內部控制缺陷、產權性質與債務期限結構

修宗峰 段晴晴

【摘 要】 文章以2011—2016年A股上市公司為樣本，運用多元回歸法分析了內部控制缺陷及其整改對債務期限結構的影響，并引入產權性質作為調節變量進行分組檢驗。研究發現：內部控制缺陷會縮短公司的債務期限結構，缺陷越嚴重，長期債務的比例越小，債務期限結構越短;如果公司出現內部控制缺陷后積極整改，可以一定程度上提高內部控制質量，打消債權人疑慮，從而獲取期限更長的債務;但以上兩種相關關系在國有企業中均表現不顯著，說明國有屬性減弱了內部控制缺陷及其整改對債務期限結構的影響。

【關鍵詞】 內部控制缺陷; 產權性質; 債務期限結構

【中圖分類號】 F230 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2018）23-0027-07

一、引言

目前，我國債務融資市場的發展較西方國家相對滯后，在市場化改革的進程中，我國眾多企業面臨信貸融資受限以及債務期限結構失衡的困境，限制了企業的長期發展。一方面，我國企業短期負債比重較大，長期負債比重較小;另一方面，我國公司債券比重在公司債務中較低，銀行貸款是公司債務的主要來源，而銀行中又以國有銀行為主導且對政策變動非常敏感。因此，以我國制度背景為基礎來探討政治關聯對企業債務期限的影響十分必要。內部控制作為一項重要的公司管理制度受到理論界的關注，大量相關研究文獻證明了內部控制對改善公司合規狀況、財務狀況、經營狀況及促進資本市場健康發展確實卓有成效。因此本文擬就內部控制缺陷及其整改情況對債務期限結構的影響展開研究，在此基礎上加入產權性質作為調節變量，探討在我國情境下國有企業屬性能否以及如何對內部控制缺陷與債務期限結構的關系產生影響。本文的研究將進一步豐富債務期限結構研究以及內部控制研究的理論文獻，并為改善公司融資窘境以及促進我國資本市場健康發展提供新的思路。

二、文獻綜述

（一）債務期限結構理論相關文獻

國外對于債務期限結構的研究起源于20世紀70年代，Myers[ 1 ]最先從代理成本的角度對債務期限結構進行了研究。其后國內外理論界從不同角度深入研究了債務期限結構，主要形成了債務期限結構的代理成本理論、信號傳遞理論、期限匹配理論、稅收理論等。（1）代理成本理論。該理論認為短期債務具有較高的償還壓力，因此可以抑制股東的投資不足傾向，減輕資產替代行為以及管理者的過度投資機會，因此，當公司的代理成本較高時，公司通常傾向于選擇短期債務。（2）信號傳遞理論。該理論認為公司舉借長期債務，對外部投資者來說反而是一個比較壞的信號，信息不對稱度越高，融資次序越向后，向資本市場傳遞的消極信號越強烈，因此公司一般優先進行內部融資，相比長期債務，更傾向于短期債務。（3）期限匹配理論。由Morris[ 2 ]提出，也被稱作免疫假設，意味著將公司債務期限與公司資產期限兩者匹配，從而達到資金的有效配置，同時降低違約風險。（4）稅收理論。債務期限結構的稅收理論從債務的稅盾效應而來，Brick and Ravid[ 3 ]認為利率不確定情況下，有稅負公司發行長期債務是最優選擇;Scholes[ 4 ]從邊際稅率的角度發現只有邊際稅率高的公司才能夠發行長期債務，債務期限結構與邊際稅率正相關。

