中國央行貨幣政策操作思路分析及展望

摘 要 當前貨幣政策主要面臨三大矛盾，分別是穩增長與防風險之間的矛盾、貨幣供應總量與結構之間的矛盾以及匯率與利率之間的矛盾。從貨幣政策目標來看，既要穩定經濟增長，也要防范債務風險、匯率風險和房地產風險，又要維持通脹率的相對穩定，避免出現債務通縮和貨幣推動型通脹。在上述多目標制框架下，中性貨幣政策是最優選擇。從當前情況來看，中美貿易摩擦是導致短期內貨幣政策略微偏松的主要因素。展望未來，貨幣政策在未來一段時間內仍將維持中性；利率可能在未來一年左右見頂，貨幣政策的趨勢性寬松時點可能出現在2019年年底以后；去杠桿將更加依靠監管手段而非緊貨幣。

關鍵詞 貨幣政策；美聯儲縮表；中期借貸便利

[中圖分類號]F822.1 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）11-0080-05

2018年上半年，全球經濟總體維持復蘇態勢。美國經濟持續穩健復蘇，新興經濟體總體增長較快。中國經濟繼續平穩運行，經濟結構也持續優化，消費者價格水平漲勢溫和，就業形勢總體穩定。然而，當前全球經濟環境同樣面臨嚴峻考驗。一是美國貿易保護主義持續升級，給全球經濟復蘇帶來不確定性；二是美聯儲加速緊縮令全球金融市場承壓，土耳其、阿根廷等新興經濟體貨幣出現閃崩現象；三是地區安全環境依然充滿不確定性，美俄沖突接連不斷，朝核問題前景未卜。反觀國內經濟，雖然當前經濟形勢總體較為平穩，但是依然面臨一系列突出問題，經濟整體杠桿率較高，消費、投資等指標出現下滑跡象，金融風險依然不容樂觀。國內外復雜的宏觀經濟和金融形勢給貨幣政策的制定和實施都帶來了較大難度。面對當前復雜的形勢，市場對于未來貨幣政策走勢也充滿爭議。近日，國內知名學者高善文、余永定等人先后發聲認為貨幣政策應偏向寬松而不是偏緊。姜超也發表文章認為今年貨幣政策相比2017年的實際偏緊邊際上有明顯改善，并據此堅定看好2018年下半年的債市。而管清友等人則認為，貨幣政策絕對不能放松，應打破剛性兌付，釋放風險。當前貨幣政策的操作思路是什么？未來貨幣政策將走向何方？這是本文所要回答的問題。

一、當前國內外宏觀經濟形勢

（一）全球經濟總體維持復蘇態勢

1.美國經濟復蘇日趨強勁

當前美國經濟復蘇勢頭良好，通脹率有所上升，失業率持續下降。根據美國商務部公布的數據顯示，2018年4月份美國核心PCE為1.8%，5月份上升至2.1%，已經超過美聯儲的通脹目標。就業方面，根據美國勞工部6月1日公布的數據顯示，美國5月份非農就業人口增加了22.3萬，失業率降至3.8%，為1969年以來最低水平。實際薪資增速也達到了2.7%，超過市場預期0.1個百分點。

目前美國經濟復蘇總體位于中晚期階段。根據香港金管局（2017）的研究成果，美國經濟復蘇中后半程持續時間一般為1～7年。鑒于當前美國失業率的下降還未完全傳導至薪資水平，通脹水平也未見快速上升，再加上特朗普減稅以及美國政府支出不斷增加，預計美國經濟的強勁復蘇勢頭可能將至少再維持一年以上。

2.歐日經濟略顯疲態

從歐元區復蘇情況來看，復蘇勢頭略有放緩。根據歐央行公布的數據顯示，2018年第一季度歐元區19國經濟環比僅增長0.4%，創一年半新低。4月份，歐元區通脹率意外放緩至1.2%，遠低于歐央行2%的目標。同月失業率為8.5%，依然維持在較高水平。6月份，歐元區PMI創18個月以來新低。隨著全球利率水平的上升，歐元區內部經濟開始出現分化跡象，德法經濟總體尚可，意大利、西班牙等國則因國內政治動蕩、債務負擔較重等原因經濟增長乏力。日本經濟表現堪憂。2018年第一季度，日本經濟增速為-0.6%。4月份，日本家庭支出意外下降，5月份新訂單增長為2016年9月以來最低水平，同月PMI也降至51。

