反向并購、IPO上市與債務融資成本

肖合燕

【摘 要】 文章以2007—2016年間A股市場通過反向并購和IPO實現上市的企業為研究樣本，考察了反向并購上市企業與IPO上市企業的債務融資成本差異。研究發現：相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本;這種效應會受到產權性質的調節，即相比于民營企業，IPO上市對債務融資成本的抑制效應在國有企業樣本中更顯著;影響機制方面，相比于反向并購上市企業，IPO上市企業能夠得到更多的標準審計意見以及擁有更高質量的財務報告，進而影響債權人的放貸決策，獲取更加低廉的債務融資成本。該檢驗結論對市場監管部門與債權人都有重要的研究啟示。

【關鍵詞】 反向并購; IPO上市; 債務融資成本; 產權性質

【中圖分類號】 F275;F832 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0132-06

一、引言

反向并購（Reverse Takeover，RTO）與首次公開發行（Initial Public Offering，IPO）是資本市場間接上市的兩種重要手段，二者面臨的審批過程與監管要求有較大差異，客觀上導致了兩類上市方式可能引發不同的經濟后果。一種觀點認為，與反向并購相比，IPO上市的企業有著更加穩定的經營業績與市場價值，其退市概率更低，代理問題也更少[ 1-2 ]，這是因為IPO上市審核較為嚴格;而反向并購能夠有效規避IPO監管，并達成上市目的，因而反向并購上市企業可能存在更強的投機動機，其公司治理狀況本身也比較嚴重。另一種觀點則認為，考慮到我國資本市場上市準入制度的復雜性與獨特性，IPO上市可能需要更長的審批周期，極有可能導致擬上市企業錯失發展良機，因此，相比于IPO上市，反向并購企業有著更高的盈余質量、創新績效與投資效率[ 3-4 ]。應該指出的是，上述研究較少關注企業間接上市對債務融資成本的影響，這成為本文重點關注的研究內容。

“融資難、融資貴”是我國現階段資本市場亟待解決的重大問題，如何有效降低企業的債務融資成本對于資本市場的健康發展至關重要。從現有文獻來看，有關債務融資成本影響因素的文獻主要集中于監管環境與企業自身特征兩個方面。大量研究發現，金融生態環境、強制性內部控制制度、市場風險、公司規模、公司成長性等因素會顯著影響企業的債務融資成本[ 5-7 ]。遺憾的是，迄今學術界圍繞反向并購與IPO上市如何影響債務融資成本的文獻并不多見。

與現有研究不同，本文嘗試從反向并購與IPO上市的視角出發，理論分析與實證檢驗兩種間接上市方式對債務融資成本的影響，并從審計意見與財務報告質量兩方面探尋了具體影響機制。據此，本文以2007—2016年間A股市場中通過反向并購和IPO實現上市的企業作為研究樣本，實證檢驗了三個問題：第一，反向并購與IPO究竟哪一種上市方式的債務融資成本更低？第二，上述效應是否會受到企業產權性質的調節？第三，具體影響機制是什么？研究發現：第一，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本;第二，國有產權性質能夠進一步強化IPO上市對債務融資成本的抑制效應;第三，IPO上市可通過標準審計意見機制與財務報告質量機制降低債務融資成本。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

反向并購上市（RTO），又叫買殼上市，是指非上市公司通過收購上市的殼公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產和業務，使之成為上市公司的子公司，原非上市公司的股東一般可以獲得大部分上市公司的控股權，從而達到間接上市的目的。首次公開募股（IPO）是指企業第一次將其股份向公眾出售、公開招股的發行方式。以上兩種上市方式是實現在資本市場間接上市的重要手段。對于RTO與IPO的利弊爭論，歷來是學術界重點關注的議題，存在兩種完全對立的觀點：RTO支持觀認為，IPO上市具有準入標準嚴苛、審核周期長的特點，常常受到政策性因素的影響，而RTO上市準入條件相對寬松，審核周期較短，逐漸成為企業尋求上市的重要方式[ 2 ];IPO支持觀認為，RTO上市企業具有強烈的投機動機，其借殼上市后往往伴隨更加嚴重的內幕交易、盈余操縱與訴訟糾紛問題[ 8 ]。從上述文獻來看，有關兩種上市方式的爭論重點關注的是公司治理問題，而鮮有文獻探討這兩種上市方式的投資者反應與債務融資成本差異問題。