基于上述理論，學者們引入了眾多對債務期限結構產生影響的因素，這些因素總結起來主要有：（1）公司特征，如資產規模、財務杠桿、資產期限、自由現金流量等與債務期限結構呈正相關關系，而成長性、所得稅率的影響結果具有不同的意見;（2）公司治理，不同的文獻研究了管理者持股、大股東持股、終極股東控制權等不同持股方式對債務期限結構的影響，基本認同健全的治理機制會提高長期債務的比例，延長債務期限;（3）制度環境，隨著對債務期限結構研究的深入，學者們的考察范圍逐漸由公司自身要素向外拓展，開始考慮外部制度環境因素，并且發現制度環境對債務期限同樣具有顯著的作用，如孫錚等[ 5 ]發現，市場化水平等制度環境因素與公司債務期限結構顯著負相關，章細貞[ 6 ]揭示了政治關聯有助于幫助公司獲取更長期限的銀行貸款，且制度環境越薄弱的地區，政治關聯對延長債務期限結構的作用越顯著。

（二）內部控制的經濟后果相關文獻

薩奧法案實施后，與內部控制以及內部控制缺陷經濟后果相關的研究取得了突飛猛進的發展。目前相關研究基本認可了內部控制的積極作用。（1）提高會計信息質量及財務報告可靠性。如孫光國和莫冬艷[ 7 ]等發現內部控制具有提高盈余質量以及財務報告可靠性的作用;Doyle等[ 8 ]發現出現內部控制實質性缺陷時，企業的財務信息質量顯著降低，并且在發生了內部控制缺陷的公司中，對內部控制缺陷的整改可以更快速地提高公司的盈余質量。（2）降低資本成本。如Tang等[ 9 ]、李超和田高良[ 10 ]發現內部控制缺陷的發生及披露會導致企業債務融資成本以及權益資本成本上升，而缺陷的整改可以降低債務資本成本。（3）提高投資效率。方紅星和金玉娜[ 11 ]、劉焱[ 12 ]的研究均支持了這個結論，他們發現內部控制能夠抑制企業的非效率投資行為，顯著提升公司的投資效率。（4）提高公司價值。如楊松令等[ 13 ]研究認為內部控制的實施與披露可以直接帶來公司價值的明顯提升。

雖然對內部控制及內部控制缺陷的經濟后果研究碩果頗豐，但對內部控制缺陷與債務期限結構這個話題進行研究的直接文獻還很少。劉焱[ 14 ]研究發現，當公司存在內部控制實質性缺陷時，債務期限較短;楊德明等[ 15 ]從銀行角度出發，發現銀行會向內部控制質量高的上市公司發放更多的長期貸款，說明銀行對上市公司的內控質量有一定的識別能力。由內部控制經濟后果的相關研究來看，內部控制具有顯著改善公司財務狀況、經營狀況、提高公司質量進而促進資本市場健康發展的作用。基于此，本文猜測內部控制同樣具有改善公司債務期限結構、降低債務市場風險的作用。從研究對象而言，國外的研究對象是發達的西方資本市場，法律環境、監管制度均比較成熟，而我國的研究對象是正在發展完善中的資本市場，國有產權在資本市場上占比大，市場化水平還未達到較高，法律環境、監管制度尚不完善，考慮到我國的現實情況，政治關聯的影響難以忽略，所以考慮產權性質才能更好地解釋我國經濟轉型中的資本市場。

三、理論分析與研究假設

（一）內部控制缺陷及整改對債務期限結構影響的假設

當內部控制有效時，內部控制要素均達到一個良好的狀態，這意味著公司自上而下權責分明，相互制衡，信息交換順暢，且處于持續的監督之下，擁有自動糾錯機制，進而降低了受托人的逆向選擇風險與道德危機，緩解了公司內部與外部的委托代理沖突，委托人無需再制定多余的約束條件，花費更高的精力、成本去監督受托人的行為，從而節約了代理成本。同時，有效的內部控制顯著提高了財務報告的可靠性、資產的安全性以及公司的經營效果，這些都符合委托人的利益訴求，控制目標的實現進一步緩解了代理沖突。

與有效的內部控制相反，內部控制缺陷的發生意味著內部控制設計或運行無效，可能存在權責不分、信息不暢、無法有效監督等問題，控制目標也未能達成，偏離了債權人的控制要求與利益訴求，缺陷程度越嚴重，偏離越嚴重，這將引起債權人的憂慮，進而增加控制與監督成本。依據債務期限結構的委托代理理論，代理成本高的公司應該發行短期債務來約束股東及管理層的行為，減少財富的不合理轉移以及防止濫用資金過度投資。

