國企EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值創(chuàng)造

胡海波 顏佳琳

摘 要 在中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核的過程當中EVA指標所發(fā)揮的作用越來越重要。文章以國有企業(yè)實施EVA考核為背景，以非效率投資為中間橋梁，利用78家國有控股上市公司2006～2009年、2010～2015年這兩段時期的資本市場的相關數(shù)據(jù)，采用配對樣本T檢驗的方法，探索基于非效率投資的基礎上國有企業(yè)EVA考核對可持續(xù)價值創(chuàng)造的實現(xiàn)路徑。

關鍵詞 EVA考核；非效率投資；可持續(xù)價值創(chuàng)造；國有企業(yè)

[中圖分類號]F275.1 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）11-0023-08

一、引 言

投資活動與企業(yè)的價值實現(xiàn)密切相關，進而關乎到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在中國特殊的制度背景下，中央企業(yè)的產(chǎn)權歸屬不明確，內部人控制現(xiàn)象與委托代理問題嚴重。同時因為中央企業(yè)內部存在薪酬管制，造成經(jīng)理人薪酬激勵明顯不足。從而使得中央企業(yè)非效率投資問題日益嚴重，投資效率持續(xù)走低。根據(jù)財政部公布的國有企業(yè)經(jīng)濟運行情況數(shù)據(jù)，2014年國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為14.13%，相比2013年下降了2.17個百分點。為了提升國有資本的使用效率，增強國有企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，國資委于2010年1月1日起開始推行《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，建立了以經(jīng)濟增加值為核心的考核指標體系，標志著國民經(jīng)濟的重要支柱——中央企業(yè)從此進入到以股東價值最大化為追求目標的階段。在EVA考核體系的制約之下，國有企業(yè)的非效率投資行為是否得到有效抑制呢？

為了論證以上問題，本文將結合我國的制度背景與國有控股企業(yè)特有的管理情境，以2006～2015年滬深A股國有控股企業(yè)作為研究樣本，通過對EVA實施前后進行縱向對比，深入探討國企EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值創(chuàng)造的內在機制與實現(xiàn)路徑，揭示國企通過EVA考核對非效率投資的抑制作用，從而提高投資效率，最終實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的過程。有助于深化對國有企業(yè)EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值的認識，優(yōu)化國有企業(yè)資源配置，推動國有企業(yè)戰(zhàn)略轉型以及加快構建以價值創(chuàng)造為核心的績效評價體系與薪酬激勵機制。

二、理論分析與研究假設

非效率投資產(chǎn)生的根本原因是由于代理問題的存在，兩權分離導致股東與管理者的利益產(chǎn)生了沖突，管理者會不惜犧牲股東利益而選擇能為自己帶來最大化利益的項目。非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度與投資不足兩種情況，管理者由于存在擴大在職消費的自利行為心理，會一味擴大規(guī)模而忽視項目本身是否具備投資價值，造成企業(yè)的投資浪費，形成過度投資。

另一方面由于管理者存在規(guī)避潛在成本的心理，使得其會選擇主動放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，造成企業(yè)的投資缺乏，形成投資不足。出于理性人的角度，代理人自然會維護個人利益的最大化，這樣則不可避免的會使得股東利益與管理者利益產(chǎn)生沖突，那么如何緩解股東與管理者的利益沖突？則是解決代理問題的關鍵所在。

國資委全面實施的EVA績效考核的主要目的之一就是抑制央企的投資沖動。王洋，彭家生（2012）認為EVA考核的實施通過減弱了自由現(xiàn)金流，從而能夠達到抑制中央企業(yè)的過度投資的目的[1]。呂明（2016）認為企業(yè)實施EVA考核后，企業(yè)多元化的經(jīng)營環(huán)節(jié)得到了改善，企業(yè)代理沖突適當緩解，抑制過度投資的能力得到了增強[2]。池國華，鄒威（2014）認為EVA考核所提倡的是以資本化代替費用化，在一定程度上能夠制約管理者的機會主義行為與短期行為，避免管理者過多考慮機會成本以及風險因素從而產(chǎn)生投資不足行為[3]。Joel Stern（2004）指出無論在國企還是私企中，將經(jīng)濟增加值指標列入企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考評體系，可以有效抑制企業(yè)規(guī)模的盲目擴張，提高企業(yè)價值與經(jīng)營效率[4]。Miguel and Pindado（2001）研究指出不論具有過度投資傾向還是投資不足傾向的企業(yè)，其投資行為與績效考核的聯(lián)動關系較強，且這種關系存在一定的滯后性[5]。綜上所述，EVA績效考核相比較傳統(tǒng)的績效考核體系更加關注股東權益的保護，最大程度上緩解了股東與管理者的利益沖突，使得兩者的目標趨于一致，進而降低了代理成本，有效避免了企業(yè)的非效率投資行為。因此，提出以下假設：

