊后能有效抵御做空、成功反擊，股價反而大漲的極少，絕大多數被做空的企業往往股價暴跌、被迫停牌、甚至退市。如今年3月在遭到渾水機構做空后，輝山乳業股價當天暴跌90%，市值蒸發300多億港元。綠諾科技、多元環球水務、中國高速頻道和嘉漢林業等遭到渾水做空后最終只能以退市或破產黯然收場。即使是像分眾傳媒這樣知名的大公司在有效應對做空危機后，最終也選擇退出納斯達克市場，以私有化回歸A股。

（2）擾亂市場正常秩序，甚至演變成惡意操控市場行為。行為金融理論認為，由于信息不對稱，不成熟的投資者面對惡意做空，無法準確分辨利空信息，羊群效應的存在會使投資者爭先恐后賣出股票，使股價出現暴跌，如果恐慌情緒無法及時、有效釋放并繼續在市場蔓延，基于從眾行為，投資者會更加急切地賣出股票，從而加劇市場的波動，嚴重擾亂資本市場的正常秩序。在資本市場逐利是永恒目的，面對做空利潤的巨大誘惑，做空機構已從資本市場的監督者、清道夫變成不折不扣的投機者、逐利者，甚至為了快速打壓股價，往往出具歪曲事實的做空報告，制造恐慌，從而操縱市場，牟取暴利。endprint

（3）做空并不只是單純的市場行為。艾默生分析今年3月發布了針對中國宏橋的做空報告。然而，刨開表面，深入研究后可以發現內在原因。得益于中國經濟實力和在非洲的影響力不斷增長，中國宏橋得到了非洲幾內亞政府一定的政策支持。美國鋁業公司從上世紀六十年代就在幾內亞投資生產鋁土礦， 經過50多年發展，年產量僅僅1 000多萬噸，而中國宏橋在非洲幾內亞投資建設的鋁礬土礦在去年完工并正式進行生產，并計劃在兩年時間內就將產量提高到3 000萬噸，幾內亞也有望在2017年成為中國最大的鋁礬土礦資源進口國。中國宏橋的出擊改變了幾內亞鋁土礦市場博弈格局，撼動了美鋁和力拓在幾內亞的地位，使其迅速喪失了全球鋁土礦市場的定價權。因此，艾默生分析對中國宏橋的狙擊明顯不只是單純的市場行為，其背后存在更多利益集團的影子，通過做空手段，制造恐慌假象，打擊市場對中國宏橋的投資信心，從而擾亂其正常生產經營。

三、 上市公司頻遭惡意做空的原因

通過分析中國在美概念股和港股做空案例以及做空報告，可以看出，上市公司被惡意做空存在以下幾個原因：

1. 財務造假。財務造假是上市公司遭到做空最根本原因，也是渾水等做空機構屢屢得手的重要因素， 東方紙業、綠諾科技、多元環球水務等先后由于財務造假問題被做空機構狙擊就是最好證明。一方面，由于我國A股市場剛還很不完善，投機氛圍濃厚，且尚未建立完善的監督和誠信體系，國內企業上市一般會經過精心“包裝”，上市公司造假成本較低，這與我國資本市場的發展階段有關，也是目前較為普遍的現象。另一方面，企業財務造假也與我國市場經濟還不健全，企業尚未建立規范、合理的財務制度有關。在實際中，特別是民營企業往往出現幾套財務體系，對于企業的實際財務情況，只有董事長或CEO最為了解，這在企業發展早期，可能不會帶來太大問題，一旦企業在境外實現上市，擁有這種極不規范的財務制度的企業顯然是做空機構重點狙擊對象。

2. 中介服務機構選擇不當。拿中概股來說，許多企業都是通過采用反向收購成功實現在美上市的，而上市過程聘請的主審計師往往由美國或香港會計事務所擔任，相反，中國本土的會所僅僅是參審，參與度較小。甚至由于語言障礙等原因，其中一些規模和名氣較小、資歷較淺的美國會所，將審計工作不負責任地轉包給中國事務所，這種缺乏職業操守的行為無疑加大了財務造假風險。中概股2010年被做空大潮以來，由于中介機構財務審計過程中的失職，導致許多企業的審計報告在中國境內符合相關要求，但是最后美國相關部門披露的數據卻與中國境內差距較大。綠諾科技的審計機構Frazer Frost，由于其多家服務企業出現了財務問題，在綠諾科技被摘牌后，導致與Frazer Frost會計事務所合作的所有中國企業都遭到了做空機構的狙擊。

3. 復雜的所有權結構。中國企業赴海外上市往往采取非常復雜的公司所有權結構，一方面這可能給企業帶來一定稅務優勢，但另一方面由于復雜難懂的結構不僅導致運營上的低效率，也存在企業財務造假和資產轉移的潛在風險。實際上，許多中概股就是通過采用復雜的VIE結構得以上市，而這種復雜的超過實際商業需要的所有權結構，極易成為關聯交易的溫床。2011年遭到渾水做空的嘉漢林業，利用至少20 個維爾京群島公司聯結起來，被質疑其過于復雜、不透明的海外結構遠超正常商業邏輯。

4. 缺乏應對惡意做空的經驗。由于A股市場做空機制還很不完善，導致國內上市公司嚴重缺乏應對惡意做空的經驗。中國企業赴海外成功上市以后就以為萬事大吉，忽視對企業品牌、形象的持續管理及維護，這給做空機構以可乘之機。而一旦遭到狙擊，由于企業對做空機制和相關法律程序不甚了解，許多企業甚至擔心訴訟費用太大而選擇沉默，寄希望于通過市場自身慢慢消化利空，這無疑助長了做空機構“有恃無恐”的氣焰。以渾水公司為例，其名字源自“渾水摸魚”這一中國諺語，意指通過先將水攪渾，再摸魚謀取暴利，自2010年成立至今，先后對近二十家中國企業進行狙擊，做空成功率較高，被狙擊企業大多股價遭遇暴跌，甚至退市。