3.新興市場挑戰日趨增多

雖然當前新興經濟體總體維持復蘇態勢，但金融風險日益凸顯。近日，阿根廷、土耳其等新興經濟體貨幣出現閃崩現象。雖然阿根廷在2018年5月份的第一周連續加息三次，令其基準利率升至40%，土耳其也在5月份將其基準利率由14.5%升至17.5%，但仍未改變貨幣疲弱的態勢。另根據彭博和EPFR數據顯示，當前全球資本已經開始從新興市場撤出，年初至今從股市已經撤出190億美元，為2008年以來最快速度。

外部金融環境方面，美聯儲加息和縮表穩步推進。根據美聯儲2018年6月最新一期會議聲明，預計2018年年底之前還將加息兩次，全年將加息四次。另根據張啟迪（2018）測算，美聯儲2018年縮表規模預計將超過4 000億美元。歐洲央行2017年底宣布從2018年1月起將月度QE規模從600億歐元降至300億歐元，持續9個月。2018年6月15日，歐洲央行、英國銀行和和日本央行宣布維持利率水平不變，主要是由于經濟增長略顯乏力，制約后續貨幣政策的緊縮。

（二）國內經濟面臨諸多挑戰

1.經濟內生增長動力依然不足

2018年第一季度，國內生產總值同比增長6.8%，實現良好開局。然而，5月份經濟數據開始出現一定回落。5月，全國規模以上工業增加值同比增長6.8%，較4月回落0.2個百分點。消費和固定資產投資也繼續回落；社會消費品零售總額名義增長8.5%，較4月回落0.9個百分點；全國固定資產投資累計同比增長6.1%，比4月下滑0.9個百分點。出口增速也出現了下降。5月，美元計價的出口同比增速為12.6%，比4月下降了0.1個百分點。最新經濟數據一方面反映了前期政府、企業和居民部門加杠桿的影響開始顯現，債務負擔加重已開始給消費和投資帶來了不利影響，另一方面也反映了當前經濟內生增長動能依然略顯不足。雖然當前促進經濟開啟新周期的長期因素正在形成，包括產業升級、創新能力的提升以及本地具有競爭優勢的生產網絡的形成等，但是，當前新經濟占經濟總量的比重依然相對較低，決定經濟最終表現的依然還是舊動能。

2.金融和實體經濟杠桿率依然維持在高位

近年來，中國宏觀杠桿率上升速度較快。2012～2016年，中國宏觀杠桿率年均提高13.5個百分點。2017年宏觀杠桿率上升速度放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業部門杠桿率為159%，為全球最高水平，2012～2016年年均增長8.3個百分點。政府部門杠桿率為36.2%，2012～2016年年均增長1.1個百分點（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2018）。如果將地方政府大量隱性債務計算在內，實際政府債務規?？赡芤叮▏鴦赵喊l展研究中心課題組，2017）。住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個百分點，為新興經濟體中最高水平，2012～2016年年均增長3.9個百分點。如果考慮到居民部門買房首付部分來源于民間借貸，實際居民債務水平也可能會更高。

目前，三部門中債務風險最高的依然是非金融企業部門。而非金融企業債務中債務率最高的是國有企業，其債務存量超過全部非金融企業債務存量一半以上。雖然在短期內通過供給側改革重新分配上下游利潤一定程度上控制了高債務風險，穩定了市場預期，極大的降低了高債務企業還本付息的壓力。但是，僅僅只能說是“控制”，而不能說是“解決”。由于高債務企業債務負擔依然繁重，一旦利率上升，資金趨緊，債務風險又將再度上升。