如何有效緩解借貸雙方的信息不對稱對降低公司債務融資成本至關重要。現有文獻主要從會計信息質量與債務融資成本的相關性展開研究。例如，李志軍和王善平[ 9 ]以2002—2010年間深交所上市企業為研究樣本，研究發現，會計信息披露質量較好的企業在貨幣政策趨緊時能獲得更多的銀行貸款，且貸款利率也更低。朱松[ 10 ]研究發現，會計信息是企業信用評級的重要信息來源，會計信息質量得到了債券市場參與者的認可，會計信息質量越高，評級機構給予的企業信用評級越高，債券投資者要求的投資回報越低，此時債券融資成本越低。楊昌輝和張可莉[ 11 ]研究發現，利率市場化與民營企業債務融資成本顯著負相關，會計穩健性與民營企業債務融資成本顯著正相關，并且會計穩健性的提高能夠緩解利率市場化程度提高帶來的債務融資成本的增加。Lummer and Mcconnel[ 12 ]研究發現，資本市場對貸款續新公告有顯著的正向反應，并且這種正向反應僅在會計信息質量較高的企業中顯著。

相比于反向并購方式，IPO可通過兩大機制抑制債務融資成本：第一，標準審計意見機制，大量研究表明，通過反向并購實現上市的企業屬于“不良企業”，在完成借殼上市后，其各項財務特征趨于不確定性，表現為更高的企業風險水平、更差的內部控制狀況以及更復雜的經營業務[ 1 ]，這些因素都會導致審計師出具更多的非標審計意見，進而影響債權投資人的放貸決策，并制定更高的債權融資成本;第二，財務報告質量機制，財務報告質量機制主要通過兩條途徑影響企業債務融資成本，一是直接途徑，即相比于RTO上市企業，IPO上市企業有著更高的財務信息質量，進而降低債權投資者的信息風險，二是間接途徑，即相比于RTO上市企業，IPO上市企業的監管更嚴格，其信息披露要求更多，這有助于降低企業與債權投資者的信息不對稱程度，緩解企業的代理沖突，進而降低公司的經營風險，而信息風險與經營風險是債權投資資本回報率的關鍵影響因素。大量實證研究也證實了上述論述。例如Kimberly等[ 13 ]研究發現，通過反向并購實現上市的企業往往有著更高的破產率，其經營業績波動也較大，這是因為擬上市企業在反向并購前需要花費高昂的成本購買殼企業，這會給它們帶來沉重的資金負擔，影響企業的后續發展。Baker等[ 14 ]研究發現，相比于IPO企業，反向并購企業的內部控制缺陷更多，其信息不透明程度更高，這會增加投資收益的不確定，致使投資者索要更高的資本回報率。因此，相比于RTO上市企業，IPO上市企業能夠得到更多的標準審計意見以及擁有更高質量的財務報告，進而影響債權人的放貸決策，獲取更加低廉的債務融資成本。綜合上述分析，本文提出研究假設：

H1：相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本。

不同產權性質企業的債務融資成本可能有所差異。大量研究表明，國有企業能夠以更加低廉的成本獲取債務融資：首先，股權融資優勢理論認為，政府隱性擔保有助于國有企業獲得債務融資優勢，即國有企業即便在無法支付債務利息時，其偏離目標負債率的程度也會遠遠低于民營企業。其次，國有企業是國民經濟發展的中堅力量，出于企業風險控制、官員升遷機會或者滿足監管部門的要求，國有企業高管有著更加強烈的動機降低債務融資成本，加強企業項目投資。因此，本文認為，IPO上市對債務融資成本的抑制效應可能在國有企業中更加明顯。綜合上述分析，本文提出研究假設：