H1a：國企實施EVA考核，能夠有效抑制投資過度

H1b：國企實施EVA考核，能夠有效抑制投資不足

H1c：EVA投資與非效率投資的關系具有滯后性

現(xiàn)代企業(yè)若想在逐漸激烈的市場化競爭之中屹立于領先地位，關鍵要實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。然而，實現(xiàn)企業(yè)的效率投資，是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)價值創(chuàng)造的前提保障。王堅強，陽建軍（2010）的研究發(fā)現(xiàn)由于代理問題的存在，使得企業(yè)時常出現(xiàn)非效率的投資行為，阻礙了企業(yè)價值的創(chuàng)造[6]。袁春生，楊淑娥（2006）認為非效率投資的目標并不為實現(xiàn)企業(yè)價值或者股東價值的最大化，更多的代表的是經(jīng)理人的利益[7]。Baker et al.（2003）在其研究中指出，對于在企業(yè)的融資方面存在嚴重約束的企業(yè)而言，企業(yè)的投資行為與市場收益之間存在顯著負相關關系[8]。Kleiman（1999）通過實地調查發(fā)現(xiàn)，運用了EVA考核機制三年后的上市公司業(yè)績要遠遠高于沒有運用該機制的上市公司[9]。方瑩（2017）認為投資過度是指將資金投資在一些凈現(xiàn)值為負值的項目之上，造成了資源配置的低效率，進一步損害企業(yè)價值；投資不足是指主動放棄投資在一些凈現(xiàn)值為正的項目之上，損害了債權人的利益，進而對企業(yè)價值造成了負面影響[10]。William P.Rogerson（1997）指出推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核的企業(yè)，經(jīng)理人的薪酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績密切相關，促使經(jīng)理人提高投資的有效性[11]。綜上所述，企業(yè)實施EVA考核能夠抑制企業(yè)的非效率投資，使管理層做出正確的投資行為，實現(xiàn)有效的投資，從而促進企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。因此，提出以下假設：

H2：國企實施EVA考核能夠通過抑制非效率投資促進可持續(xù)價值創(chuàng)造。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文選取的是2006～2015年的中央控股上市公司的數(shù)據(jù)，按照以下規(guī)則篩選樣本：①考慮到公司的規(guī)劃制定一般要先于決策，非效率投資很難在當期就有顯著影響，因此剔除當年上市的公司；②由于金融保險類公司的財務報表的科目設置以及披露要求都與一般企業(yè)有很大的區(qū)別，因此本文的研究樣本中踢出金融保險類公司；③剔除了有息負債為零的公司；④剔除各變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司，最終可以得出研究樣本。本文所有樣本的原始數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)所載財務報表以及《中國科技統(tǒng)計年鑒》，個別缺失數(shù)據(jù)根據(jù)公式計算所得，再通過Excel2010對原始數(shù)據(jù)進行加工處理得到家樣本公司780個樣本觀測值。最后實證研究部分采用的是STATA11，SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件對數(shù)據(jù)進行的處理。

（二）研究設計

本文借鑒Richardson（2006）的研究[12]，采用的是預期投資模型（1）來估計整體樣本的預期投資支出與實際投資支出的殘差，模型中的殘差值即為非效率投資的程度。殘差值為正值表示公司存在過度投資，殘差值為負值則存在投資不足。其次，在確定投資過度和投資不足兩組樣本變量之后，參照了方瑩（2017）[10]、王桂花（2015）[13]、姚祿仕等（2016）[14]的研究，使用模型（2）和模型（3）考察EVA考核與非效率投資之間的關系。最后，是對可持續(xù)價值創(chuàng)造進行相關研究，利用模型（4）研究EVA考核如何通過抑制非效率投資來提升企業(yè)價值。