（三）金融系統不穩定性有所增強

當前金融系統風險主要體現在以下幾個方面：一是銀行系統風險。當前中國銀行業資產/GDP比率已由2012年的240%上升至2016年的310%，為新興經濟體最高水平。而且，銀行業資產情況也不容樂觀。由于經濟下行等原因，銀行業積累的壞賬較多，尚未開始進行大規模處置，并且不良貸款又再次出現了上升。據最新數據顯示，2018年5月末，商業銀行不良貸款率和余額雙雙出現回升，分別達到了1.9%和1.9萬億。此外，當前銀行盈利能力較弱，不利于抵御沖擊。二是債券市場風險。由于當前非金融企業杠桿率依然較高，部分產能過剩行業仍然面臨較大經營壓力。一旦上游產品價格出現下跌，違約可能會增多。此外，部分資質較差的城投公司也可能會因為貨幣環境的變化而出現違約。三是房地產風險。由于最近兩年房價上漲幅度過高，房貸增幅較大，雖然居民部門整體負債率并不高，但期限和金額分布較為集中，而且有數量不明的消費貸和首付貸等貸款介入其中。一旦房價出現下行趨勢，可能會導致房貸違約增多。另外，2018年將有大量房地產企業發行的債務融資工具到期，在當前貨幣環境趨緊的趨勢下，高負債率的房地產企業違約率可能將大幅上升。四是金融杠桿率過高的風險。由于當前金融杠桿率依然較高，中小銀行資金依然相對緊張。一旦貨幣環境發生變化，部分中小銀行的資金鏈可能受到沖擊，進而發生違約，蔓延至整個金融系統。

（四）匯率端依然面臨較大壓力

2017年年初，人民幣延續了2016年的貶值趨勢。之后，由于特朗普稅改政策不及預期等原因，美元持續走弱，極大的緩解了人民幣的貶值壓力。2017年1月1日至9月17日，美元指數跌幅接近11%，創1985年廣場協議以來最差表現，而同期人民幣的升值幅度僅為6%。因此，雖然人民幣名義上出現了升值，但表現依然相對弱勢。

2018年以來，人民幣匯率總體維持相對穩定。然而，自6月28日開始，人民幣兌美元中間價連續下調，6月20、21、22日分別下調了351、120和98個基點。6月21日人民幣即期匯率盤中跌破6.50關口，當周累計下跌796個基點，創今年1月12日以來新低?？紤]到美聯儲持續緊縮以及中美貿易爭端的不確定性，匯率端依然面臨較大壓力。

二、當前貨幣政策操作思路分析

（一）當前貨幣政策面臨的三大矛盾

總的來說，當前貨幣政策面臨以下三大矛盾，分別是穩增長與防風險之間的矛盾、貨幣供應總量與結構之間的矛盾以及匯率與利率之間的矛盾。

1.穩增長與防風險之間的矛盾

從防風險的角度來說，無論是穩定匯率、抑制房地產泡沫還是金融去杠桿，都要求緊貨幣。但一旦控制M2增速的力度過大，就會顯著影響經濟增速。這主要是因為，當前中國經濟增速與M2之間相關性依然較高。在當前經濟資本回報率不高的情況下，實體經濟企業往往需要通過增加貸款提高杠桿率提升盈利水平。而一旦M2增速下降，杠桿率勢必降低，經濟增速也可能將趨于下降。

另外，由于民營企業在整個金融體系中的地位相對較低，如果金融機構選擇壓降貸款，一定選擇壓降民營企業的貸款，而對民營企業貸款的壓降會通過多種方式降低整體經濟的運行效率。因此，對M2增速的控制要穩定在一個合理區間?？刂频牧Χ燃炔荒苓^大，防止經濟增速大幅下行釀成更大的風險，也不能過小，達不到防風險的目的。