基于上述分析，提出如下假設：

H1：內部控制缺陷與債務期限結構負相關。

（二）內部控制缺陷整改對債務期限結構影響的假設

內部控制缺陷整改是針對內部控制缺陷而實施的行為。對內部控制缺陷整改的討論一般建立在內部控制缺陷的基礎之上，而對內部控制缺陷整改是否影響債務期限結構的討論，研究的是內部控制缺陷整改是否能夠恢復債權人的信心，因為存在債權人發現內部控制缺陷后不再信任該企業即使整改也難以恢復的可能性，這一定程度上減弱了企業進行缺陷整改的意義與積極性。

基于代理成本理論及前文分析，內部控制缺陷的發生將會導致短期債務比例增加，債務期限結構降低。如果企業在發現缺陷后，積極采取措施對其整改，消除或控制導致缺陷發生的因素，連續監控整改狀況及內部控制持續運行狀況，不斷完善內部控制建設，那么亡羊補牢，為時未晚，企業的內部控制質量相對不進行整改的企業將有所恢復甚至提高，相應的代理成本會有所降低，債務期限結構將會有所增加。另外，基于信號傳遞理論，管理層積極采取措施對內部控制缺陷進行整改的行為，說明管理層將風險因素進行了消除或控制，也向外界傳遞了企業對風險因素敏感且具備一定控制能力的信號，這可以緩解債權人對已經發生的內部控制缺陷以及公司風險的憂慮，進而一定程度上恢復對企業以及管理層的信心。

基于上述分析，本文提出以下假設：

H2：內部控制缺陷整改與債務期限結構正相關。

（三）不同產權性質下內部控制缺陷及整改對債務期限結構影響的假設

考慮到我國數千年的政治傳統，國有企業與非國有企業相比具有較強的政治關聯。假設內部控制缺陷對債務期限結構產生影響，影響效力在不同的產權性質下，可能會產生顯著的差異。如余靜文[ 16 ]基于現金流角度實證檢驗表明，非國有企業的信貸約束更強，而國有企業則不存在信貸約束。本文認為以下三個方面可能會導致差異的產生。

首先，信貸歧視問題仍舊存在。政府設立資本市場的初衷是為國有企業解困，大多數上市公司由國有企業改制而來，截至目前上市公司中仍是國有公司居多，因此國有企業在市場中更具有發言權，具有更好的談判優勢，相比之下，非國有公司會受到歧視。政府對銀行業務的介入，也導致銀行借款預算約束的軟化，使銀行借款失去了應有的治理效用。程六兵和王竹泉[ 17 ]發現進行銀行股份制改革之后，信貸歧視的狀況有所減輕，但借款逾期的非國有企業仍舊比國有企業獲得的貸款數量較少，貸款成本較高。

其次，銀行信貸是我國企業債務融資的主要手段。在我國的金融體系中，銀行體系仍占據較大比重，掌握了大部分資金，而中國當前的商業銀行仍是國有商業銀行占主導地位，在這種情況下，由于產權性質相同，國有銀行與國有商業銀行實質上同屬一家，國有商業銀行可能會出于政治聯系與政治目的，優先向國有公司發放信貸資金。如程六兵和王竹泉[ 17 ]發現國有企業向國有銀行借款的比重越高，發生逾期的概率越大，他們推測這種情況可能是由于國有企業與國有銀行相同的產權性質導致監督不到位。

最后，國有屬性可能會補償企業的信譽。國有企業往往是政府干預和調控經濟的重要工具，通常享受政府財政補助，一旦公司遭遇財務危機，可以向政府請求援助，政府出于政治目的，會幫助公司繼續獲取資金，也就是說政府實質上是國有企業債務擔保人[ 5 ]，這在銀行看來，有政府的背書，公司的履約風險以及清算風險大大降低，因而會放松對國有上市公司的債務約束。

