讀懂《芳華》背后的對賭協議

馮坤屹

2017年末，馮小剛電影作品《芳華》經歷撤檔后上映，20多天后票房超過13億元，已經成為中國電影史上“最賺錢的文藝片”。以《芳華》目前的成績，它已幫助導演馮小剛完成了與華誼兄弟傳媒股份有限公司2017年的對賭業績。

對于投資者而言，比精彩的電影更值得關注的是其背后的對賭協議。何謂“對賭協議”，它能告訴投資者哪些有用的信息？

“對賭協議”最近成為網絡熱詞，并非因為熱映的電影《芳華》，而是緣起一場判決。

小馬奔騰影業巔峰時期，投拍了《歷史的天空》《甜蜜蜜》《武林外傳》《建黨偉業》《將愛情進行到底》等知名影視劇。2011 年，小馬奔騰以實際控股人李明的個人名義簽署了一份《投資補充協議》（即其遺孀所稱的對賭協議），向投資方承諾在規定日期前上市，若失敗，不僅需賠付投資方投入的 4.5 億元資本，還需支付高額利息。

2014 年1月2日，李明突發心肌梗塞離世。關鍵人物的離世，使得小馬奔騰上市進程停滯。隨后，投資方要求執行那份對賭協議。法院根據婚姻法司法解釋第 24 條，2017年9月一審判決李明遺孀承擔負債 2 億元。

這個案件將對賭協議推到了輿論舞臺中央，大多數投資者并不了解經常伴隨著明星和影視作品一起上新聞的“對賭”究竟意味著什么。

俗稱的對賭協議，實際上是期權的一種形式。通過條款設計，對賭協議可以有效保護投資人利益。收購方（投資方）與出讓方（融資方）在達成并購（融資）協議時，對于未來不確定的情況進行書面約定，如果約定的條件出現，融資方可以行使某些權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使某些權利。

蒙牛乳業曾簽訂過國內早期知名的對賭協議：2003年，摩根士丹利等投資者與蒙牛簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003到2006年，蒙牛乳業的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000到7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目標，摩根士丹利等機構的期權價值得以兌現。這次的業績對賭，讓各方都成為贏家。

華誼與馮小剛的對賭

陳強（文化產業證券分析師）

2017年9月24日，《芳華》片方宣布：“經與電影局及有關各方協商，《芳華》擬同意接受各方提出的更改放映檔期的建議，具體新的上映檔期擇日發布！”

9月25日，電影撤檔消息直接在股票市場引起了反應：電影出品方華誼兄弟股價跳空低開，當天下跌5.11%，這意味著當天華誼兄弟共“蒸發”13.32億元市值。按券商研報披露的1.3億元的制作成本計算，華誼兄弟股價剛好跌掉了10部《芳華》。

對于馮小剛而言，與華誼簽訂的對賭協議就擺在那里，而《芳華》是他與東陽美拉能否完成2017年目標的關鍵。如果東陽美拉需要完成1.15億元的凈利潤，《芳華》至少需要達到7億元票房。

那份至關重要的對賭協議源于兩年前的收購。2015年11月19日華誼兄弟公告稱，擬以人民幣10.5億元的股權轉讓價款收購浙江東陽美拉傳媒有限公司的股東馮小剛和陸國強合計持有的目標公司70%的股權。

當時東陽美拉只披露了未經審計的財務數據：資產總額1.36萬元，負債總額為1.91萬元。華誼兄弟高溢價收購了一家資不抵債的公司，無非是看中了馮小剛在電影市場的作為。收購發生的同時，以馮小剛為代表的老股東做出了為期5年的業績承諾：2016年度承諾的業績目標當年經審計的稅后凈利潤不低于1億元；自2017年度起，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。若未能完成某個年度的目標，則老股東同意以現金的方式（或目標公司認可的其他方式）補足目標公司未完成的業績。

從競爭激烈的國慶檔到一片殺戮的賀歲檔，《芳華》表現尤為亮眼。相關數據顯示，在1月7日，在電影上映第24天，票房已經突破13.41億元。但在未來的三年，馮小剛的電影業績依然在承諾期內，其表現將直接影響到華誼兄弟的股價，這是相關投資者需要關注的信息。