H2：在其他條件一定的情況下，IPO上市對債務融資成本的抑制效應在國有企業中更顯著。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文以2007—2016年間A股市場中進行反向并購（RTO上市）和首次公開募股（IPO上市）的企業作為初始研究樣本。其中，RTO上市數據來自CSMAR的并購重組數據庫，并通過手工翻閱公司公告和巨潮資訊網的重大資產重組交易方案，搜集到被認定為反向并購的上市企業;IPO上市數據來自Wind數據庫，如果擬上市企業通過發審委審核，則被認定為IPO上市企業。本文執行了以下篩選程序：剔除金融類、保險類企業;剔除財務數據缺失的企業。經過以上處理，最終得到1 348個觀測值。此外，本文使用的財務數據來自CSMAR數據庫。同時，為消除極端值影響，本文對連續變量進行1%上下的Winsorize處理。

（二）變量定義與研究設計

為檢驗研究假設H1，本文設定了如下回歸模型：

其中，D_cost為因變量，表示債務融資成本，借鑒蔣琰[ 15 ]的方法，D_cost=利息支出/長期負債與短期負債之和。RTO_IPO為自變量，如果企業通過IPO上市，取值為1，如果通過反向并購方式實現上市，取值為0。？茁1是本文關注的系數，如果？茁1顯著為負，表明相比于反向并購上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本，研究假設H1得到證實。

為檢驗研究假設H2，本文設定了如下模型：

其中，SOE為虛擬變量，若為國有企業，取值為1，否則為0。交乘項RTO_IPO*SOE的？茁3是本文關注的系數，如果？茁3顯著為正，表明相比于民營企業，通過IPO方式上市的國有企業能夠獲得更低的債務融資成本。

借鑒劉慧等[ 16 ]的方法，本文控制如下控制變量：經營業績（ROA）、企業規模（Asset）、負債水平（Leverage）、審計質量（Big4）、股權集中度（Top1）、成長性（Growth）、經營現金流量（CFO）、權益籌資（Equity）和企業價值（TobinQ）。同時，本文還控制了行業效應（Industry）與年度效應（Year），具體變量定義見表1。

四、檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。表2顯示：D_cost的均值為0.105，中位數為0.096，其均值大于中位數，意味著我國RTO與IPO上市企業的債務融資成本分布呈現出右偏趨勢;同時最小值為0，最大值為0.729，標準差為0.116，表明不同樣本間債務融資成本存在較大差異。RTO_IPO的均值為0.819，表明全樣本中有81.9%的企業通過IPO方式實現上市，有18.1%的企業通過反向并購方式實現上市。控制變量方面，Asset、Top1、Equity與TobinQ的均值較大，表明樣本的企業規模、股權集中度、權益籌資與企業價值的差異較大。Big4的均值為0.402，表明有40.2%的企業聘請四大會計師事務所進行年報審計。

（二）檢驗結果分析

表3為反向并購上市企業與IPO上市企業的單變量分析結果。結果顯示，在IPO上市的樣本組中債務融資成本均值遠低于反向并購上市樣本組，其差異通過t檢驗，在1%水平上顯著。同樣，在IPO上市的樣本組中債務融資成本的中位數遠低于反向并購上市樣本組，其差異通過z檢驗，在1%水平上顯著。上述結果初步證實了研究假設，即相比于RTO上市，IPO上市企業能夠獲得更加低廉的債務融資成本。

表4為反向并購、IPO上市與債務融資成本的回歸結果。其中，第（1）列和第（3）列分別報告的是未加入控制變量的當期和未來一期的檢驗結果，第（2）列和第（4）列分別報告的是加入控制變量的當期和未來一期的檢驗結果。結果顯示：首先，如果將當期D_cost作為因變量，在不考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關系數為-0.307，t值為-3.48，在1%的水平上顯著為負;在考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關系數為-0.288，t值為-2.19，在5%的水平上顯著為負，表明相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業的當期債務融資成本，支持研究假設H1。其次，如果將未來一期D_cost作為因變量，在不考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關系數為-0.194，t值為-1.71，在10%的水平上顯著為負;在考慮控制變量的情況下，RTO_IPO與D_cost的相關系數為-0.113，t值為-1.65，在10%的水平上顯著為負，表明相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業的未來一期債務融資成本，支持研究假設H1。