其中，模型（1）為預期投資支出模型，t和t-1分別代表當期和滯后一期，各變量的含義依次為：公司當年實際投資總額Invt、成長機會 Growtht-1、資產(chǎn)負債率 Levt-1、現(xiàn)金持有量 Casht-1、公司規(guī)模 Sizet-1、上市年齡 Aget-1、股票年收益率 Rett-1、上年的實際投資總額Invt-1，控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。

模型（2）考察EVA考核與投資過度之間的關系，模型（3）考察EVA考核與投資不足之間的關系。模型（2）與模型（3）中的被解釋變量OverInvt表示投資過度的程度；被解釋變量UnderInvt表示企業(yè)投資不足的程度，這兩個變量均為模型（1）所得到的回歸殘差。由于經(jīng)濟增加值為絕對量值，為了減少由于企業(yè)規(guī)模的不同而對衡量企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造所產(chǎn)生的影響，更加客觀的體現(xiàn)企業(yè)實施EVA考核的效果，所以本文選取經(jīng)濟增加值/平均凈資產(chǎn)來衡量企業(yè)EVA考核。

國資委于2010年在央企全面推廣EVA評價體系，為了更好的比較國企實施EVA考核前后其投資行為的變化，將2006～2009年設為0，將2010～2015年設為1。參照了朱學義，譚雪萍（2014）[15]、馬潔林（2015）[16]、宋加珍（2013）[17]的研究，選取了大股東占股、獨立董事比例、自由現(xiàn)金流、管理費用率等公司治理變量作為控制變量，同時還控制了年度虛擬變量。具體變量定義見表2。

模型（4）中，本文選取營業(yè)收入增長率SGRe作為可持續(xù)價值創(chuàng)造V的替代變量，把非效率投資分為投資過度和投資不足兩組，用 REVA×OverInv （REVA×UnderInv）表示EVA考核與投資過度以及EVA考核與投資不足的交叉項，分別用模型（4）對兩組樣本進行回歸分析，預期REVA×OverInv（REVA×UnderInv）的系數(shù)將會大于0，表明國企實施EVA考核可以通過抑制企業(yè)的非效率投資，最終提升可持續(xù)價值創(chuàng)造。根據(jù)相關文獻回顧和總結，選取了資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、大股東占股、資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流量比、管理費用率作為控制變量，同時控制了行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表3可知，整體樣本回歸殘差的最大值為16.587 0，說明國有企業(yè)存在投資過度；最小值為-3.362 0，說明國有企業(yè)存在投資不足。在投資過度組，殘差的均值為0.146 7，分布在最小值0.000 1到最大值16.587 0；在投資不足組，殘差的均值為-0.107 0，分布在最小值-3.362 0到最大值-0.000 2之間。從整體樣本分布可知，投資過度樣本占42.18%，投資不足樣本占57.82%。由此可見，國有企業(yè)普遍存在投資過度與投資不足，其中，投資不足要更為普遍，這一結論與張功富和宋獻中等[18]研究基本一致。實施國企EVA考核后的投資過度均值和中位數(shù)的絕對值均小于實施國企EVA考核前的投資過度均值和中位數(shù)的絕對值，說明實施國企EVA考核能夠有效抑制投資過度；同時，實施國企EVA考核后的投資不足中位數(shù)的絕對值均小于實施國企EVA考核前的投資不足中位數(shù)的絕對值，說明實施國企EVA考核能夠有效抑制投資不足。

（二）回歸分析

1.EVA考核與非效率投資的關系

根據(jù)模型（2），進行EVA考核與當期、滯后一期、滯后兩期投資過度的總體回歸分析，所得結果列示于表4。整體樣本當期的R2為0.600 8，達到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為89.24，說明回歸方程顯著。從表4可以看出，REVA在1%顯著性水平下未能通過顯著性檢驗，假設1a未得到驗證，說明國企實施EVA考核不能抑制投資過度。而REVA與滯后一期、滯后兩期的Overlnv顯著負相關，說明EVA考核與過度投資之間存在一定的滯后性。企業(yè)的管理費用率為負，且在1%顯著性水平下通過檢驗，可見管理費用率對企業(yè)的過度投資有負向影響，說明企業(yè)的管理費用占主營業(yè)務收入的比重越大，越能有效抑制過度投資。