綜上，對于國有企業，銀行及其他債權人可能會忽略內部控制缺陷的預警信息，放松債務條款，意味著在國有企業中，內部控制缺陷對債務期限結構的影響可能并不顯著。基于以上分析，筆者在假設1的基礎上提出以下假設：

H3：相對于非國有企業，內部控制缺陷對債務期限結構的影響在國有企業中有所減弱。

基于上述分析，由于政治關聯產生的作用，內部控制缺陷整改對于債權人信心的恢復作用同樣可能會被忽略。因此，提出第四個假設：

H4：相對于非國有企業，內部控制缺陷整改對債務期限結構的影響在國有企業中減弱。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采集了2011至2016年全部A股主板上市的非金融行業公司，遵循以下原則進行剔除：（1）2010年（含）以前未上市的公司樣本，這是為確保公司上市年限較長，行為相對成熟;（2）同時含有B股、H股的公司樣本，這是因為外資股與A股的監管要求不同;（3）當年上市狀態曾標注過為ST、*ST、PT的公司樣本，這是因為這些公司的財務狀況異常，若這些公司納入研究樣本中將影響研究結論;（4）未披露內部控制報告的觀測值，這是因為披露報告這個行為本身就會傳遞出關于內部控制質量的信息。在此基礎上剔除缺失值，最終得到觀測值7 035個。其中2011年926個觀測值，2012年1 124個觀測值，2013年1 277個觀測值，2014年1 295個觀測值，2015年1 231個觀測值，2016年1 182個觀測值。樣本公司的產權性質數據即實際控制人性質數據來自色諾芬數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫，無手工采集數據，可減少誤差。本文采用Stata 14.0對樣本數據分析，為控制極端值的影響，已對所有連續變量進行1%水平下的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.債務期限結構（DMC）

參考孫錚等[ 5 ]的方法，考慮到數據的易獲得性，本文使用資產負債表期末長期債務與總債務的比例測度債務期限結構，這個方法在相關研究中被廣泛應用。

2.內部控制缺陷（ICD）

內部控制缺陷有多種定義方式與量化方法，本文參考葉建芳等[ 18 ]、郭軍和趙息[ 19 ]的研究，從以下三個方面判斷內部控制缺陷：一是通過閱讀企業披露的內部控制評價報告，獲取公司管理層主動識別的內部控制缺陷情況;二是如果公司當年存在違規事實受到證監會、交易所等機構的處罰，則認為公司當年存在重大內部控制缺陷;三是如果公司當年被出具非標準審計意見的審計報告，則認為公司當年存在重大內部控制缺陷。本文按照《內部控制基本規范》的要求，將內部控制缺陷分為一般缺陷、重要缺陷以及重大缺陷三個維度進行考察。

3.內部控制缺陷整改（ICR）

參考葉建芳等[ 18 ]的做法，針對出現了內部控制缺陷的企業，如果下一年不再披露內部控制缺陷，則視作內部控制缺陷已得到整改，將ICR賦值為1，否則賦值為0。由于內部控制缺陷整改需要經歷一段時間，因此本文將內部控制缺陷整改滯后一期，研究內部控制缺陷整改后對債務期限結構的影響。

4.產權性質（ACE）

產權性質指上市公司實際控制人性質，若實際控制人為國有資本取1，否則取0。在回歸檢驗中，本文將按照所有權性質的不同分組回歸。

本文同時選擇以下控制變量：資產規模（SIZE）、現金流量水平（CASH）、財務杠桿（LEV）、成長能力（GROWTH）、大股東持股（SHRCR）、盈利能力（ROA）、資產期限結構（AM）、實際稅率（TAX）、市場化程度（MARKET）。具體變量定義及說明見表1。

