產業政策、投資機會與現金持有競爭效應

孫杰 徐凱

【摘 要】 以2009—2015年的中國上市公司為樣本，通過面板數據并運用固定效應模型實證分析了產業政策對企業現金持有競爭效應的影響及其途徑。研究結果表明，相對于不受產業政策支持的企業來說，受到產業政策支持的企業獲得更多市場成長空間，即產業政策對企業現金持有競爭效應具有正向調節作用;產業政策對企業現金持有競爭效應的調節作用會受到股權性質的影響。與國有企業相比，民營企業現金持有競爭效應對產業政策更加敏感。文章厘清了產業政策對不同產權性質企業現金持有競爭效應的影響差異，對于決策者制定政策更加有的放矢。

【關鍵詞】 產業政策; 投資機會; 市場競爭; 現金持有效應

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0149-05

一、引言

現金持有的經濟效應（后果）一直是理論界關注的問題。在行業內持有足夠現金儲備的企業能夠實施更有利的市場策略并獲取產品競爭優勢。當面臨優質的投資機會時，現金儲備充足的企業就會從同行業中脫穎而出，抓住投資機會（增加生產設備、提高營銷能力、低價銷售或給予更多優惠，甚至并購競爭對手）獲得市場份額，從而得到快速成長。

產業政策作為重要的宏觀經濟調控手段，會給不同行業、不同產權性質的企業提供不同的投資機會，從而導致企業現金持有發揮的市場競爭效應也不盡相同;另外，產業政策并不完全依靠行政管控提供的投資機會完成對經濟的干預和調控，產業政策還包括其他能改變企業融資環境的內容，從而使得受到政策支持的行業公司相對于沒有受到政策支持的行業公司融資約束程度更輕，更容易從外部獲得所需資金來完成投資項目。由此可見，產業政策對企業現金持有競爭效應的影響并不確定。

二、理論分析與研究假設

（一）理論分析

受資本結構對產品市場競爭影響的啟發，學者開始基于產品市場競爭角度考察現金持有給企業帶來的優勢。例如，研究發現市場競爭行業激烈的公司通常會持有較多的現金，因為豐富的現金儲備有助于提高產品市場競爭能力[ 1 ]。融資約束的公司會持有更多的現金，因為充足的現金儲備不僅可以獲得市場機會，而且有助于提升公司的現金持有價值[ 2 ]。在行業內部也是如此，在產品市場競爭程度激烈的行業，高額持有現金使得公司可以采取靈活的市場策略，獲得市場競爭優勢[ 3 ]。在國有企業和法制環境較差地區的企業中，現金持有水平與產品競爭程度的關系表現的更為顯著[ 4 ]。顯然國內外學者研究表明，企業持有現金對公司市場競爭和業績具有積極的作用。

企業的微觀行為還會受到外部政策環境的影響。在貨幣政策緊縮時期，現金持有競爭效應更加明顯，信貸資金的增加能顯著提高下一年的業績[ 5-6 ]，在金融發展水平較低的地區，企業還會利用現金平滑創新投資[ 7 ]。緊縮的貨幣政策會使企業當期現金持有水平下降，并且民營企業現金持有水平下降幅度要大于國有企業，但并不會使企業當期投資立即減少[ 8 ];而在貨幣政策寬松時期，政治關聯企業會顯著降低現金持有水平[ 9 ]。在面對經濟政策不確定時，企業會增加現金持有量，但良好的銀企關系可以在一定程度上緩解經濟政策不確定性對企業現金持有的沖擊[ 10 ]。此外，現金持有的市場競爭效應會受到供應商關系的影響，并且這種影響關系在法制環境較差的企業中更加顯著[ 11 ]。上述文獻回顧表明，國內學者對于現金持有經濟后果的研究已經形成了豐富成果，但關于宏觀經濟政策對現金持有效應影響的相關研究，尤其是產業政策對現金持有效應影響的研究還比較少。

本文基于產業政策來研究現金持有競爭效應的原因在于貨幣政策、財政政策往往配套結合使用，單獨研究貨幣政策或者財政政策對企業現金持有的影響機理很難剔除彼此互相產生的影響，噪音很大。選擇產業政策來研究企業現金持有價值關系，具有以下優越性：一是產業政策從內容上來說，不僅僅包括貨幣政策的信貸優惠和稅收減免的內容，還有包括類似財政政策中給企業帶來投資機會方面的內容，從這個角度看，產業政策較貨幣政策、財政政策等經濟政策更有綜合性、代表性。二是受到產業政策影響的企業范圍明確，因為產業政策主要是以國家產業發展規劃的形式對國家鼓勵和支持的行業進行政策扶持的，這使得筆者在研究過程中能夠很好地區分受產業政策扶持的行業公司和不受產業政策扶持的公司，為研究宏觀經濟政策對現金持有競爭效應影響機制提供了便利。

