管理層股權激勵與應計盈余管理：降低抑或加劇？

袁玲 岳美琦

【摘 要】 應計盈余管理在公司中廣泛存在，文章研究股權激勵在不同激勵方式、產權背景、產品市場競爭程度下對應計盈余管理的效果及作用機制，總結股權激勵的利益趨同效應和機會主義行為效應，實證檢驗管理層股權激勵與公司應計盈余管理的關系。研究發(fā)現，當股權激勵強度小于一定臨界值時，其能發(fā)揮治理效應，但大于一定值時治理效應不再顯著，且這種效應在非國有企業(yè)以及激烈的產品市場競爭中更顯著;進一步檢驗發(fā)現股權激勵通過影響研發(fā)投資和負債融資影響應計盈余管理;區(qū)分股權激勵方式發(fā)現限制性股票相比于股票期權激勵方式更能發(fā)揮治理效應。因此股權激勵方案的制定應結合公司自身特點及其所處的外部環(huán)境。

【關鍵詞】 管理者股權激勵; 應計盈余管理; 產品市場競爭; 公司治理

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0034-07

一、引言

應計盈余管理是現代企業(yè)兩權分離的產物之一，管理層努力經營但不享有公司剩余所有權，激勵不足誘使管理層自利從而濫用股東財富甚至操控盈余并蒙蔽處于信息劣勢的所有者，由于我國投資者保護制度不健全，應計盈余管理問題凸顯。究其原因，信息不對稱以及管理者激勵不足為主要原因，表現為管理者付出努力卻沒有享受應有回報。股權激勵旨在激勵管理層與股東收益共享，風險共擔，因此股權激勵的正面效應受到學者廣泛關注，研究發(fā)現其在提升公司業(yè)績[ 1 ]、優(yōu)化資本結構[ 2 ]、抑制非效率投資[ 3 ]、提升內控水平[ 4 ]等方面發(fā)揮著重要作用，但亦有學者發(fā)現其對應計盈余管理存在負面影響，如蘇東蔚等[ 5 ]研究發(fā)現提出或通過預案的公司中股權激勵不能再降低應計盈余管理，何凡[ 6 ]發(fā)現股權激勵誘發(fā)了應計盈余管理。那么，股權激勵通過何種方式影響應計盈余管理的問題，學者們鮮有探討。鑒于此，本文梳理已有研究并結合股權激勵的作用機理及管理層表現，考慮股權激勵實施強度問題，發(fā)現當股權激勵強度不同時，管理層會權衡自身利益與公司利益做出影響公司盈余管理的決策。

我國股權激勵方式有股票期權、限制性股票與股票增值權三種類型，其中股票期權與限制性股票在實務中居多，本文首先探討不同股權激勵方式對公司應計盈余管理的影響。其次，我國企業(yè)存在國有控股與民營控股兩種形式，不同的產權造成了國企和民企在背景特征、融資、投資、代理問題等方面的不同，本文探討產權性質是否對股權激勵與應計盈余管理存在影響。

本文的研究意義在于：第一，進一步豐富了應計盈余管理的影響因素研究，為實踐中降低公司應計盈余管理、提高公司治理效應提供有效指導;第二，在中國背景下，股權激勵不斷得到實務界的重視，而對其效應的研究仍然存在黑箱，本文為實務中股權激勵的實施強度提供了一定借鑒，以避免股權激勵實施強度過高對企業(yè)產生負向影響，厘清了股權激勵發(fā)揮治理效應的作用機制，拓展了激勵理論;第三，產品市場競爭對股權激勵與應計盈余管理二者關系存在影響的發(fā)現為現有研究提供了新的視角，豐富了該領域的研究內容。

二、理論分析與研究假設

（一）股權激勵與應計盈余管理

公司應計盈余管理存在的主要原因是信息不對稱以及代理問題，當公司實際盈余水平低于企業(yè)預期目標值或者管理層自身努力程度超過其獲得的薪酬時，管理層會考慮操縱盈余實現自身利益最大化，股權激勵通過激勵管理層與所有者利益共享、風險共擔實現二者目標函數一致，但管理層亦有通過干預薪酬從而自利的動機與能力。因此股權激勵對應計盈余管理具有兩種效應。其一，利益趨同效應認為股權激勵可以降低應計盈余管理。呂長江等[ 7 ]研究指出股權激勵機制降低企業(yè)投資過度行為，同時減輕公司投資不足問題;李小榮等[ 8 ]發(fā)現股權激勵影響公司的代理成本進而影響了管理層的風險承擔水平。其二，機會主義行為效應認為股權激勵會誘發(fā)應計盈余管理。其內在機理為，當管理者手中權力足夠大時，股權激勵可能成為管理者自利的工具，通過干預股東的決定，尤其是對自己薪酬契約及股權激勵行權條件的制定，管理層從事尋租行為侵占公司資源，追求私人利益。