2.貨幣供應總量與結構之間的矛盾

當前貨幣供應總量與結構之間的矛盾在金融系統和實體經濟兩個層面表現均較為突出。金融系統方面，具體表現為大銀行資金相對充裕，而且可以使用MLF等多種工具補充資金。中小銀行資金相對緊張，杠桿率也較高，金融風險較大。2018年第一季度，在回購市場，中資大中型銀行依然為資金融出的主力，融出資金合計超過60萬億。而中資小型銀行融入資金為13.2萬億。中資大中型銀行在同業拆借市場融出資金為10.3萬億，中資小型銀行通過同業拆借市場融入資金為8.7萬億（中國人民銀行貨幣政策分析小組，2018）。以上數據說明，當前金融市場的資金分布存在嚴重的不對稱，由于中小銀行資金緊張，只能通過債券回購以及發行同業存單等方式補充資金，加大了中小銀行的經營風險。

實體經濟方面，具體表現為國有企業資金相對充裕，融資渠道也較為豐富和暢通，融資成本也較低，而民營企業（尤其是中小企業）融資困難，融資成本也較高。因此，一旦貨幣環境受到沖擊，最先受沖擊的是中小銀行以及民營企業，并且容易引發鏈式反應和系統性風險。

3.匯率與利率之間的矛盾

匯率與利率分別是貨幣的對內價格和對外價格，匯率是全部經濟變量的靈魂，是防范金融風險由外向內傳導的最重要中間變量。目前中國外債水平已經達到了1.84萬億美元（2017年新增外債規模超過3 000億美元）。一旦貶值趨勢形成，一方面將加大資本流出壓力，影響國內經濟和金融市場穩定，容易引發系統性風險。另一方面將加大國內輸入性通脹的壓力，導致國內制造業成本上升，降低國內企業的競爭力。因此，匯率穩定是一個具有較高優先級的政策目標。

匯率最大的基本面是息差。在當前美聯儲緊縮的大背景下，中美息差持續收窄，加大了人民幣貶值壓力。雖然貨幣當局可以通過放寬匯率波動區間精準打擊空頭的方式盡力防止人民幣貶值預期的形成，但只要息差持續收窄，貶值預期仍將持續存在。而如果為了縮減息差使利率水平快速上升，不僅可能導致實體經濟融資成本進一步上升，去杠桿出現倒退，而且可能導致房地產價格大幅下跌，引發系統性風險。因此，貨幣當局需要在匯率與利率之間進行平衡。一方面需要在合適的時機適度拉抬利率水平，避免息差水平持續擴大，防止貶值預期的形成，而另一方面在匯率約束條件變弱時，適度拉低利率水平，以減輕實體經濟有息債務的壓力。

（二）實施中性貨幣政策的主要考慮

1.關于中性貨幣政策的解釋

目前，貨幣當局反復重申當前實施的貨幣政策是中性貨幣政策，但似乎沒有人深究到底什么是中性貨幣政策。從理論上來講，中性貨幣政策指的是政策利率與自然利率完全相等的貨幣政策，即貨幣政策不會對經濟運行產生影響，由瑞典學派維克賽爾首先提出。自此之后，就有了貨幣中性與非中性之爭。中性貨幣政策的思想內核是不對經濟產生影響。而在當前貨幣當局數量和價格并舉的貨幣政策操作框架下，“中性貨幣”應包含兩個層面的含義，一是價格，二是數量。從價格角度來講，貨幣當局要確保市場利率水平大致與社會平均資本回報率水平相當。從數量角度來講，即既要滿足實體經濟的融資需求，同時也要適當滿足高債務企業的存量債務滾動融資的需求。

2.中性貨幣政策是多目標制下的最優選擇

第一，穩增長要求貨幣政策不宜過緊。當前經濟發展總體特征仍表現為“債務驅動”，一旦資金供給過少，將導致實體經濟杠桿率難以維持，杠桿率的快速收縮勢必導致經濟增速過快下降，不利于去杠桿進程。

第二，控制債務風險中性貨幣是最優選擇。在當前高債務條件下，緊貨幣和松貨幣都可能帶來債務風險。如果選擇緊貨幣，則經濟主體融資困難，容易引發流動性風險，債務風險也將加重。而如果選擇松貨幣，則會進一步刺激金融部門和實體經濟進一步上杠桿，去杠桿將出現倒退，釀成更大的債務風險。