（三）模型構建

為驗證假設1及假設3，運用模型（1）考察內部控制缺陷對債務期限結構的影響，并按照產權性質的不同通過分組回歸檢驗產權性質的調節作用。

為驗證假設2及假設4，運用模型（2）考察內部控制缺陷整改對債務期限結構的影響，并按照產權性質的不同通過分組回歸檢驗產權性質的調節作用。

五、實證分析

（一）描述性統計分析

表2報告了各變量的描述性統計結果。由表中可知，統計期間，債務期限結構的均值為0.156，說明目前我國上市公司債務以短期為主，長期負債的比例較小。內部控制缺陷的均值為0.815，內部控制缺陷整改的均值為0.317，說明資本市場中內部控制缺陷嚴重程度平均水平較低，但出現內部控制缺陷的上市公司中僅有1/3采取措施進行了缺陷整改，這主要是因為一般缺陷并未引起上市公司管理層的關注，部分企業未采取有效的措施進行整改，或者重大缺陷未整改徹底，說明《內部控制基本規范》在上市公司中未執行到位，需要繼續加強其在實務中的落實。另外值得注意的是，資產期限AM的均值為0.240，說明我國上市公司的資產中以短期資產為主，按照期限匹配理論，債務期限應與資產期限相匹配，但是我國的債務期限均值僅為0.156，與資產期限顯著不匹配。

（二）回歸分析

1.企業內部控制缺陷對債務期限結構的影響

本文分別對全樣本以及不同產權性質樣本分別進行了檢驗，結果如表3。由表3可知，ICD的回歸系數為-0.005，滿足1%的顯著性水平，說明內部控制缺陷與債務期限結構顯著負相關，由此假設1得到驗證，其經濟含義表明內部控制缺陷越嚴重，長期債務的比例越小，債務期限結構越短。這個結論支持了債務期限結構的代理成本理論，即存在內部控制缺陷的企業，其代理成本要高于內部控制運行良好的企業，而缺陷越嚴重代理成本越高，為解決代理問題，企業以及債權人會傾向于選擇短期債務來約束管理層及股東的投資行為，減少財富的不合理轉移。

在分組檢驗中，國有樣本ICD系數為-0.002，其絕對值低于全樣本下相關系數的絕對值，且該系數不顯著，而在非國有樣本ICD的系數為-0.007，滿足1%的顯著性水平，且該系數的絕對值要高于全樣本以及國有樣本。以上說明ICD與DMC的負相關關系在在國有樣本中有所減弱，已經達到不顯著的水平，由此假設3得到驗證。這意味著由于國有產權的介入，內部控制缺陷對債務期限的制約作用減弱，債權人可能會考慮到由于國有企業的政治聯系，從而忽略內部控制缺陷代表的風險信息，放松對國有企業的債務約束。

控制變量的檢驗結果與相關研究也基本一致。MARKET與債務期限結構顯著負相關，說明市場化水平越高，債務期限結構越短。AM與債務期限結構顯著正相關，支持了債務期限結構理論中的期限匹配理論。但也可以看出，以上兩者的相關系數最高為0.256，說明債務期限還遠不能與資產期限相匹配，債務期限結構嚴重不平衡。全樣本下TAX與債務期限結構在10%的水平顯著負相關，說明公司實際稅率越大，越傾向于發行短期債務，并不支持稅收理論。其他控制變量中，SIZE、LEV均與債務期限結構顯著正相關，CASH與債務期限結構顯著負相關，說明公司資產規模越大，財務杠桿越大，現金流量水平越低，債務期限結構就會越長。全樣本下SHRCR與債務期限結構在1%水平負相關，說明大股東持股比例越高，短期債務的比例越大，以此來減少大股東權力過大而產生的的代理成本。GROWTH在全樣本下與分組檢驗中均未通過顯著性檢驗，且其回歸系數為正，與劉力涵（2015）的檢驗結果一致。ROA與債務期限結構負相關，但該相關關系僅在非國有樣本下顯著，顯著性水平為5%，負相關關系說明公司的盈利能力越好，即公司績效越好越傾向于發行短期債務，支持了債務期限結構的信號傳遞理論;但該相關關系在國有樣本中不顯著，可能是因為銀行發放貸款時對國有企業的盈利能力考慮較少，而更多地關注國有企業的政治聯系。