股權激勵對應計盈余管理的作用取決于兩種效應的博弈以及管理層對應計盈余管理收益與成本的衡量。當股權激勵程度較小時，股權激勵有助于篩選有能力的高管，為追求行權收益管理層會努力經營，且其面臨企業(yè)內部和外部的監(jiān)管，操縱應計盈余管理成本增加，從而主動減少敗德行為，此時股權激勵向外界傳遞公司經營良好的信號，緩解公司融資約束，提高企業(yè)經營績效。隨著管理層股權激勵程度的增加，管理層持股比例增加，管理層權力增大，其有足夠能力干預自身薪酬制定，且由于其權力增大被解雇風險降低，他會追求私人收益侵占公司資源。由于我國投資者保護制度不完善，公司應計盈余管理監(jiān)管及懲罰程度低，實施應計盈余管理的成本低，而應計盈余管理利用會計估計和會計政策變更等空間完成操縱各期盈余，它只改變盈余在各期的分配而不改變總盈余，也不改變現金流量，對公司的長期業(yè)績影響較小，此時應計盈余管理使管理層獲得更高的收益且成本較小，股權激勵會淪為管理層自利的工具。

因此，針對上文的分析，提出如下假設：

H1：當股權激勵小于一定臨界時，授予股權激勵的管理層會降低應計盈余管理（利益趨同效應大于機會主義行為效應），當股權激勵程度超過一定值時，股權激勵誘發(fā)更多的應計盈余管理行為（機會主義行為效應大于利益趨同效應）。

股票期權和限制性股票是我國公司股權激勵的兩種方式，而股票期權對管理層的作用明顯不同于限制性股票。管理層獲授股票期權行權前，不能享受股東收益權（調整行權價除外），限制性股票不影響現金分紅權（限售除外），即在其他條件相同情況下，授予股票期權激勵的管理者收益低于其付出的努力則更有動機通過應計盈余管理短期操縱盈余使自己獲利。另外，股票期權的激勵效應和股價與行權價價差正相關，被授予股票期權的管理者從波動的股價中受益，因此其希望通過投資高風險項目獲得高額報酬，但高風險項目失敗風險也隨之增加，管理層面臨的成本較高，而由于我國所有者保護制度不健全，應計盈余管理懲罰力度小，因此管理者會選擇通過調整各期盈余獲得行權收益，管理層也能夠在股價下滑且股票期權到期無法行權時，要求董事會重新確定期權行權價，而限制性股票激勵效應取決于股票市價和授予價之差，管理層并不會主動追求高風險項目但會通過努力經營獲得行權收益。

因此，針對上文的分析，提出如下假設：

H2：相對于股票期權激勵方式，授予限制性股票激勵方式的管理層更能降低應計盈余管理。

（二）產權性質、股權激勵與應計盈余管理

國企股權激勵方案要經由國資委、證監(jiān)會和財政部三方通過，且國企規(guī)定高管個人股權激勵預期收益要限定在其總薪酬的30%以內，因此國企推行股權激勵手續(xù)更復雜，考核更嚴格，行權收益有限制，其激勵效果降低。加之國企管理層薪酬存在管制，其報酬普遍低于民營企業(yè)中同等職位的員工，國企管理層付出同等努力卻得到較少回報，其通過盈余手段增加自身回報的動機增強。同時國有企業(yè)所有者監(jiān)管不足，政府等相關部門為防止國有股稀釋對股權激勵進行限制，包括業(yè)績目標不應小于近3年及同行業(yè)平均業(yè)績等規(guī)定，表面看可以督促管理層努力工作，但實際上管理層會制定剛好達到指標的目標，國企制定的業(yè)績期限較短為管理層操縱各期盈余提供了可能。各級政府作為國有企業(yè)所有者的代理人其監(jiān)督力度較弱，自利的管理層無疑會增加應計盈余管理。而民營企業(yè)產權相對清晰，不存在所有者缺位現象，其股東能發(fā)揮監(jiān)督作用，限制管理層的自利行為，同時民營企業(yè)與政府沒有天然聯系，普遍存在預算硬約束，其需要提供穩(wěn)健的會計信息來降低信貸風險，緩解融資約束，股權激勵成為其向外界傳遞良好信號的工具。因此維持良好和穩(wěn)健的公司業(yè)績以維護公司聲譽符合管理層目標，也利于管理層自身獲得行權收益和晉升機會，民企股權激勵更能有效將管理層利益和股東捆綁，利益趨同效應更顯著。