5. “中國崩潰論”是重要解釋變量。做空的本質是由于投資者存在羊群效應特點，通過利用恐懼綁架大眾，打擊投資者信心，從而導致非理性的跌幅，甚至出現相關板塊集體暴跌的慘狀。目前中國正處于經濟下行、結構調整和去杠桿的陣痛期，誠然中國經濟近年確實存在房地產投機過度、地方政府債務問題、金融自由化和人口結構失衡等一系列問題，但鼓吹“中國崩潰論”明顯存在歪曲事實、夸大危機的嫌疑，而這將打擊投資者對中國未來經濟增長與穩定的預期。李歡麗（2013）研究分析指出美國做空機構攻擊中國在美概念股與“中國崩潰論”的高潮出現時間基本吻合，都在2011年，這并非純屬偶然；另外部分“中國崩潰論”的制造者、鼓吹者事實上就是重要的做空力量。因此，其認為“中國崩潰論”是中國在美上市企業遭到做空的重要解釋變量。

四、 防范惡意做空路徑選擇

1. 建立良好公司治理體系。打鐵還需自身硬，上市公司應該建立良好的公司治理體系。一方面，應建立規范、合理的企業財務制度，公司應定期公布年度或季度財務報告，并確保其真實性、準確性和完備性。蒼蠅不叮無縫的蛋，企業只有行得正，坐得端，才不會給做空機構狙擊機會。另一方面，建立完善的監督機制，嚴查公司內部隱患，堅決杜絕內部職員以權謀私，將公司機密文件、信息泄露給做空機構，損害公司的股東利益。同時要提高獨董的專業性和獨立性，強化公司董事、監事和高管與股東大會的權利制衡機制，從而不斷完善現代公司治理體系。

2. 提高企業信息披露透明度。充分的信息披露是應對惡意做空的最佳路徑，應按照上市公司信息披露制度要求，嚴格遵循相關規則，保證對外披露信息的真實、可靠、完整。信息獲取不暢通或信息不對稱會加劇投資者的恐慌情緒，投資者往往出現“寧可信其有，不可信其無”的心理，這無疑會提高做空者的成功率。因此，上市公司在突然遭到狙擊后，應及時、公開、透明地披露真實信息和數據，“陽光是最好的消毒劑”，通過以負責任的態度進行主動回擊，恢復市場的投資信心。endprint

3. 建立完善的資本市場危機處理機制。為有效應對做空機構的狙擊，應該防患于未然，構建完善的危機處理機制。一方面，公司要加強對員工教育培訓，系統了解做空機制，并熟知國外資本市場法律法規和監管要求，不打無準備之仗。另一方面，要與媒體關系保持穩定良好關系，平時也要與評級機構、律所和會所等服務機構積極互動，并建立良好的媒體危機公關團隊。一旦遭到做空機構惡意做空，上市公司要及時、主動地利用媒體途徑澄清事實，并將相關信息告知政府監管機構、投資者，引導市場逐步回歸理性。同時，相關政府部門要加大懲處力度，嚴懲披露信息失實甚至造假行為，從而提高上市公司違規成本。

4. 建立反惡意做空聯盟基金。可以由有關政府部門牽頭，上市公司協同合作，成立反惡意做空聯盟基金。對于基金的運作管理，基金的核心團隊應具有專業的基金管理經驗、豐富的資本市場知識和強大的法律咨詢能力，一旦陷入做空危機，基金可以迅速并針對性地給上市公司提供資金或經驗支持，從而幫助企業順利渡過危機。同時，反惡意做空聯盟基金也可以給資本市場的“嗜血大鱷”以警示，平時也能作為預警，提醒上市公司查漏補缺，這不但能提高做空行為的成本，也能有效降低其做空成功率，從而維護市場的健康穩定。

5. 借鑒美國長臂監管，將做空行為納入監管范圍。由于大多數做空機構既沒有證券咨詢資格，也沒有投資顧問牌照，而且其自身基本信息都未披露，大部分甚至連獨立的博客網站都沒有，卻隨意向市場公開發布其做空報告，且做空報告經常嚴重失實，甚至歪曲事實，這在美國、英國、中國香港地區都屬于違法行為。因此，對于這些游離于中國監管之外、凌駕于中國法律之上的神秘組織，應秉持國家金融安全的大局理念，不斷完善我國金融監管體系，借鑒美國長臂監管原則，逐步將做空行為納入監管范圍，從而維護國家金融安全與穩定。

五、 結論及啟示

鑒于我國A股市場做空機制尚未真正開啟，對做空機制認識尚淺、應對經驗不足。同時，自“一帶一路”倡議提出三年多以來，上市公司作為我國參與對外投資的重要主體，在沿線國家的基礎設施投資水平不斷提高。未來隨著我國資本市場的逐步開放和“一帶一路”倡議的不斷推進，應對“渾水”惡意做空進行有效防范，為企業創造健康、穩定的市場融資環境。特別需要警惕境外做空機構對在“一帶一路”沿線國家投資的我國上市企業的惡意做空行為，防止給企業的出海投資帶來較大麻煩，干擾“一帶一路”項目的順利實施。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金（中央高校基本科研業務費專項資金資助）項目成果（項目號：17XNH005）。

作者簡介：曹超（1989-），男，漢族，湖南省益陽市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為資本市場、地方政府債務、互聯網金融。

收稿日期：2017-11-11。endprint