2.企業內部控制缺陷整改對債務期限結構影響的分析

本文分別對全樣本以及不同所有權性質下樣本分組進行了檢驗，檢驗結果如表4所示。由表中可看到，ICRt-1的回歸系數在全樣本下為0.021，1%的水平顯著，說明內部控制缺陷整改與債務期限結構顯著正相關，即內部控制缺陷得到整改后，可一定程度上提高內部控制質量，消除債權人的疑慮，從而獲取更多的長期債務，提高公司的債務期限，假設2得到驗證。

在分組檢驗中，內部控制缺陷整改的系數在國有樣本中雖同樣為正數，但并不顯著，說明在國有上市公司中，內部控制缺陷整改后內部控制質量的提升并不能顯著提高債務期限;而在非國有樣本中，內部控制缺陷整改的系數滿足1%的顯著性水平，且較全樣本下相關系數更大，說明在非國有上市公司中，內部控制缺陷整改后，內部控制質量的提升可以顯著提高上市公司的債務期限。即在其他條件不變的情況下，內部控制缺陷整改對債務期限結構的正向影響在國有上市公司中有所減弱，甚至不顯著，由此，假設4得證。控制變量的檢驗結果與表3基本一致。

六、結論與建議

我國眾多企業面臨著信貸融資受限以及債務期限結構失衡的困境，限制了企業的長期發展，損害了企業價值。在內部控制理論發展越發完善的情況下，內部控制缺陷及整改對債務期限結構影響的相關文獻卻很少，且隨著制度環境研究的興起，考慮我國上市公司以國有為主、政府干涉較強的情況，本文開拓思路，探討了不同產權性質下內部控制缺陷及整改對債務期限結構的影響，通過理論分析及實證檢驗，得出以下結論。第一，內部控制缺陷與債務期限結構顯著負相關，說明上市公司內部控制缺陷越嚴重，長期債務的比例越小，短期債務的比例越大，債務期限越短。第二，內部控制缺陷整改與債務期限結構顯著正相關，說明上市公司出現內部控制缺陷后積極整改，可在一定程度上提高內部控制質量，打消債權人疑慮，從而獲取期限更長的債務期限。第三，上述兩個相關關系在國有企業中表現不顯著，在非國有樣本中表現顯著，說明國有公司中債權人更加看重國有企業的政治聯系，忽略內部控制缺陷隱藏的風險信息，從而放松債務約束，不加區分地為其發放借款，尤其是長期借款。

針對上述研究結論，本文提出如下建議。第一，企業與監管機構共同努力，提高企業內部控制質量，延長債務期限結構，進而改善企業面臨的籌資困境，債權人同樣可以從內部控制體系約束下進行的高質量投資項目中獲取利益，這是債權人與債務人的互利雙贏局面。第二，規范內部控制披露。筆者在收集公司內部控制評價報告中管理層主動識別的缺陷以及公開信息反映的缺陷信息時，發現有些公開信息中反映的缺陷信息，比如受到監管部門處罰、被出具非標準審計意見，并未被管理層識別出來，即當年內部控制評價報告中未披露內部控制缺陷。出現上述情況有可能是因為上市公司對內部控制缺陷認定標準不明確、不具體所致，因此，為使內部控制達到規范市場、提高公司信息質量和經營績效的目的，必須規范內部控制披露現狀，為信息使用者提供可靠的內部控制信息。第三，加速政企分開政策。本文結論三說明了在我國情境下，產權性質的影響仍舊很重大。對于國有企業，債務期限結構的很多約束因素可能會由于政治關系而得到“赦免”，這可能增加公司的違約風險以及銀行的不良貸款率，進而給資本市場帶來風險。因此，政府應當減少對國有企業經營的干涉，逐步、盡快地實現政企分離，使國有企業脫離對政治關系的依賴，更加適應市場經濟規律。同時，有必要深化國有銀行體制改革，增強其獨立性，使其能夠平等、規范地對待各債務主體，使其能夠行使債權人的合法權益，并承擔規范市場的義務。

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