第三，控制匯率風險貨幣政策不宜偏松。在當前全球經濟總體仍處于復蘇態勢的情況下，全球利率水平持續上升。隨著美聯儲持續緊縮，中美息差將逐漸收窄，給匯率端帶來越來越大的壓力，這就要求國內利率水平必須要適度提升，以避免中美息差過快收窄，引發金融風險由外向內傳導。

從當前貨幣政策目標來看，既要穩定經濟增長，也要防范債務風險、匯率風險和房地產風險，又要維持通脹率的相對穩定，避免出現債務通縮和貨幣推動型通脹。因此，中性貨幣政策是最優選擇。

3.中性貨幣政策將根據具體情況進行微調

雖然當前央行貨幣政策思路是總體維持中性，但在政策實踐中我們會發現，嚴格中性并非是常態，多數時間都是在“偏松”或者是“偏緊”之間交替選擇。短期內偏松還是偏緊主要取決于一段時間內各政策目標的突出程度。例如，在2017年貶值壓力較大的時期，央行通過適當提升市場利率水平以降低貶值壓力。而在匯率壓力下降的時候，央行又傾向于略微寬松以降低實體經濟的有息債務壓力。

（三）MLF已成為投放基礎貨幣的重要手段

2018年6月1日，央行決定擴大MLF擔保品范圍。本次擴大MLF擔保品范圍的核心原因在于緩解部分金融機構高等級擔保品不足的問題。高等級擔保品不足主要有以下三個原因：一是由于前期基礎貨幣投放數量過大，造成了高等級債券占整體流動性的比重持續下降；二是由于當前市場的避險情緒持續升溫，對高等級債券的配置熱情出現上升；三是貨幣基金大量配置高等級債券。以上三個原因造成了高等級債券相對缺乏。除了高等級擔保品缺乏以外，部分金融機構由于資金成本相對較高，對高等級債券的配置比例相對較低，導致其愿意通過MLF來融入資金，但合格的擔保品數量可能不足。也就是說，高等級擔保品既存在總量不足的問題，也存在結構不足的問題。在這種情況下，如果意圖繼續擴大MLF的使用力度，只能選擇風險偏好下沉。

從當前央行運用MLF的思路來看，未來MLF的使用頻率可能會再次上升。主要有以下幾個原因：一是相比于準備金工具，MLF具有收放靈活、可逆性強、對市場沖擊較小等優點。在當前國內外宏觀經濟和金融形勢復雜多變的環境下，更適合使用靈活性更強的工具調節基礎貨幣。二是降準工具的信號作用較強，一旦頻繁使用會令市場產生寬松預期。三是作為發展中國家依然需要維持較高的準備金率（徐忠，2018）。由于當前中國依然是以間接融資為主的融資結構，如果準備金率降至很低的水平，貨幣乘數將大幅上升，M2增速也將難以控制，導致流動性出現泛濫。因此，在未來一段時間內MLF的余額可能將繼續上升。

（四）中美貿易摩擦是導致當前貨幣政策略微偏松的主要因素

近期，我們看到人民幣匯率再次出現持續走弱的跡象。本次匯率走弱可能與中美貿易摩擦有關。前期人民幣匯率總體維持在略高于均衡利率水平之上，這與貨幣當局的部分干預措施密不可分。維持匯率在偏強的水平主要有兩個目的，一是為了控制貿易順差，通過維持人民幣匯率在偏強的位置避免順差進一步擴大，避免美國的進一步反制，二是為了減輕輸入性通脹壓力。

而在當前中美貿易摩擦加劇的背景下，貨幣當局似乎是降低了對匯率的干預力度。讓匯率回歸市場均衡水平主要有兩方面作用，一是可以通過人民幣短期內走弱對沖關稅增加對出口企業的不利影響，二是匯率問題可以作為中美貿易談判的內容之一。短期內匯率壓力的降低也增大了貨幣政策的操作空間，略微偏松的貨幣環境一定程度上降低了國內的債務風險。

