產(chǎn)權(quán)缺損影響風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的實(shí)證分析

尹國俊，金 鑫

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

一、引言

近年來，在“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的新常態(tài)新趨勢(shì)推動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資作為服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的重要載體發(fā)揮著愈來愈關(guān)鍵的作用。截至2014年底，中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資披露交易額226.6億美元，在國際占比達(dá)16.7%，僅次于美國（披露交易額688.8億元，占比達(dá)50.8%）①數(shù)據(jù)整理自《2014年度全球風(fēng)險(xiǎn)投資與趨勢(shì)報(bào)告》。位居全球第二位。但在項(xiàng)目運(yùn)營績效上我國卻遠(yuǎn)不及其他國家，2012年美國IPO/M&A（首次公開發(fā)行股票 /兼并與收購）為40%，加拿大為28%，而我國僅有21.28%②數(shù)據(jù)整理自《2013年中國風(fēng)險(xiǎn)投資年鑒》和《2014年中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》。，績效的落后與體量的領(lǐng)先形成鮮明落差，問題的關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)制度落后導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)缺損，這正是本文要研究的重點(diǎn)。本文旨在通過我國1998—2016年3 977家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的5 274個(gè)退出事件為樣本，實(shí)證研究了產(chǎn)權(quán)缺損程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的影響。

二、產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的研究綜述

關(guān)于產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展關(guān)系的現(xiàn)有研究并不多，主要活躍于理論層面，但學(xué)者觀點(diǎn)基本一致，認(rèn)為產(chǎn)權(quán)不完整對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展成負(fù)面影響，影響大抵可分為兩個(gè)方面：權(quán)利分割帶來的負(fù)面影響以及權(quán)能受限帶來的負(fù)面影響。

一是權(quán)利分割帶來的負(fù)面影響。其中尹國?。?004）指出附屬型私人投資公司的權(quán)利分配結(jié)構(gòu)（收益權(quán)和讓渡權(quán)在母公司手中）抑制了資本的趨利性，投資傾向于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長后期，這種權(quán)利分割使得風(fēng)險(xiǎn)資本獲取較低收益、甚至無收益；Tripathi S（2015）指出產(chǎn)權(quán)監(jiān)管機(jī)制的不完善使得部分權(quán)力無法實(shí)現(xiàn)，遏制了風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展；Steven N.Kaplan&Per Stromberg（2000）和 Macmillan、DM Kulow&R Khoylian（1989）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的不適當(dāng)?shù)姆謾?quán)現(xiàn)象會(huì)弱化風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與度，范宏博（2012）和張識(shí)宇、徐繼超等（2013）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)這樣會(huì)不利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)、充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值；周健生（2004）指出分權(quán)會(huì)弱化投資決策、資本監(jiān)管等方面的部分權(quán)力，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能達(dá)到經(jīng)濟(jì)福利最大化；曹海霞（2013）從礦產(chǎn)資源角度論述了權(quán)利被分割置于公共域，造成收益權(quán)與控制權(quán)不對(duì)等而造成交易成本上升；吳宜恭（2000）指出產(chǎn)權(quán)不完整會(huì)影響資源配置；劉剛（2008），吳渭、劉永功（2015），覃美英、程啟智（2007）從農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)殘缺角度，論述了產(chǎn)權(quán)殘缺對(duì)利益博弈造成的負(fù)面影響。

二是權(quán)能受限帶來的負(fù)面影響。戴志敏（2002）提出，為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)福利的最大化，就要明確的界定產(chǎn)權(quán)，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊不清，所以它不能達(dá)到經(jīng)濟(jì)福利的最大化；周健生（2004）指出，許多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成立之初沒有明確的產(chǎn)權(quán)契約，為了享受政策優(yōu)惠、避免政策風(fēng)險(xiǎn)而掛靠國有單位，導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺損，阻礙了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。劉林戈（2016）以及杜蘭英、余道先（2005）均從風(fēng)險(xiǎn)投資退出的角度，指出風(fēng)險(xiǎn)投資退出實(shí)質(zhì)就在于產(chǎn)權(quán)在不同的投資者之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而產(chǎn)權(quán)關(guān)系是否明確，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)是否健全，會(huì)影響產(chǎn)權(quán)的順利轉(zhuǎn)移。

