中國原油國際化

焦健++張崢

中國需要以原油期貨上市為契機，讓原油貿易商和出口國主動接受中國原油期貨價格，以快速增長的中國原油需求去換取國際油價定價權和價格優勢，并以國內商品期貨的國際化進一步推動人民幣的國際化。

自2017年下半年以來，OPEC減產推動原油市場持續去庫存，頁巖油增產不及預期，中東地緣政治愈演愈烈，三大因素共同推動國際油價走出了三年的低位運行區間，Brent一度突破70美元/桶，可能引發新一輪通脹的原油價格重回市場焦點。反觀中國國內，原油進口量和進口依存度不斷創出新高，原油進口和使用權進一步開放，大型煉化項目未來將陸續上馬，成品油過剩也將進一步加劇。

隨著中國原油期貨上市的日益臨近，國內外也愈加關注：中國原油期貨面臨怎樣的國內外市場環境？中國原油期貨對國際油價的影響如何？中國原油期貨的未來前景如何？

中國原油期貨上市面臨挑戰與機遇并存，一方面是中國已成為全球最大的原油進口國；另一方面國際原油供應過剩仍將持續，當下正是推出中國原油期貨、中國發出聲音影響國際油價的最好時機。盡管市場對于中國原油期貨在定價方式、交割規則、參與活躍度等方面有不少質疑，我們對中國原油期貨的前景持積極態度，但還需要多方面的配合和時間的檢驗。

中國目前能做的就是多“說”多干、苦練內功，創造一個開放、包容的原油期貨市場，讓原油貿易商和出口國主動接受中國原油期貨價格，以快速增長的中國原油需求去換取國際油價定價權和價格優勢。

國際原油市場格局

從庫存水平來看，2017年開始的OPEC減產使得世界原油庫存開始下降。盡管IEA在2017年12月的月報顯示OECD國家的原油庫存仍高于五年均值1億桶以上，但2017年11月30日的OPEC會議將減產時間延長到2018年年底，為庫存持續下降和油價的反彈奠定了基礎。在原油庫存下降到五年均值之前，以沙特為首的OPEC國家仍將堅持減產。

對于OPEC國家而言，提高油價以緩解國內財政收支緊張是最重要的事情。由于近年油價的持續低迷，沙特的儲備資產自2014年100美元/桶的高油價時期的高位已經下降了1/3左右。盡管沙特計劃擺脫能源依賴，但薩勒曼王儲的《愿景2030》經濟改革計劃需要耗資3730億美元，短期資金來源只能來自石油銷售收入和沙特阿美IPO融資，這都要求油價保持在60美元/桶以上的水平。

與OPEC只關心提高油價不同，特朗普上臺之后，從2017年1月發布“美國優先能源計劃”，到6月退出《巴黎協議》，再到通過減稅方案和全面開放海上采油區，這一系列舉措旨在支持和發展傳統能源，降低國內油氣資源成本，重新占據能源主導地位。頁巖油氣革命使得美國的石油進口依存度已經下降到40%以下，而且石油進口量中大約40%來自加拿大，原油出口量從出口禁令解除以來也是不斷增長。特朗普能夠贏得美國大選，很大一部分原因是其“能源獨立”的口號獲得了主要能源州和石油公司的支持。

短期來看，頁巖油與OPEC的利益一致，可以同時享受油價上漲帶來的高利潤。但受益于2017年下半年以來油價的持續上漲，頁巖油迎來了復蘇，無論是產量還是活躍鉆機數都開始重新增長。隨著頁巖油公司不斷提高套期保值比例，在鎖定未來2年產量的同時會吸引更多投資，未來可能加速增產扭轉庫存下降的趨勢，進而打壓油價。

EIA預測2018年美國原油產量將達到1000萬桶/天以上，超過1970年的歷史高位，正式與沙特、俄羅斯并肩成為千萬桶的產油大國。由于頁巖油產量與油價之間的彈性非常大，因而OPEC和頁巖油之間的博弈必然是長期和動態的。

中國的原油消費國地位與定價權并不匹配。在頁巖油與OPEC此消彼長之時，中國已經超過美國成為世界最大的原油進口國，原油進口依存度超過67%，并且還在不斷上升。當前世界原油需求看亞太，亞太原油需求看中印，而中國的獨立煉廠獲得進口原油使用權和戰略儲備原油的注入更是近兩年來石油需求端的最大亮點。

