美的并購德國庫卡集團動因及績效分析

汪永忠+張翔

[提要] 美的是中國領先的消費類電器制造公司，其業務活動遍布全球各地，主要從事家用電器生產和銷售業務。研究美的并購德國庫卡集團過程，通過分析其中的財務指標及其績效考評，對企業未來的戰略管理、技術要求、成本分析等進一步說明，為后期并購案例的收購與績效分析提供借鑒及參考意義。

關鍵詞：美的并購；目標管理；參考意義

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年11月12日

一、引言

美的集團于深圳證券交易所上市，在國際、國內享有很高的聲譽。在美的并購庫卡之前，即從2013年到2016年期間的年報顯示，美的集團的現金比率呈先下降后上升趨勢，表明公司近幾年的現金流不斷積累，短期償債能力不斷增強。在長期償債能力方面，基本保持在60%的水平上，整個公司的資本結構比較穩定，沒有太大波動。在盈利能力方面，公司的銷售凈利潤不斷增強，從2013年的6.9%增長至2016年的9.9%，這為企業進行并購，擴大生產規模提供了堅實的基礎。在公司的營運能力上，總資產周轉率呈下降趨勢，美的應努力提高資產的利用效率，以免影響公司的獲利能力。（表1）

庫卡公司專注于工業機器人領域，技術水平領先。集開發、制造工業機器人、生產機械和設備為一體的機器人生產制造集團。收購前從2014年到2016年年報及中期報如表2所示。（表2）

庫卡2014年后現金比率有所回落，但近三年保持穩定，說明庫卡集團直接償付流動負債能力較強，由于比率大于20%意味著企業流動資產未能得到合理應用。庫卡資產負債率基本保持在70%的水平，從集團經營者角度來看，較高的資產負債率利于通過舉債經營擴大生產規模，開拓市場增加企業獲利能力。

二、并購過程及對價分析

2016年5月18日，美的集團通過其控制的境外全資子公司MECCA以現金方式全面要約收購庫卡集團股份。本次收購價格是美的集團在全面考慮并綜合評估目標公司的資產狀況、盈利水平、品牌影響力、技術水平、市場占有率、協同效應等眾多因素的基礎上，要約價格115歐元/股，較發布要約議案前一天的股票收盤價溢價36.24%，要約價格對應的股權價值為45.7億歐元。所以本次交易的企業價值/EBITDA倍數為18.2x，企業價值/銷售額倍數為1.6x。與ABB、發那科、安川電機等上市公司相比，本次收購價格對應的倍數比其余三家企業的企業價值/EBITDA平均倍數高，企業價值/銷售額倍數平均值與本次收購價格對應的倍數相當。

此次收購溢價為36.24%，相對于2016年2月3日的收盤溢價為59.60%，其溢價比落在可比交易收購溢價水平范圍之內。本次收購價格對應的企業價值/EBITDA倍數較境外可比上市公司高，企業價值/銷售額倍數處于可比境外上市公司區間范圍內，但要比平均值低。與境內可比上市公司相比，本次收購對應的估值倍數遠低于境內可比上市公司估值倍數；從可比交易來看，本次收購對應的估值倍數均低于可比交易的估值平均水平；從戰略投資者收購大型德國上市公司溢價情況來看，本次收購的溢價水平處于可比交易溢價水平區間范圍內。

三、并購動因分析

從戰略意義看：庫卡業務最為集中，只有工業機器人和倉儲自動化，兩項業務都非常契合美的智能制造的戰略布局；從技術能力看：庫卡全球市場占有率僅9%，走下游應用向上的路線。但是，技術優勢明顯，其天然優勢正是美的集團所需要的；從成本上考量：美的選擇以海外并購的方式實現人工智能的彎道超車，享受制造升級的紅利，更符合美的并購德國庫卡成本低廉的愿景。

四、并購績效分析

（一）采用事件研究法對美的集團市場反應進行分析。美的集團在發布并購消息后，計算超額收益率，實際收益率和預期收益率分別選取國泰安數據庫中美的集團“考慮現金紅利再投資的日個股回報率”和“上證綜合指數回報率”。通過計算兩者的差額得到超額收益率，根據AR得出美的集團在公告日前后事件窗口之間累計超額收益率CAR，如圖1所示。（圖1）

通過觀察圖1美的集團并購事件窗口期內超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），可發現累計超額收益率在宣告日前6個交易日伴隨著日超額收益率的提升開始為正，并且在（-5，10）區間內始終顯著大于零，日超額收益率在（-5，10）區間內雖然存在波動，但穩中有上升趨勢，表明投資者認為這次重大資產重組包含股票估值信息，并對其價值給予肯定。

（二）財務指標分析。美的集團正式簽署協議并購德國庫卡集團的時間是2017年1月7日。以此數據為區分點，對其進行分析研究。2016年年底前屬于并購前階段，2017年以后屬于并購后階段。

1、營運能力分析。將營運能力分析分為三個部分，主要從總資產營運能力、固定資產營運能力、流動資產營運能力三個方面來分析。美的集團作為一家制造業企業，其存貨在流動資產中占有重要位置，用其周轉率衡量流動資產管理水平也具有代表性。從表3中我們可以看出，存貨周轉率、流動資產周轉率、總資產周轉率在并購完成相對應的季度都發生了下降，但隨后顯著提升。其發展趨勢與2015～2016年的總體水平相當，因此這種短暫的下降是企業并購正常發展所帶來的。其中，流動資產周轉率、總資產周轉率明顯提升，說明美的集團在并購德國庫卡后有關資產管理水平的協同效應得到了一定程度的提升。（表3）

2、償債能力分析。將償債能力分析分為下述幾個部分，主要從資產負債率、流動速動比率、現金比率、利息支付倍數五個方面來分析。企業償債能力是反映企業財務狀況跟經營能力的重要指標，從表4可以看出美的并購庫卡后企業的流動比率、速動比率、現金比率都得到了明顯的提高，說明企業并購后短期償債能力增強，債權的安全性得到了提升。利息支付倍數也顯著提高，說明企業負債經營的財務風險減小，償付借款利息的能力變強。綜上所述，并購德國庫卡增強了美的償還債務的能力，而企業有無償債能力是企業能否健康發展的關鍵。故此次并購為美的集團的健康發展起到了支持作用。（表4）

3、盈利能力。將盈利能力分析，主要從銷售毛利率、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率及主營業務成本率等五個方面分析。從上表可以看出，并購完成后相應指標出現了短暫的回落后但又穩步提升，其中凈資產收益率增幅明顯，說明企業所有者權益的盈利能力變強。說明此次并購給美的集團在盈利能力帶來了積極的效果，利用庫卡的技術領先優勢能在美的集團未來的發展中帶來協同效果。并且在財務指標層面也起到了一定的作用。（表5）

五、結論

由于美的集團近年來發展穩定，持續位居行業領先地位。并且美的集團注重海外市場，關注海外擴張和并購的機會。機器人產業潛力較大，美的集團加強布局。近年來，庫卡集團發展情況良好，通過自身業務擴張和外部收購兼并，并購德國庫卡使美的集團的資產規模、銷售收入和盈利水平得到了相應的提升，并且增強了美的集團的競爭力和發展潛力。本次交易將深化美的集團進一步的戰略投資。與庫卡集團合作有助于美的集團在機器人與自動化領域深入拓展，并強化戰略布局。同時，本次交易將進一步為美的集團開拓海外業務，尋求新的業務增長點以及為提高上市公司盈利能力奠定基礎。

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