當(dāng)前產(chǎn)權(quán)缺損和風(fēng)險(xiǎn)投資方面的研究主要活躍于理論層面，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的不適當(dāng)?shù)姆謾?quán)現(xiàn)象會(huì)弱化風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與度（Steven N.Kaplan&Per Stromberg，2000；Macmillan、DM Kulow&R Khoylian，1989），不利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)、充分實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值（范宏博，2012；張識(shí)宇、徐繼超等，2013），也弱化了投資決策、資本監(jiān)管等方面的部分權(quán)力（尹國俊，2012；Tripathi，S，2015），使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能達(dá)到經(jīng)濟(jì)福利最大化（戴志敏，2002；周健生，2004）；同時(shí)，產(chǎn)權(quán)缺損很大程度上增加了交易成本（Anderson，2004；Higgins，2001；Grafton，Squires&Fox，2000），進(jìn) 而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營有負(fù)面影響（張峰，2012；王小勇，2000；Douglas Cumming&Sofia Johan，2008；尤其是具有政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)缺損情況最為突出（鄭建榮，2001；錢蘋、張幃，2007），政府投資行為要兼顧宏觀政策調(diào)控、與投資機(jī)構(gòu)管理者的利益最大化初衷偏離（余琰、羅煒等，2014；葉小杰，2017），導(dǎo)致其在項(xiàng)目成功退出率、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造等方面都比產(chǎn)權(quán)更為完善的私人部門風(fēng)險(xiǎn)投資差（JA Brander，EJ Egan&TF Hellmann，2010；張學(xué)勇、廖理，2011）同時(shí)也會(huì)阻礙風(fēng)險(xiǎn)資本的順利退出（劉林戈，2016；杜蘭英、余道先，2005）。

縱觀以上學(xué)者的學(xué)術(shù)研究分析，不難看出國內(nèi)外對(duì)產(chǎn)權(quán)缺損與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的分析研究仍處于探索階段，我國風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)缺損對(duì)于行業(yè)運(yùn)營績效影響的研究存在如下短板：缺乏大樣本實(shí)證、如何量化產(chǎn)權(quán)缺損的程度等問題沒有深入研究。暫無實(shí)證數(shù)據(jù)衡量產(chǎn)權(quán)缺損對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的影響。有別于國內(nèi)的其他研究，本文將以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有制背景作為反映產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺的指標(biāo)，以此為基準(zhǔn)來研究我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)產(chǎn)權(quán)缺損程度，進(jìn)而基于大樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建統(tǒng)計(jì)模型、進(jìn)行實(shí)證研究并得出相應(yīng)科學(xué)客觀的結(jié)論，補(bǔ)充我國這一塊的學(xué)術(shù)短板。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)缺損及其度量

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)缺損

產(chǎn)權(quán)作為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本概念，具有豐富的內(nèi)涵，但基礎(chǔ)研究目的不同，對(duì)其內(nèi)涵的理解出現(xiàn)了明顯的差別。本文將產(chǎn)權(quán)定義為：人們使用資源的一組權(quán)利。這組權(quán)利包括：（1）使用權(quán)，即使用資產(chǎn)的權(quán)利；（2）收益權(quán)，即在不損害他人的情況下獲得資產(chǎn)收益的權(quán)利；（3）處分權(quán)，也可稱作決策權(quán)，即改變資產(chǎn)形態(tài)和實(shí)質(zhì)的權(quán)利；（4）讓渡權(quán)，即將以上權(quán)利轉(zhuǎn)讓給他人的權(quán)利（尹國俊，2012）。所以產(chǎn)權(quán)是多種權(quán)利的組合，因此，其是否缺失就要看這組權(quán)利完整與否。未加限定的一組權(quán)利可以界定為“完整的”產(chǎn)權(quán)。相應(yīng)地，所謂的產(chǎn)權(quán)缺損就是對(duì)構(gòu)成產(chǎn)權(quán)的若干項(xiàng)權(quán)利給予限制，或以各種方式從這組權(quán)利中砍掉某些私人權(quán)利，致使產(chǎn)權(quán)人不能充分行使權(quán)能的狀況。產(chǎn)權(quán)缺損的情況有兩種：一種是權(quán)能受限，另一種是權(quán)利分割。

需要強(qiáng)調(diào)的是，一種產(chǎn)權(quán)的運(yùn)行是以特定制度為背景展開的，且產(chǎn)權(quán)本身就是一種制度安排，所以產(chǎn)權(quán)缺損就是產(chǎn)權(quán)賴以運(yùn)轉(zhuǎn)的制度環(huán)境所造成的。完備的產(chǎn)權(quán)應(yīng)包括資源利用的所有權(quán)利，這些權(quán)利構(gòu)成“權(quán)利束”，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)委托代理和契約關(guān)系進(jìn)行合理安排，但若這些方面的權(quán)能受到限制或禁止，就成為所有制（約等于產(chǎn)權(quán)，作者注）的殘缺（Armen A.Alchian，1962）。在我國的特定背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損主要是受到政府政策（錢蘋、張幃，2007）、產(chǎn)權(quán)制度（鄭建榮，2001）、組織形式（Steven N.Kaplan&Per Stromberg，2000）等多種因素影響，究其源頭，還是所有制背景驅(qū)使下產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺所導(dǎo)致的產(chǎn)權(quán)缺損。由此可見風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)制度安排中的權(quán)利虛置、權(quán)責(zé)分離等情況，直接造成了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損、反映了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損水平。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)缺損的度量