根據(jù)模型（3），進行EVA考核與當期、滯后一期、滯后兩期投資不足的總體回歸分析，所得結果列示于表5。整體樣本當期的R2為0.650 1，達到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為94.77，說明回歸方程顯著。從表5可以看出，REVA在1%顯著性水平下未能通過顯著性檢驗，假設1b未得到驗證，說明國企實施EVA考核不能抑制投資不足。另外EVA考核與滯后一期的投資不足關系不顯著，然而與滯后兩期的投資不足關系顯著，說明EVA考核與投資不足之間存在一定的滯后性。表4與表5的回歸結果，說明EVA考核與非效率投資之間存在一定的滯后性，假設1c得到檢驗。

2.EVA考核、投資過度與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系

通過以上的實證分析，證實了假設1，國企實施EVA考核能夠有效抑制過度投資與投資不足，同時驗證了EVA投資與非效率投資具有一定的滯后性，筆者進一步檢驗國企實施EVA考核如何通過抑制企業(yè)的非效率投資促進企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造，模型4使用EVA考核和預期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對值）的交叉項來表示EVA考核與非效率投資之間的相互關系。通過分析分組回歸中交叉項的系數(shù)符號判斷EVA考核與非效率投資如何對可持續(xù)價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。

表6是對投資過度的整體樣本進行回歸分析的結果，調整的R2為0.024 0，達到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為2.04，說明回歸方程顯著。REVA×Overinv的系數(shù)為0.117 3，沒有通過顯著性檢驗，說明在整體樣本中，國企實施EVA考核未能通過抑制非效率投資促進企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

表7是對樣本進行分組回歸分析的結果。可以看出在實施EVA考核之前，REVA與投資過度的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系未能通過顯著性檢驗，說明在實施EVA考核之前，投資過度對EVA考核與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系不存在調節(jié)作用；然而在實施EVA考核之后REVA×Overinv的系數(shù)為0.935，大于0，在1%的水平下通過顯著性檢驗，即REVA與投資過度的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造顯著正相關，說明國企通過實施EVA考核，能夠通過抑制過度投資進而促進可持續(xù)價值創(chuàng)造。

3.EVA考核、投資不足與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系

表8是對投資不足的整體樣本進行回歸分析的結果，調整的R2為0.079 4，達到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為2.47，說明回歸方程顯著。REVA×Underinv的系數(shù)為0.239 1，并且在10%的水平下顯著，說明在整體樣本中，國企實施EVA考核，能夠通過抑制企業(yè)的投資不足進而促進企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

表9是對樣本進行分組回歸分析的結果。可以看出在實施EVA考核之前，REVA與投資不足的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系未能通過顯著性檢驗，說明在實施EVA考核之前，投資不足對EVA考核與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系不存在調節(jié)作用；然而在實施EVA考核之后，REVA×Underinv的系數(shù)為0.4828，在5%的水平下通過顯著性檢驗，即REVA與投資不足的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造顯著正相關，說明國企通過實施EVA考核，能夠通過抑制過度不足進而促進可持續(xù)價值創(chuàng)造。 （四）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關系，本文還采用了固定效應模型與隨機效應模型分別重新對EVA考核與投資過度、EVA考核與投資不足、EVA考核、投資過度與可持續(xù)價值創(chuàng)造以及EVA考核、投資不足與可持續(xù)價值創(chuàng)造做了回歸分析，其結論與前文研究基本一致。限于篇幅，在此不再贅述。

五、結論與建議

（一）研究結論

EVA考核的實施對當期過度投資沒有顯著影響，而與滯后一期、滯后兩期的過度投資顯著負相關，存在滯后性；EVA考核的實施對當期與滯后一期的投資不足沒有顯著影響，而與滯后兩期的投資不足顯著負相關，存在滯后性；EVA考核的實施對非效率投資有顯著的負向影響；國企實施EVA考核前，單位凈資產(chǎn)EVA與非效率投資的交乘項對可持續(xù)價值創(chuàng)造的影響不顯著，然而國企實施EVA考核后，單位凈資產(chǎn)EVA與非效率投資的交乘項對可持續(xù)價值創(chuàng)造的影響顯著，因此，說明國有企業(yè)推行EVA考核能夠通過抑制非效率投資促進企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

