金融發展對中國中小板上市公司融資約束的影響

孫金鳳

摘 要：本文基于中國中小板上市公司的2006年-2016年的十年數據研究，通過實證模型從企業的現金流和投資之間的敏感程度進行分析金融發展對中小上市公司帶來融資約束方面的影響。實證模型研究結論表明，較強深化的金融發展確實能在一定程度上較強地解決我國中小板上市公司的融資約束問題。

關鍵詞：金融發展；中小板上市公司；融資約束

理論分析與研究假設

1.1我國中小板企業融資約束的存在性

在我國中小板企業普遍存在著融資瓶頸約束性的狀況。融資約束通俗講是企業外部和內部的融資成本在不健全或不完全競爭的資本市場中存在著較大的差異，企業因不能支付高昂的外部融資成本而使企業融資約束從而導致企業的年度投資規劃與預期產生偏差，而中小板企業內部現金流資金的充足性也決定了企業投資規劃的實施程度。具體地可以將融資約束描述為企業的資金不足，且融資來源或通道如銀行、證券市場、債券市場受限制約。

我國中小板上市公司主要在融資成本和融資數量上受到約束，中小板企業的企業資金不足且獲取信息能力性差，即我國中小板企業的資源和資金都不能給企業自身帶來融資優勢；中小板企業由于規模較小且資金不如大企業，在申請銀行貸款時的利率要高于其他大型國有企業，銀行對中小企業還款能力的產生質疑從而對中小企業進行信貸批準偏見，這些因素都使我國中小板企業在進行外部性融資時受到制約。

1.2金融發展與中小板企業融資約束的相關性

從深化的金融發展的方向對我國中小板企業的融資約束現象進行分析。隨著金融發展的不斷深化，擴大了金融資源的范圍，也增加了金融服務和產品的供給、并產規模遞增的效應，減少了投資者在投資時的交易成本和相關風險，也為企業提供了更多的流動性的借貸資金；金融的發展不僅為投資者提供了風險低、收益穩定、高流動性的金融產品，也為企業減少了融資成本并擴寬了融資通道；在金融發展的逐漸深化中，金融中介企業的規模效應遞增，使用信貸產品分散的形式減少信用風險發生的可能性，提高儲蓄與投資的相互轉化的進度與程度；金融發展使中小企業有效地配置資金組合并一定程度上解決融資約束，而金融中介機構也在金融發展中利用信息收集利用性或相關資源在一定程度上也消除了我國資本市場的信息不對稱性；最后，中小板企業在金融發展的不斷深化中也降低了道德風險發生的可能性，也能在一定程度上減少了我國資本市場的信息不對稱性和體制不健全性發生的可能性，從而降低了中小企業融資約束的難度。

1.3研究假設

根據我國中小板企業融資約束的存在性和金融發展與企業融資約束的相關性的理論分析，提出研究假設：金融發展能有效緩解中國中小板上市公司的融資約束，即金融發展可以一定程度緩解中小企業的投資—現金流的相關性，在中小企業的內部現金流量不充分時在金融發展趨勢下也能克服融資約束，獲得投資。

1.4實證模型設計與數據說明

1.4.1數據及樣本來源

本文選用2006年—2016年的我國中小板上市企業為研究對象，對我國中小板上市企業的交易數據和財務報表的數據資料庫進行整理分析，除去凈資產為負和從事金融類的中小板公司。

1.4.2指標與數據說明

本文運用實證模型分析金融發展對我國中小板企業的投資和現金流相關性的影響。

（1）實證模型設定。在實證建模時運用FHP實證方法對企業的投資—現金流相關性進行研究并作為公司融資約束度的指標。

基本模型如下：

（2）關鍵變量。金融發展FD和企業現金流CF的乘積作為實證模型的關鍵變量。金融發展FD是金融市場和金融中介的發展程度，即相應的股票市或值貸款GDP和相應的股票交易額或存款GDP的比值。CF是企業現金流和上年度企業資產的比值，貝塔值是企業投資對現金流的反應程度。

（3）控制變量。實證模型中出了金融發展、企業現金流等關鍵變量外，還包括企業的營業增長率、企業的規模、企業的成立年限和企業的財務杠桿等控制變量。。當企業的營業增長率越高、規模越大、成立年限越久、財務杠桿越小，越能體現企業經營風險越小，從而企業的融資約束越弱；反之，則企業的融資約束越強。

實證研究過程

2.1描述性統計

在實證模型分析中將我國中小板上市企業的投資額度、營業增長率和現金流標準化進而增大變量的可比性，通過相關的數據分析知所有中小企業的投資支出值Invt的均值和標準差十分接近，則體現了其投資有較大的波動性；企業的營業增長率Growth的標準差較大，即數據也有較大波動性從而不同的中小企業的營業收入差距較大；現金流的均值和中位數一致，但有較大幅度的值波動，說明了企業的財務狀況不同，成長性不同；財務杠桿Lev的最大值和最小值相差較大，說了不同的中小企業的財務杠桿不同。