（二）研究假設

已有研究文獻證明了現金持有競爭效應的存在，企業持有高額現金能夠在激烈的市場競爭中獲得相對于競爭對手更多更好的投資機會，從而獲得市場份額的增長。由此可以看出，來源于市場競爭中的投資機會是企業發展的重要條件。然而如果這種投資機會并非來自于市場競爭，而是受政府的管控，那么受到產業政策扶持行業的企業如果現金充足，則更可能獲得現金持有的競爭效應;而所處行業不受產業政策扶持的企業，則難以有機會發揮其持有現金的市場效應。

產業政策并不是完全依靠行政管控提供的投資機會完成對經濟干預和調控的，產業政策往往包括信貸支持、稅收減免等能改變企業融資環境的內容，從而使得受到政策支持的企業相對于沒有受到政策支持的企業融資約束程度更輕，更容易從外部獲得所需資金來完成投資項目，這種情況下企業所持有的現金競爭效應可能并不會發揮作用。基于以上分析，得出了產業政策對企業現金持有競爭效應的影響作用機制，如圖1所示。

國有企業與政府之間存在天然聯系。與國有企業相比，民營企業在投資機會準入方面受到行政管制，使得民營企業在投資機會競爭中處于劣勢，而國有企業擁有各種資源和政策支持，本身具有壟斷優勢和長期處于行業管制政策的保護之中，并不缺乏投資機會，對產業政策扶持并不敏感，使得產業政策支持的激勵效應弱化。因此與國有企業相比，民營企業在受到產業政策支持時，更容易突破行業壁壘，獲得投資機會，從而發揮現金持有的競爭效應。

同樣的，產業政策可能會通過融資環境路徑來影響企業現金持有競爭效應的發揮。從內容上看，產業政策往往包含信貸支持和稅收減免等方面的內容，這無疑能夠直接緩解企業融資約束狀況。此外，產業政策還具有信號效應，如陳冬華等（2010）認為產業政策能夠提高企業所在行業的信用擔保水平，因而受到產業政策扶持的公司其內部和投資者（銀行）之間的信息不對稱會下降，導致融資約束緩解，從而容易獲得外部融資來抓住投資機會。然而已有文獻表明，中國民營企業面臨著嚴重的“信貸歧視”，大部分銀行貸款主要流向國有企業。因此，民營企業受到產業政策扶持時，更容易通過外部融資來抓住投資機會，無需使用自有資金，使得自身持有的現金并沒有發揮競爭效應;而國有企業由于對產業政策的信貸緩解作用并不敏感，更可能發揮現金持有的競爭效應。由此提出以下備擇假設：

H1a：與國有企業相比，受到產業政策扶持行業的民營企業更容易發揮現金持有競爭效應。

H1b：與國有企業相比，受到產業政策扶持行業的民營企業更不容易發揮現金持有競爭效應。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2009—2015年滬深上市公司為研究樣本，剔除了以下公司：剔除了金融性公司（一般地，金融公司由于其自身行業特征持有大量現金）;剔除了連續虧損的企業（即ST、PT公司，由于希望考察的是正常經營狀態下公司的現金持有行為，企業連續數年虧損將會導致現金持有量非正常的變化）;剔除了資產和所有者權益小于或等于0的樣本;剔除了數據缺失值（因為研究變量必須連續3年沒有缺失值）。經過以上剔除后獲得1 019家共5 095個觀測值的面板數據。為了控制極端值對模型的影響，本文對所有連續變量進行了雙向各1%的縮尾處理。

（二）變量定義和計量

1.產業政策（IP）

筆者根據“十二五規劃”的主要內容并參考陳冬華等[12 ]，陸正飛和韓非池[ 13 ]的研究，將樣本公司所在行業劃分為產業政策扶持行業和非產業政策扶持行業。如果樣本公司屬于國家產業政策鼓勵扶持的行業，IP取值為1;如果樣本公司不屬于國家產業政策鼓勵扶持的行業，則IP為0。

2.現金持有（Rcashi，t）

產業政策具有很強的行業導向性，因此本文的現金持有水平使用的是行業相對現金持有水平，表示的是企業相對于行業內其他公司所持有的現金水平。同理，企業現金持有競爭效應是指企業在行業內持有現金超過競爭對手而獲取的市場競爭優勢。本文參考了Fresard[ 3 ]、楊興全等[ 6 ]的方法，將行業現金持有水平定義為：

Rcashi，t=Cashratioi，t/Indstdcasht

其中Rcashi，t為i公司第t年的行業相對現金持有水平，Cashratioi，t為i公司第t年的實際現金持有水平，Indstdcasht為t年企業所在行業的所有企業現金持有水平的標準差。因此Rcashi，t實際刻畫的是公司所持有的現金在行業內所有公司現金持有水平中的相對位置。