（二）相關建議

基于上述的研究結論，本文給出如下政策性建議：

第一，加強EVA績效考核的推廣與實施。EVA考核指標已從原來的利潤考核向價值考核過渡，逐漸成為了一種企業(yè)價值管理體系，在這個過程當中展現(xiàn)出了強大的生命力，因此，國資委應當進一步推廣與實施EVA考核體系，將價值創(chuàng)造理念充分融入到公司日常決策與經(jīng)營治理之中，不斷拓展EVA考核的廣度與深度，使EVA考核的推廣與實施能夠在我國企業(yè)經(jīng)營治理中產(chǎn)生更大的積極作用。

第二，引入EVA考核的相對指標。由于企業(yè)所處的外部環(huán)境、行業(yè)背景以及本身的規(guī)模大小都存在著差異，然而EVA指標是絕對量指標，這樣會使其在一定程度上失去了參考的價值，不存在可比性。若想更加準確地衡量企業(yè)實施EVA考核對可持續(xù)價值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響，就需要引入相對指標，這樣就能夠更加客觀的橫向對比企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。

第三，規(guī)范有助于提升企業(yè)內部治理效率的股權結構。現(xiàn)行的《公司法》解決了上市之初公司股權結構框架，但并沒有規(guī)范上市之后公司控制權結構的保持問題，導致企業(yè)存在產(chǎn)生非效率投資的風險可能性。因此，需保持上市公司股權結構穩(wěn)定，避免大股東或者內部人的完全控制，提升上市公司股權治理效率，減少非效率投資的產(chǎn)生。

[參考文獻]

[1] 王洋，彭家生.EVA績效考核對中央企業(yè)過度投資的影響[J].財會月刊，2012（5）：3-6.

[2] 呂明.EVA考核、多元化經(jīng)營與過度投資相關性分析[J].財會通訊，2016（24）：97-101.

[3] 池國華，鄒威.EVA考核、管理層薪酬與非效率投資[J].財經(jīng)問題研究，2014（7）：43-50.

[4] Miguel，Pindado.The Effect of Capital Structure on a Firms Liquidation Decision [J].Journal of Financial Economics，2001（3）：53-68.

[5] Joel Stern.Corporate Governance，EVA，and Shareholder Value[J].Jouenal of Applied Corporate Finance，2004（16）：91-99.

[6] 王堅強，陽建軍.基于DEA模型的企業(yè)投資效率評價[J].科研管理，2010（7）：73-80.

[7] 袁春生，楊淑娥.經(jīng)理管理防御下的公司財務政策選擇研究綜述[J].會計研究，2006（7）：77-82.

[8] Baker，M.，R.Ruback，and J.Wurler.Behavioral Corporate Finance：A Survey[J]. Empirical Corporate Finance，2003（1）：556-580.

[9] Kleiman，R.Some New Evidence on EVA Companies[J].Journal of Applied Corporate Finance，1999（2）：80-91.

[10] 方瑩.內部控制、非效率投資與企業(yè)價值[J].會計之友，2017（4）：79-83.

[11] William P.Rogerson.Intermporal Cost Allocation and Managerial Investment Incentives：A Theory Explaining the Use of Economic Value Added as a Performance Measure[J].Journal of Political Economy，1997（105）：770-795.

[12] Richardson S.Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2016（11）：110-122.

[13] 王桂花.會計穩(wěn)健性、企業(yè)投資效率與企業(yè)價值——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學學報，2015（4）：115-124.

[14] 朱學義，譚雪萍.媒體監(jiān)督、非效率投資與企業(yè)價值——來自中國制造業(yè)上市公司的證據(jù) [J].南京審計學報，2014（6）：43-51.

[15] 馬潔林.EVA績效考核的非效率投資治理效益研究[D].杭州：浙江工商大學，2015.

[16] 姚祿仕，王園.EVA績效考核與央企非效率投資行為關系研究[J].財會通訊，2016（15）：89-91.

[17] 宋加珍.EVA對非效率投資影響研究——基于央企控股上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[D].大連： 東北財經(jīng)大學，2013.

[18] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足——基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實證度量[J].會計研究，2009（5）：69-77.