三、未來貨幣政策展望

（一）貨幣政策在未來一段時間內仍將維持中性

從當前情況來看，歐洲和日本6月份維持基準利率不變以及匯率約束條件變弱在短期內降低了貨幣當局加息或者是提高市場利率水平的迫切性。受限于內外部經濟和金融條件，未來一段時間內中性貨幣政策仍將是多目標制貨幣政策操作框架下的最優選擇。但在短期內具體微松還是微緊將根據具體內外部經濟和金融條件相機抉擇。當外部金融條件約束力下降時，可能傾向于中性或者是微松，而當外部金融條件約束力上升時，可能傾向于微緊以減輕匯率和資本流動的壓力。此外，未來中美貿易摩擦的進程仍將繼續影響短期貨幣政策的走勢。

（二）MLF不改降準趨勢

雖然MLF具有收放靈活、可逆性強、對市場沖擊較小等優點，央行擴大MLF擔保品范圍增強了其通過MLF投放基礎貨幣的能力。但是，未來仍然可能會通過若干次降準以增加基礎貨幣的供應。從目前情況來看，MLF余額數量依然十分龐大，準備金水平也依然維持在高位。在這種情況下，中小型銀行資金成本依然不低。為了進一步推進金融去杠桿，降準依然還會持續推進，以置換MLF。

（三）增加MLF和降準并不等于寬松

當前增加MLF投放以及降準主要是為了滿足金融和實體經濟的再融資需求，而并非是寬松的信號。在四部門資產負債表十分龐大的情況下，由于大量無效債務尚未出清，市場對于資金的需求十分強烈，依然需要通過持續的貨幣投放滿足市場需求，以避免出現流動性風險。由于貨幣正政策面臨的約束條件較多，當前貨幣政策空間并不大，貨幣政策被動屬性逐漸增強。并且由于外部金融條件逐步收緊，貨幣政策被動收緊的壓力在增大。因此，在短期內貨幣政策趨勢性的松和緊都不大可能出現。

（四）利率可能在未來一年左右見頂

短期來看，由于中美貿易摩擦的因素，人民幣匯率約束條件變弱，給國內利率水平的暫時性下行帶來了小幅空間。6月15日，美聯儲議息會議后，歐日央行未跟進緊縮，一定程度上降低了國內貨幣政策緊縮的壓力。但是，鑒于中美貿易摩擦最終可能大概率達成合意，而且美聯儲正按計劃加速緊縮，未來一年內利率水平大趨勢仍將趨于上升。鑒于當前中美經濟周期的背離，預計中國將先于美聯儲在2019年達到利率高點。待無效債務大量出清后，中美利差將逐漸趨于穩定，貨幣政策將再次趨于同步。

（五）貨幣政策的趨勢性寬松時點可能出現在2019年年底以后

受限于外部的經濟和金融條件，中國的經濟周期和貨幣政策周期出現了不同步現象。一般來說，在經濟增速趨于下行的背景下，貨幣政策也應趨于寬松以降低實體經濟下行的壓力，但是，由于當前全球利率水平趨于上升，限制了國內利率水平的下行空間。鑒于全球經濟復蘇態勢可能將在2020年左右接近尾聲，美聯儲貨幣緊縮可能也將在2020年趨于結束。因此，中國貨幣政策的趨勢性寬松時點可能出現在2019年年底以后。而在此之前，短期內可能仍將總體維持中性貨幣政策。

（六）去杠桿更加依靠監管手段而非緊貨幣

由于資管新規和供給側改革的實施，當前無論是金融去杠桿還是實體經濟去杠桿均取得了一定的成效。自2017年以來，隨著信用違約事件的逐漸增多，信用利差呈持續上升態勢。在這種金融環境下，對質次主體來說，一方面融資越來越困難，融資成本也越來越高，抑制了高債務企業繼續上杠桿的沖動；另一方面也使得部分高債務且經營較差的企業完成了出清，從政策實踐來看，當前依靠市場自發力量和監管手段可以實現有序去杠桿的目的。在信用利差趨于擴大的背景下，質次主體將自然出清，一定程度上降低了依靠緊貨幣去杠桿的必要性。因此，在未來去杠桿政策的選擇上，強監管將擺在更重要的位置。

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