3.產品市場份額（Rgrowthi，t）

本文使用營業收入增長率與行業中值的差額來度量企業在產品市場競爭中的優勢。

4.主要變量定義和計量見表1。

（三）模型設定

為驗證假設1，本文借鑒Fresard[ 3 ]、楊興全等[ 6 ]的方法，建立以下回歸模型：

四、實證結果分析

（一）產業政策、產權性質與現金持有競爭效應

為了考察產業政策影響現金持有價值效應在不同產權性質企業的差異，本文從全部樣本公司中抽取產業政策扶持的樣本組，然后根據企業最終控制人性質進一步分為產業政策扶持—國有企業、產業政策扶持—非國有企業兩個子樣本組。最后分別使用這兩組樣本基于模型（1）來考察產業政策對不同產權性質公司現金持有競爭效應影響的差異，結果見表2。

從表2的結果看到，行業現金持有水平（Rcashi，t-1）的系數在國有企業組和非國有企業組均顯著為正，分別為0.026和0.081，非國有企業組的系數要遠遠大于國有企業組。進一步進行系數差異性檢驗時①，表明兩者系數至少在5%的水平上顯著存在差異。這表明，受到產業政策扶持的非國有企業更容易發揮現金持有的市場競爭效應，這和假設H1a相一致?？梢?，與國有企業相比，民營企業在受到產業政策支持時，更容易突破行業壁壘，獲得投資機會，從而發揮現金持有的競爭效應。

同時，受到產業政策扶持的國有企業雖然與政府之間存在天然聯系并擁有各種資源和政策支持，在投資機會獲取上處于優勢，在受到產業政策扶持時，仍然能發揮出現金持有的市場競爭效應，這也進一步說明產業政策對企業發揮現金持有的市場競爭效應的影響路徑是通過投資機會來實現的。因為國有企業通常來說是融資約束輕微的企業，產業政策對國有企業改善融資環境的作用可能性進一步降低，如果產業政策對于融資約束輕微的企業仍然能夠促進其發揮現金持有市場競爭效應，則說明產業政策對企業發揮現金持有的市場競爭效應的影響路徑是通過投資機會來實現的，進一步否定了融資約束路徑。

（二）產業政策、現金持有與投資支出

前面證明了產業政策通過扶持行業發展，提供投資機會，從而影響企業現金持有競爭效應發揮，因此考察受到產業政策支持的公司在其擁有豐富的現金儲備時的投資行為可以進一步直接證明前文所說的投資路徑。因此參考黎文靖和李耀淘的研究[ 14 ]，甘麗凝和孟怡杉[ 15 ]設定模型（2）來考察產業政策對企業投資行為的影響。

基于模型（2）檢驗了產業政策、現金持有與投資支出的關系，結果見表3。從表3可以看出，現金持有水平（Cashratio）的系數顯著為正，表明總體而言持有較高現金儲備的公司投資支出相應會增加，IP的系數并不顯著，總體而言受到產業政策激勵的企業投資水平和沒有受到產業政策激勵的企業并不存在顯著差異。交叉項IP*cashratio的系數正相關，表明受到產業政策激勵的行業企業，現金持有優勢往往會導致投資活動增加。進一步看分組樣本回歸結果，民營企業Cashratio系數顯著為正，IP的系數也顯著為正，說明產業政策對企業投資支出具有激勵效應，并且二者的交叉項IP*Cashratio系數顯著為正，說明當民營企業受到產業政策支持時，往往會利用持有的現金進一步加大投資，把握住投資機會來實現快速成長。而國有企業樣本組IP的系數以及交叉項IP*Cashratio的系數均不顯著，說明國有企業由于其擁有天然政治關系，弱化了對產業政策提供的投資機會的敏感性，即使受到產業政策扶持，也不會使用所擁有的現金資源來增加投資。這進一步說明了產業政策影響企業現金持有競爭效應的路徑主要是通過現金儲備加大投資支出來抓住投資機會，實現市場份額的增加。

五、研究結論與啟示

本文以中國2009—2015年的上市公司為樣本，通過面板數據并運用固定效應模型實證分析了產業政策對企業現金持有競爭效應的影響及其途徑。研究結果表明：（1）相對于不受產業政策支持的企業來說，受到產業政策支持企業獲得更多市場成長空間，即產業政策對企業現金持有競爭效應具有正向的調節作用。（2）產業政策對企業現金持有競爭效應的調節作用會受到股權性質的影響。產業政策能夠明顯提升非國有企業現金持有競爭效應，而對國有企業現金持有競爭效應并不明顯。（3）產業政策對企業現金持有競爭效應的影響途徑主要是通過提供投資機會來實現的，并且現金儲備充沛的非國有企業在受到產業政策扶持的條件下，投資支出顯著提高，而國有企業投資行為并不受產業政策的影響。

本研究基于我國制度背景，將宏觀經濟政策與企業微觀財務行為相結合，考察了產業政策對現金持有競爭效應的影響以及這種影響在不同產權性質企業的差異。一方面有助于理解企業在外部宏觀經濟政策調控下主動采取的應對措施，以使更深入地理解企業行為;另一方面有助于厘清經濟政策影響微觀產出的作用機制，為決策部門進一步完善宏觀經濟政策提供依據。

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