萬達對賭A股上市還剩8個月

趙查（港股經紀人）

萬達商業（03699）在香港市場上市不到兩年就宣布退市。2016年9月20日，它開啟了回歸A股之路。

退市時，萬達集團與投資人簽訂了激進對賭協議：退市時交易對價為344.55億港元，如果公司在退市滿兩年，既2018年8月31日之前未能在內地主板市場上市，萬達集團將回購全部股份，并向海外及境內投資者分別支付12%和10%的利息。

現在距離對賭協議到期只剩不到8個月的時間，一句適用于中國男足的評價恰如其分地描述了萬達的狀態：留給萬達的時間已經不多了。

2017年7月10日，萬達商業和融創中國發布聯合公告。短短幾個月內，王健林旗下的萬達商業將13個萬達文旅城以438.44億元出售給融創中國；77家酒店資產包以192.04億元轉讓給富力地產；萬達物業則以20.13億元的價格出售給了花樣年控股。

業界主流觀點認為，萬達甩賣資產與隨著時間臨近，萬達面臨的回購款及利息支付壓力越來越大不無關系。

而萬達商業的上市信息已經在“已反饋”狀態持續很長一段時間了，據2017年11月20日公開信息顯示，萬達商業的IPO排名第47位。

據普華永道1月8日發布的《2017年IPO市場回顧及2018年市場展望》報告顯示：2017年滬深股市IPO達到437宗，創出A股市場IPO數量歷史最高紀錄；對于2018年的IPO市場表現報告則指出，隨著我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，IPO審核將呈現出越來越嚴的趨勢，預計2018年全年A股IPO為300～350宗。endprint

依據萬達商業目前的排名推算，其于2018年8月31日前上市，看來并非難事。但投資者不要誤認為，只要排上隊，就可以按部就班地等待了。

IPO排名是存在順延或提前的，這意味著萬達商業的A股上市之路還存在變數。一旦未能按時于A股主板上市，整個萬達集團或將受到影響，投資者應關注該集團其他于港股上市的公司表現，判斷風險對股價的影響。

從對賭協議中找投資機會

楊申（證券分析師）

企業在上市、重組或需要擴張發展時，會引入新的投資人，投資人為了保障資金安全，會要求與相關企業簽訂對賭協議，最為常見的條款有業績對賭和上市時間對賭。

業績對賭是要求相關企業在一定時間的凈利潤達到某一標準；上市時間對賭則是約定在某一時間點實現上市的目標。若未完成既定目標觸發對賭條款，擬相關企業需進行現金補償或回購股份等。此外，對賭協議還可能會有一票否決權安排、企業清算優先受償等條款的存在。

簽訂對賭協議是市場行為，企業為了引進投資，投資人為了自身利益，法律條文并無明確的禁止性規定。但目前對于擬上市公司，證監會要求上市前清理對賭協議。這是因為，法律法規要求其股權結構清晰穩定，對賭協議的存在對此不利。

市場認為，在實際操作中，對賭協議并未被真正清理，對賭具有普遍性，且已形成慣例。企業與投資者通過簽訂中止協議來規避審核雷區，但諸多擬上市企業選擇不對外披露這一環節。

對于普通投資者而言，能夠獲得的可靠信息基本來源于公司公告、證監會發布等公開渠道，公開的對賭協議也能協助梳理投資思路。

據Wind資訊統計顯示，2015年至今，上市公司定增重組、并購重組交易中涉及的對賭協議超過1700份，其中2017年便有500余份。截至2017年三季度末，至少已有8家借殼上市公司完成2017年業績承諾，未完成的對賭協議數量亦同步增加。

企業公開承諾業績目標后，必將全力以赴完成。一旦違約，對企業的影響是多方面的。業內人士表示，以前即使利潤承諾不達標，被追責的幾率也不大。但現在監管口徑變嚴，業績不能達標的上市公司和重組方不排除會被監管部門問詢，進而處罰。

對于投資者而言，可以整理簽訂業績對賭協議的公司，從中選擇質地優良的標的進行比對，從時間成本和資金成本兩方面進行篩選，承諾的高業績增長其實有“保護傘”的作用。endprint