上文已證實，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本，這里進一步分析上述結果是否會因產權性質差異而有所不同。表5的第（1）列報告了檢驗結果。筆者發現，RTO_IPO*SOE與D_cost的相關系數為-0.025，且在10%的水平上顯著為負，表明國有產權性質能夠進一步強化IPO上市對債務融資成本的抑制效應。

（三）穩健性檢驗

為確保研究結論的穩健性，本文進行了如下穩健性測試，限于篇幅沒有報告檢驗結果。第一，參照鄭軍等[ 17 ]的方法，本文還設定了兩個指標替換債務融資成本，即財務費用/期末總負債、（利息支出+手續費支出+其他財務費用）/期末總負債，再次代入模型（1）中，檢驗結果沒有變化。第二，本文的研究結論可能受到反向因果的影響，鑒于此，本文對反向并購上市企業與IPO上市企業進行傾向得分匹配（PSM）處理，特征變量為本文的控制變量，再進行Probit回歸，并將評分值作為得分，以最近鄰匹配的方法進行1：1匹配，然后代入模型（1）進行回歸檢驗，研究結論并沒有改變。第三，本文對模型（1）中檢驗結果的標準誤差進行了White異方差調整，回歸結果沒有發生變化。第四，考慮到D_cost指標均為正數，符合截尾數據特征，因此，本文使用Tobit模型進行回歸檢驗，檢驗結果依然沒有發生變化。

五、進一步分析

在理論分析部分，本文提出了兩個影響機制：標準審計意見與財務報告質量，即相比于RTO上市企業，IPO上市企業能夠得到更多的標準審計意見以及擁有更高質量的財務報告，進而影響債權人的放貸決策，獲取更加低廉的債務融資成本。為檢驗這兩個影響機制，本文構建了如下模型：

模型（3）與模型（4）分別用于檢驗標準審計意見機制與財務報告質量機制。Opinion為虛擬變量，若企業獲得標準審計意見，取值為1，否則為0。Quality表示財務報告質量，借鑒Dechow等[ 18 ]的方法，本文使用修正Jones模型的殘差絕對值進行估計。本文預期，RTO_IPO*Opinion的相關系數與RTO_IPO*Quality的相關系數均顯著為負。

表5的第（2）列和第（3）列分別報告了標準審計意見機制與財務報告質量機制的檢驗結果。筆者發現，RTO_IPO*Opinion與D_cost的相關系數為-0.611，且在10%的水平上顯著為負;RTO_IPO*Quality與D_cost的相關系數為-1.006，且在1%的水平上顯著為負，表明IPO上市可通過標準審計意見機制與財務報告質量機制降低債務融資成本。

六、結論與啟示

本文以2007—2016年間A股市場中通過反向并購和IPO實現上市的企業作為研究樣本，實證檢驗了三個問題：第一，反向并購與IPO究竟哪一種上市方式的債務融資成本更低？第二，上述效應是否會受到企業產權性質的調節？第三，具體影響機制是什么？研究發現：首先，相比于RTO上市，IPO上市有助于降低企業的債務融資成本;其次，國有產權性質能夠進一步強化IPO上市對債務融資成本的抑制效應;最后，IPO上市可通過標準審計意見機制與財務報告質量機制降低債務融資成本。

本文的研究啟示：第一，對于市場監管部門，IPO為企業注入了資金活力，而RTO有可能會加重企業的融資約束，因此，監管部門應進一步加強上市監管，在完善的制度保障下，引導企業慎重選擇合適的上市方式;第二，對于投資者，反向并購上市企業與IPO上市企業在審計質量與財務報告質量方面均存在明顯差異，這提醒債權人應對企業的上市風險有更加理性的判斷，合理安排投資組合，降低債權投資風險。

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