在我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按所有制背景可分為三大類：私營、外資和國有背景，這三種典型風(fēng)投機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺情況大有不同。下面針對(duì)這三種不同所有制的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，從使用權(quán)、收益權(quán)、處分權(quán)和讓渡權(quán)的不適當(dāng)分割或弱化程度逐一研究比較、進(jìn)行定性分析。

國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指國有獨(dú)資或政府參股的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其實(shí)質(zhì)是官方或準(zhǔn)官方的投資機(jī)構(gòu)，資金來源多為政府部門，此類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有明顯的政策性和附庸性。首先是權(quán)利分割問題，風(fēng)險(xiǎn)資本管理者僅部分擁有使用權(quán)和讓渡權(quán)，而實(shí)際的收益權(quán)和處分權(quán)卻歸屬于政府部門，政府機(jī)構(gòu)在設(shè)立創(chuàng)建、選任管理者、注入資金、制定投資工具、選擇投資方向等方方面面都占有絕對(duì)的話語權(quán)，產(chǎn)權(quán)缺損情況十分嚴(yán)重；進(jìn)而是權(quán)能受限的問題，風(fēng)險(xiǎn)投資管理者既然為政府所選任，在行政職務(wù)、績效考核等方面都取決于政府部門，理論上擁有的使用權(quán)，但這種使用權(quán)在特有的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制之下也是被大大弱化的。

外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指依據(jù)中國法律在境內(nèi)設(shè)立的所有含外資成分的機(jī)構(gòu)，包括外商獨(dú)資企業(yè)、中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)。一般而言，外商獨(dú)資企業(yè)的投資者多為國外私營企業(yè)或股份制企業(yè)，這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)附庸性較為明顯，使得其存在一定的產(chǎn)權(quán)缺損；對(duì)中外合資企業(yè)和中外合作企業(yè)而言，其中方資產(chǎn)絕大部分歸國家或者集體所有，因此具有一定的政策性，根據(jù)上一部分的分析，在這類企業(yè)中也存在著權(quán)利分割和權(quán)能弱化的情況?？傮w而言，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在一定程度的產(chǎn)權(quán)缺損，但相對(duì)于國有背景小了許多。

私營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是指由自然人投資設(shè)立或由自然人控股的投資機(jī)構(gòu)，包括私營獨(dú)資、私營合伙和有限責(zé)任三類。這類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)制度安排一般是最為完備的。其私人產(chǎn)權(quán)具有充分的可轉(zhuǎn)讓性和排他性，在風(fēng)險(xiǎn)資金募集、運(yùn)作以及退出整個(gè)環(huán)節(jié)中擁有完整的產(chǎn)權(quán)，不存在權(quán)利分割的現(xiàn)象。同時(shí)其收益與風(fēng)險(xiǎn)資本自身的運(yùn)營絕對(duì)掛鉤，基本上不受到其他激勵(lì)機(jī)制或政策的影響，因此權(quán)能弱化的情況很少發(fā)生。

綜上所述，在這三種類型的企業(yè)中，國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理者僅部分擁有使用權(quán)和讓渡權(quán)，實(shí)際收益權(quán)和處分權(quán)卻歸屬于政府部門，政府機(jī)構(gòu)在方方面面都占有絕對(duì)的話語權(quán)，產(chǎn)權(quán)缺損情況是最為嚴(yán)重的（葉小杰，2017）；外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于中方資產(chǎn)絕大部分歸國家或者集體所有，也存在著權(quán)利分割和權(quán)能弱化的情況，但由于外資部分多為國外私營企業(yè)或股份制企業(yè)，其產(chǎn)權(quán)缺損程度相對(duì)于國有背景而言小了許多；私營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中，實(shí)際的使用權(quán)、收益權(quán)、讓渡權(quán)和處分權(quán)均歸機(jī)構(gòu)所有者擁有，在三類企業(yè)中是產(chǎn)權(quán)制度安排最為完善，產(chǎn)權(quán)殘缺情況最良好的（鄭建榮，2001）。因此我們不難發(fā)現(xiàn)，就產(chǎn)權(quán)缺損程度而言，國營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大于外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，進(jìn)而大于私營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（見表1）。