因此，針對上文的分析，提出如下假設：

H3：在國有企業(yè)中管理層股權激勵與應計盈余管理負相關關系不顯著，在民營企業(yè)中管理層股權激勵與應計盈余管理呈顯著負相關關系。

（三）產品市場競爭、股權激勵與應計盈余管理

首先，產品市場競爭作為外部控制機制之一，是管理層是否平滑盈余要考慮的重要因素，面臨激烈市場競爭壓力的公司，其面臨更大的風險損失壓力和破產清算壓力，此情況下管理層若通過應計盈余管理手段粉飾公司業(yè)績很容易面臨媒體及同行業(yè)的披露和舉報，導致公司股價下跌，加劇公司破產風險，且通過平滑盈余手段只能短期提高公司業(yè)績，不能反應在公司股價的長期增長上，公司無法在激烈的產品市場競爭中獲益。其次，管理層股權激勵行權是一個長期的過程，短期操縱盈余不利于管理層自身獲得行權收益，競爭可以降低信息不對稱，經營良好的公司業(yè)績可以快速反應到股價的增長上，管理層通過穩(wěn)健會計信息的發(fā)布使公司聲譽在激烈競爭環(huán)境中迅速增值，利于管理層獲得行權收益及職位晉升。而在產品市場競爭較弱的情況下，公司并不會輕易面臨破產風險，管理層沒有強烈動機提升公司業(yè)績，而監(jiān)管力度的不足使管理層在被授予股權激勵后更愿意選擇付出小而回報高的應計盈余管理手段達到激勵條件使自身利益最大化。因此，基于上述分析，提出如下假設：

H4：面臨較弱產品市場競爭的企業(yè)中管理層股權激勵與應計盈余管理負相關關系不顯著，而面臨較強產品市場競爭的公司管理層股權激勵能顯著降低公司應計盈余管理。

三、變量與模型

（一）樣本選擇及數據來源

2005年證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），我國企業(yè)的股權激勵從此有了參照，本文選擇2006年到2016年的A股上市公司為研究對象，刪除了ST、*ST、PT公司，剔除了金融、保險類上市公司和產權性質等有缺失值的數據，并對主要連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理，消除極端異常值的影響，控制了年份和行業(yè)，實證檢驗管理層股權激勵對應計盈余管理的作用。主要數據來自于CSMAR數據庫，數據分析處理工作主要通過Stata12.0完成。

（二）研究變量

1.被解釋變量：應計盈余管理

本文借鑒蘇冬蔚等[ 5 ]的方法計算可操縱應計利潤絕對值IDAj，tI（absda）衡量應計盈余管理程度。借鑒Jones[ 9 ]模型，使用同年度同行業(yè)上市公司數據，對總應計利潤（Total accrual，TAj，t）進行下列回歸分析（其中t為年度，j為公司）：

模型（1）中TAj，t=（？駐CAj，t-？駐CASHj，t）-（？駐CLj，t-？駐CLDj，t）-DEPj，t。？駐CAj，t為流動資產增加額，？駐CASHj，t為現金及現金等價物增加額，？駐CLj，t為流動負債增加額，？駐CLDj，t為一年內到期的長期負債增加額，DEPj，t為折舊和攤銷成本;Aj，t-1為上一年度總資產;？駐REVj，t為銷售收入增加額;PPEj，t為固定資產;殘差？孜j，t即為DAj，t。

2.解釋變量：管理層股權和期權占薪酬比例

本文借鑒Bergstresser和Philippon[ 10 ]的模型通過下列公式計算股權與期權占管理層薪酬比例：

模型（2）中PRICEi，t為t年末公司i股票的收盤價，CSHARESi，t和OPTIONSi，t為i公司于t年持有股票和期權的數量，CASHPAYi，t為管理層當年的現金薪酬。

產品市場競爭程度，采用赫芬達爾指數（HHI）的倒數度量。

模型（3）中Si為i企業(yè)的營業(yè)收入。根據研究的需要，本文還設置了股權激勵方式、產權性質等解釋變量。

3.控制變量

根據何凡[ 6 ]等現有文獻的結論，是否由四大審計、公司規(guī)模、資產負債率等都可能影響公司的應計盈余管理。鑒于此，本文設置了公司規(guī)模、資產負債率、資產收益率、管理費用率、資產周轉率、營業(yè)收入增長率等控制變量。