然而，中國巨大的需求量對于原油價格卻沒有定價權，在石油貿易中往往只能影響現貨貼水部分，還經常被賣方抓住剛性需求的軟肋而只能被動接受高價。

中國快速增長的原油需求是把雙刃劍，一方面過高的進口依存度會影響國家能源安全；另一方面中國已超越美國成為原油最大進口國，關鍵是這把雙刃劍怎樣為中國所用。從2015年年底開始，俄羅斯、安哥拉輪番超越沙特成為中國的最大原油供應國，沙特阿美也打破一貫的長約銷售模式，在2016年4月首次出售現貨原油給京博石化。

盡管各大原油出口國和貿易公司已經開始重視中國的需求，但如何將中國原油期貨與原油消費聯系起來，轉化成為中國的價格優勢和更加穩定的原油供應渠道，還有很長的路要走。

中國原油期貨的國際化之路與日本前車之鑒

國際市場上認可度最高的原油期貨合約是ICE的Brent和NYMEX的WTI，DME的Oman原油期貨合約的活躍性相對欠缺，且以實物交割為主。有觀點認為，中國推出的原油期貨與當年的日本相似，都是石油凈進口國推出的以本國貨幣計價的期貨合約，難以實現國際化。

日本東京商品交易所自2001年推出原油期貨后經歷了4年左右的活躍期，在2005年后交易活躍度開始逐步下降。同樣是使用中東原油的交割標的，中國原油期貨與日本原油期貨的最大區別不在于合約單位（日本原油期貨合約的報價單位是日元/千升，中國是人民幣/桶），因為千升和桶都是體積單位，不涉及不同密度原油從體積單位轉換為質量單位的誤差。

日本原油期貨國際化受阻的主要原因一是日本國內煉廠采購以中東的長約原油為主，其他地區的現貨原油采購比例低，因而當國內原油期貨價格與國際油價出現較大價差時，現貨貿易套利的機會較少，國內原油期貨價格容易與國際油價脫節。二是日本的成品油消費在2000年以后基本停止增長甚至小幅下滑，導致原油需求量和進口量逐年下滑。三是日本實體經濟的低位徘徊導致金融市場持續低迷，機構投資者參與程度較低，原油期貨的活躍度相應下降。endprint

我們認為這三大因素都不會成為中國原油期貨國際化的主要障礙。中國原油進口量還在不斷增長，原油進口和使用權逐步放開，大量獨立煉廠采購進口原油都是以現貨采購的方式為主，國營煉廠對于長約和現貨原油的采購比例也比日本煉廠更加合理，這保證了當國內原油期貨價格與國際價格差別過大時，現貨貿易商的跨市場套利會使國內期貨價格向國際期貨價格回歸，保證了國內外原油期貨價格波動的一致性。此外，中國實體經濟、金融市場的快速發展，都是原油期貨上市的有利環境。

原油期貨是國際化程度非常高的品種，盡管油價的牛市主要是靠需求拉動的，但需求在油價中的聲音相對較少，無論是OPEC或頁巖油，還是NYMEX、ICE和DME三大交易所，長期以來國際油價的定價權都掌握在生產商的手中。中國原油期貨代表的是以中國為首的需求方聲音，通過與其他交易所原油期貨之間的關聯和互動，匯集供給和需求兩種聲音在國際油價中形成和聲，從而更好地反映原油的基本面和價格。對比農產品中的豆粕，雖然美國CME和中國大商所的豆粕期貨各自體現了供需兩端的市場，但最終形成的是一個國際化的公允價格。

除了推出國內原油期貨合約外，要發出有公信力的中國聲音還需要大量行業數據信息的支持。為了掌握國際油價的定價權，EIA、IEA和OPEC三大信息機構均定期公布數據報告，CFTC的持倉報告和貝克休斯發布的活躍鉆機數量等數據也能在一定程度上影響市場預期和油價走勢。以EIA為例，EIA每周三22：30（冬令時23：00）公布美國當周庫存數據，市場有大量機構分析和預測庫存的變動情況，成交量在數據公布前后非常活躍，高于或低于預期的實際庫存變動直接影響油價走勢。