2.2回歸分析

金融發展FD和企業現金流CF的乘積為負，體現了金融機構貸款和GDP的比值增大，中小企業的投資減少即金融發展能有效緩解中小板上市公司的投資—現金流的相關程度。CF和FD的值為正，表示投資正向或金融發展程度影響企業的現金流，即中小企業的投資在一定程度上受到企業內部現金流和金融深發展的程度。其他關鍵變量值均為正，也體現了企業投資與金融發展正向相關。

控制變量中營業增長率、規模和成立年限的值為正，企業的財務杠桿值為負，則表明中小板上市公司的營業增長率和規模與公司投資正向相關，成立年限和財務杠桿與公司投資負向相關，即中小企業的盈利越多、規模越大、成立年限越短、財務杠桿越小，企業獲得的投資越多。

穩健型檢驗

在實證模型中使用Invt和Growth分析企業投資—現金流的的關系。從另一角度分析，Invt又可表示為企業總資產的現金凈值，Growth又可表示為資產增長率，而在對模型進行穩健型檢驗時重新對Invt和Growth進行計量，經過實證模型的回歸線分析，各項主要研究結果都沒有變化，從而證實此實證模型的結果是穩健的。

研究結論

3.1中小板上市公司的投資與其內部現金流量的相關性

中小企業的投資行為在一定程度上受到其外部性融資的影響，與其內部現金流有明顯的正向相關性。實證模型研究結果表明：我國中小板上市公司的投資值和公司內部的現金流正向相關，體現了公司外部性和內部性融資的成本有較大的差異，使大部分的中小企業采用成本較低的企業內部現金流量而非成本較高的企業外部融資來進行企業的投資，從而產生企業的融資制約。

同時當中小板上市公司的投資值和公司內部的現金流的正向相關性越強，體現公司的投資越依賴其內部的現金流量，即說明公司的融資約束力越強；反之公司的融資約束力越低。如果中小板上市公司的投資值和公司內部的現金流的相關性不明顯，則說明公司的投資與其內部的現金流量的相關程度不明顯，即公司的融資約束力基本不存在。

3.2金融發展對中小板上市公司融資制約現象的緩解狀況

實證模型使用金融市場發展程度和金融中介發展程度這兩方面、股票市場市值、股票市場交易額、金融機構貸款額和金融機構借款額這四個指標對金融發展程度進行分析金融發展對我國中小板上市公司融資約束的影響。

實證模型研究結果表明：金融發展增加了金融資源的供給和擴展了金融的產品服務，減少了投資方和融資方的信息成本和交易費用，并在一定程度上改善了我國中小板上市公司的融資狀況，有效緩解了中小板上市公司的融資約束，使中小企業在進行投資規劃時能更有效地控制，進而增加企業的投資額度，加快促進社會經濟的增長，對其社會經濟付出企業的貢獻。

3.3從源頭上拓寬中小板上市公司的融資渠道緩解融資約束

經過實證模型分析金融發展的程度確實能影響我國中小上市公司的融資瓶頸制約。我國中小板上市企業在現階段面臨者融資瓶頸約束，融資困難的根本是因為我國資本市場層次結構和運作體制的不健全和不完善性，在結構和功能上有著明顯的缺失，再加上我國中小企業的自身資金不足和競爭能力差引起的信息不對稱性和道德風險問題，使中小企業的地位搖搖欲墜，成功解決企業融資制約的問題難上加難。

中小企業在申請銀行貸款中由于現有銀行體系而較大程度受到了融資約束，不利于信息的傳遞，不利于調節金融市場上的資本供求問題，中小企業過度依賴其內部的現金流量，外部融資依賴銀行貸款，導致企業的融資渠道單一。

我國中小板上市公司應在金融供給側改革的形勢下加大對金融服務和產品的供給，對金融機構和市場進行改革創新，合理對金融市場資源進行配置，對金融機構服務效率有效提升，有效處理我國中小企業在融資方面的約束性。

政策建議

4.1完善中小板上市企業征信體系

要加快健全和完善我國中小板上市公司的征信信息批露、公司內部財務管理機制。中小企業一方面應先解決自身問題，借鑒上市公司的代理人特征和信息披露制度，從自身出發進行體系優化，并按照相應的企業財務管理和會計制度對企業財務數據進行規范，提升企業信用評級，增加企業的競爭性、信用度和可貸款性；中小企業另一方面應將企業自身的信用數據納入中國人民銀行的信用數據庫中，共享企業的信用信息資源，減少企業運營風險的發生，建立并完善企業的信用數據庫也能使中小企業獲得更多的金融服務，在金融深化發展中更公平地發展。

4.2中小版上市企業融資渠道

我國中小板上市公司從民間融資和債券市場這兩個渠道進行融資。中小上市公司發行企業債券的成本較高，給企業帶來沉重的負債壓力。在當今金融形勢發展下，我國應放開對中小上市公司在證券市場的嚴格準入制度和債券發行條件，企業發行的債券品種應實時創新適應企業的融資需求，也應采取相關政策支持我國中小上市企業擴寬融資渠道。實行正規金融和民間融資雙管齊下，充分支持中小企業融資。

民間融資的利率要更符合中小企業的融資需求，并且民間融資對于調查中小企業的信用和交易成本更低，更具優勢。我國政府在政策上應加強對民間融資的監管和支持，加強民間融資和中小板企業共同和諧協調的發展。

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