（三）模型選擇

模型（4）借鑒何凡[ 6 ]的方法構建，其中，DA（absda）代表被解釋變量，i和t代表公司以及年度，？著為殘差項。本文主要變量定義如表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2對主要變量進行了描述性統計，可以看出企業(yè)中普遍存在應計盈余管理（absda的均值為0.161），其最小值為0而最大值為57.47，離差較大，表明不同企業(yè)存在不同程度的應計盈余管理現象。compet代表產品市場的競爭程度，由于是HHI的倒數，所以數值相對較大，但在正常值的范疇內。

（二）回歸分析

表3報告了管理層股權激勵與應計盈余管理的穩(wěn)健性回歸結果。本文首先引入管理層持股占管理層薪酬的解釋變量（incentive）研究管理層股權激勵對公司應計盈余管理的影響，其系數為-0.0755，并且在1%的水平下顯著，表明管理層股權激勵會顯著降低應計盈余管理行為。同時進一步以股權激勵的中位數為分界線，將管理層股權激勵程度分為激勵程度大的組和激勵程度小的組，發(fā)現在激勵程度小的組中股權激勵可以顯著降低應計盈余管理，系數為-0.2761并在1%水平下顯著，說明股權激勵程度不高時股權激勵可以顯著降低公司的應計盈余管理行為，治理效應顯著，而隨著股權激勵程度的升高，在股權激勵程度較高的組中發(fā)現股權激勵與應計盈余管理的關系不再顯著，其系數變?yōu)檎?.0048，表明隨著股權激勵程度的增加，管理層表現出一定的“塹壕效應”。隨著管理層權力的增大，管理層可以干預自身的薪酬制定，會迎合自己的私人收益進而侵占公司資源，但并沒有表現出股權激勵超過一定值時會誘發(fā)更多的應計盈余管理（系數雖為正但不顯著），可能是由于我國股權激勵制度起步較晚，股權激勵程度還不足以讓管理層操縱利潤實現自利。

進一步區(qū)分股權激勵的股票期權和限制性股票激勵方式，研究兩種方式對應計盈余管理的影響，發(fā)現在限制性股票分組中，股權激勵與應計盈余管理的系數為-0.0331，并且在1%水平下顯著，說明限制性股票激勵方式仍然可以顯著降低公司的應計盈余管理行為，發(fā)揮股權激勵的正向治理效應;但在股票期權的分組中，系數為-0.0257，明顯變小，并且不再顯著，表明股票期權激勵方式下管理層降低應計盈余管理的動機減弱了，支持了本文提出的假設2。

為進一步研究不同產權屬性的企業(yè)股權激勵如何影響應計盈余管理，引入了產權性質變量，檢驗結果如表4所示。分組后的結果顯示國有企業(yè)中股權激勵與應計盈余管理的系數較小，且不顯著，而非國有企業(yè)中股權激勵與應計盈余管理的負相關關系仍然顯著，支持了本文提出的假設3，同時也驗證了假設1的正確性，且在非國有企業(yè)中假設1的效應更明顯。在股權激勵程度較高的組中發(fā)現股權激勵與應計盈余管理的關系均不再顯著，國有企業(yè)的系數為0.0996大于民企的0.0012，而在股權激勵程度較小的分組中，股權激勵均能降低公司的應計盈余管理，且總體上股權激勵在民企的治理效應要好于國有企業(yè)。

本文進一步探討產品市場競爭是否對應計盈余管理發(fā)揮一定的治理效應，回歸結果如表5所示。在產品市場競爭較弱的分組結果中股權激勵與應計盈余管理的系數雖然為負但結果不再顯著，而在產品市場競爭較強的分組中股權激勵與應計盈余管理的結果依然為負并且顯著，支持了本文的假設4，同時也進一步驗證了假設1，且假設1的作用在競爭較強的情況下更顯著。當股權激勵程度超過一定臨界值時，股權激勵不再能降低低公司的應計盈余管理，同時也發(fā)現競爭的環(huán)境下更有利于股權激勵治理效應的發(fā)揮。在股權激勵程度較小的情況下，股權激勵的系數在競爭強的組中為-0.4791，而在競爭較弱的組中是-0.2703，說明產品市場競爭激烈的環(huán)境下股權激勵更能激勵管理層減少敗德行為。由于面臨激烈市場競爭的公司，其會面臨更大的經營風險與和破產壓力，一旦經營失敗，管理層被授予的股權激勵無法行權且其聲譽也會受到影響，因此激烈的產品市場競爭可以在管理層股權激勵中發(fā)揮正向的治理效應，更有益于管理層減少自利行為，從事利于公司長遠發(fā)展的行為，減少管理層的應計盈余管理行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗

其一，本文對解釋變量以及控制變量采取了滯后一期的處理，發(fā)現結果依然穩(wěn)健;其二，本文運用PSM方法發(fā)現最臨近匹配、半徑匹配、核匹配以及馬氏匹配四種方式下處理組的應計盈余管理值都顯著低于控制組，且ATT的值都較為顯著，匹配后的ATT值小于匹配前的ATT值，說明總體上股權激勵降低了公司的應計盈余管理，結果依然穩(wěn)健;其三，本文更換了被解釋變量的衡量方法，發(fā)現股權激勵總體上依然能降低公司應計盈余管理行為，且限制性股票相比于股票期權更能發(fā)揮治理效應。限于篇幅，本文未列出。

（四）進一步機制檢驗

根據前文的分析研究，當股權激勵程度低于一定值時，股權激勵可以降低公司的應計盈余管理，但股權激勵通過何種機制發(fā)揮治理效應仍是需關注的問題。管理層與股東目標趨同時可以影響管理層的風險承擔，激勵其從事利于公司的行為，企業(yè)的研發(fā)投入由于需要投入大量資金，而研發(fā)結果未知風險較大，因此本文檢驗股權激勵是否影響研發(fā)投資并影響企業(yè)風險承擔進而降低盈余管理;管理層股權激勵也向外界傳遞公司經營良好的信號，進而影響外部貸款者的決策，當公司不存在融資約束時更利于公司決策，提升企業(yè)價值，本文檢驗股權激勵是否影響負債融資從而影響盈余管理。

為了厘清股權激勵、應計盈余管理與研發(fā)投資的關系，本文構建如下多元回歸模型：

模型（5）中被解釋變量為當期研發(fā)投資總額與當期銷售收入的比值，為減少內生性的影響，本文采取了滯后兩期的做法;模型（6）中被解釋變量為期末借款與期初借款的差額與期初總資產的比值。

cashflow為經營現金流，公司經營現金凈流量與期初總資產的比值;age為公司上市年限，公司到2016年時上市的年數。

根據表6的回歸結果，模型（5）absda與R&D的系數為正，說明公司中存在虛增投資的應計盈余管理行為，incentive以及incentive×absda為負，說明股權激勵部分通過降低研發(fā)投資降低了這種應計盈余管理行為;模型（6）中incentive與？駐debt的系數為正，incentive×absda為負，說明交乘項負向強化了股權激勵與負債融資的關系，起到了一定機制作用，股權激勵通過促進融資降低了部分應計盈余管理。

五、結論

本文的相關結論為：當股權激勵程度低于一定值時，授予股權激勵的管理層可以有效降低公司的應計盈余管理行為，但當股權激勵程度較大時治理效應不再顯著，且這種效應在民企及激烈的產品市場競爭中更明顯;進一步細分股權激勵的方式發(fā)現相對于限制性股票激勵方式，授予股票期權激勵方式的管理層降低應計盈余管理的動機減弱;區(qū)分產權性質和產品市場競爭程度，發(fā)現在民營企業(yè)、激烈的產品市場競爭環(huán)境中管理層股權激勵與應計盈余管理呈顯著負相關關系。綜合上述結論，可以得到如下政策啟示：

（1）在實施股權激勵制度前對公司進行合理審計，并加強對管理層行為的監(jiān)督，降低其自利動機，同時管理層股權激勵水平不宜過高，防止股權激勵的治理效應弱化;（2）應盡量選擇非業(yè)績股票作為激勵的模式，股票期權激勵方式下管理層尋租的可能性與可行性都增強，不利于公司的長期經營，可能誘發(fā)更多的應計盈余管理，因此應合理進行股票期權激勵;（3）應合理確定激勵對象的行權時長，股權激勵的行權時長不宜過短，以激勵管理層從事長期利于公司經營的活動，同時要加強對管理層的監(jiān)督，尤其是對國有企業(yè)管理層的監(jiān)督;（4）產品市場競爭較強的情況下管理層股權激勵作用能夠得到較好發(fā)揮，因此在選擇實行股權激勵的公司時要結合公司所處的競爭環(huán)境綜合考慮。

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