表1 三種風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)缺損程度對(duì)比

基于以上理論分析，本文將在大樣本實(shí)證驗(yàn)證過程中，將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)按所有制背景分為私營背景、外資背景和國有背景三類①考慮到不同產(chǎn)權(quán)缺損情況的不同，本文中外資背景包括港澳臺(tái)投資或參股、國有背景包括國有獨(dú)資和政府參股。，并以此作為本文度量風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)缺損程度的主要指標(biāo)。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)采集與變量確定

考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及統(tǒng)計(jì)研究的科學(xué)性、準(zhǔn)確性，本文以1998—2016年為縱向時(shí)長，從CVSource數(shù)據(jù)庫篩選出我國該時(shí)間段內(nèi)成立的6 890家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為初始樣本，該數(shù)據(jù)庫提供了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注冊(cè)名稱、成立時(shí)間、管理資金總量、歷史退出事件等信息。根據(jù)研究需要，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選和調(diào)整：（1）剔除機(jī)構(gòu)成立時(shí)間和歷史退出事件信息缺失的樣本；（2）通過查詢“全國信用信息公示系統(tǒng)”確認(rèn)每家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有制背景，剔除所有制背景信息缺失的樣本。在數(shù)據(jù)過濾和調(diào)整過程中若存在疑問，通過查詢工商管理總局信息和公司年報(bào)進(jìn)行比對(duì)，力求最大限度保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。經(jīng)過上述梳理過程，最終獲得3 977家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（包括中國香港、中國澳門、中國臺(tái)灣）5 274個(gè)退出事件的樣本。

本模型中，把不同所有制類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量占當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)量的比重作為自變量，其中包括私營背景、外資背景和國有/集體背景三類，它們分別用X1、X2、X3表示。以每年風(fēng)險(xiǎn)投資退出的平均賬面投資回報(bào)率作為因變量，用Y表示。

表2 變量定義及衡量方法

（二）模型分析與實(shí)證結(jié)果

本文通過用最小二乘回歸分析和杜賓循環(huán)替代法進(jìn)行實(shí)證研究，在數(shù)量關(guān)系上進(jìn)行一些探索，以下是分析步驟：

為了便于分析，我們假定Y與 X1、X2、X3之間存在著某種線性關(guān)系。用公式可表示為：

由（2）式可得 X2=1-X1-X3，并把它代入（1）式得到：

為了消除自相關(guān)以及通過顯著性檢驗(yàn)，本文采用杜賓循環(huán)替代法對(duì)方程（3）進(jìn)行了處理，得到方程（4）：

從而（1）式可以描述為：

盡管回歸結(jié)果的擬合度偏低，但結(jié)合理論知識(shí)和數(shù)據(jù)有限性的考量，筆者認(rèn)為該結(jié)果依然可以作為有效的實(shí)證證據(jù)。從（5）式中可以看到，在其他條件不變的情況下，私營背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占比每增加一單位，平均賬面投資回報(bào)率會(huì)提高8.432 7個(gè)單位；外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占比每增加一單位，平均賬面投資回報(bào)率會(huì)提高6.805 5個(gè)單位；國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)占比每增加一單位，平均賬面投資回報(bào)率會(huì)降低16.534 2個(gè)單位。

由以上分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)制度安排殘缺不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的作用是不同的。也就是說，產(chǎn)權(quán)缺損程度的高低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營績效有顯著影響。在其他條件相同的情況下，產(chǎn)權(quán)缺損程度越嚴(yán)重，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效的負(fù)面影響越大，反之亦然。

五、結(jié)論

近年來，受到“兩創(chuàng)”的政策導(dǎo)向我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展，對(duì)產(chǎn)權(quán)缺損的研究也重新興起，然而受限于衡量指標(biāo)與數(shù)據(jù)可得性，在該領(lǐng)域的實(shí)證研究并不多見。本文基于已有理論和研究，以風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有制背景為切入點(diǎn)，認(rèn)為產(chǎn)權(quán)缺損程度對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效有顯著的影響。為驗(yàn)證研究假設(shè)，筆者通過CVSource數(shù)據(jù)庫收集1998—2016年我國3977家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的5 274個(gè)退出事件，采用OLS多元回歸模型和杜賓循環(huán)替代法，進(jìn)行樣本回歸分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有制性質(zhì)在一定程度上能夠反映風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)權(quán)缺損程度，且私營背景、外資背景和國有背景三類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)缺損程度依次遞增；（2）產(chǎn)權(quán)缺損程度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效具有顯著影響，產(chǎn)權(quán)缺損情況越嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)營績效越低下，反之同理。

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