相比之下，中國目前能夠影響國際原油期貨價格的僅有海關總署每月公布的原油進口數量，以及商務部不定期公布的進口原油使用配額，更新頻率和對油價的影響力也遠不如前述國際機構，中國原油期貨的國際化需要中國更加公開全面的數據信息。此外，中國商業原油的庫存一直以來都是非公開的，國家統計局從2016年9月至今總共公布了3次戰略石油儲備量，即使是路透、彭博和部分船運機構通過跟蹤油輪動態統計的原油到港量，也會因最終是進了煉廠還是戰略儲備庫而與官方數據矛盾，難以被采納或進行分析研究。只有官方或其他權威機構定期公開原油庫存、煉廠開工率和成品油產銷量等數據信息，才能逐步增強中國聲音在國際油價中的影響力。

中國原油期貨國際化需要成品油期貨的支持

從原油加工的上下游鏈條來看，無論是與WTI配套的RBOB和取暖油期貨，還是與Brent配套的汽油和柴油期貨，一個成熟的原油期貨市場需要成品油期貨的支撐。與國內原油經營資質的嚴格管制不同，成品油行業的經營門檻相對較低且市場化程度較高，煉廠、加油站、調油商、貿易商等均能直接進行實物交割，一旦推出成品油期貨后，產業客戶的參與度會相對較高。如果產業鏈下游的貿易商、加油站等產業客戶接受成品油價格采用國內成品油期貨定價，煉廠在采購原油時又會要求進口貿易商提供人民幣定價的原油期貨報價，以便更好地鎖定裂解價差和未來利潤。

由于煉廠分布不均衡和運輸成本的差異，中國南-北和東-西之間都有很大的成品油跨區貿易機會，加之目前中國的成品油市場整體供過于求，成品油批發價格主要由原油價格成本和市場供需所決定，推出原油期貨有利于推動中國成品油市場的價格改革和價格發現。

此外，中國目前已成為亞洲市場的成品油出口大國，而亞洲市場的成品油定價以新加坡現貨報價為主，如果中國推出成品油期貨，將直接對亞洲成品油市場產生較大影響，甚至有機會成為亞洲成品油定價的主導力量之一。

因此，無論是從石油的產業鏈條還是從合約的金融意義方面考慮，中國都應盡快配合推出汽油和柴油期貨，以成品油期貨進一步推進原油期貨的國際化。

中國原油期貨的上市意義

無論是實貨貿易還是期貨交易，原油都離不開美元，美元即使在大量印鈔量化寬松時期依然是國際貨幣結算和商品計價的錨定貨幣。在布雷頓森林會議與黃金脫鉤之后，美國正是通過與沙特的協議將原油與美元掛鉤奠定了石油美元的世界貨幣之錨。擁有了石油美元，就擁有了世界貨幣的鑄幣權，美國絕不會輕易將石油美元的計價結算機制拱手讓給其他國家。只要各國還需要石油，就必須準備大量的美元外匯；只要產油國放棄石油美元，就是與美國為敵。

從歷史上看，先后試圖采用歐元替代美元作為石油結算貨幣的伊拉克和伊朗均遭到了美國的打擊，就是因為關系到石油美元的定價權。目前使用人民幣結算的是委內瑞拉、俄羅斯和伊朗，委內瑞拉在2017年9月提出用人民幣、歐元、日元等一籃子貨幣來結算原油貨款，俄羅斯和伊朗則開展的更早一些，主要目的都是為了避開美國制裁和金融監控，以及分散外匯風險，由于數量和金額不大，尚未觸碰石油美元的核心利益。

未來短期內，以沙特為主的其他產油國主動采用人民幣進行結算的可能性不大，首先美國不會同意沙特各國棄用石油美元，加之人民幣在國際外匯儲備和國際結算中的比重較小，各國缺乏持有人民幣的動力。

在未來上市后的很長時間內，中國原油期貨不可能取代WTI和Brent原油期貨的定價權，人民幣也不會正面挑戰美元在石油計價系統中的主導地位。采用人民幣定價的中國原油期貨更多的是提供一種選擇，主要為中國國內外金融機構和實體客戶提供價格分現、鎖定遠期成本與對沖的工具，為與中國有著大量雙邊貿易的國家提供新的支付結算方式。

石油的商品、金融、政治三大屬性，基本對應貨幣的價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣五大職能。中國推出原油期貨的目的，除了爭取原油的定價權外，就是推動人民幣的國際化進程。人民幣的國際化除了經常項目和資本項目的可兌換外，更重要的是成為其他國家可接受的投資、交易、結算和儲備貨幣，而原油期貨作為首次引入境外投資者參與的期貨品種，標志著中國金融市場和人民幣國際化的重要一步。

人民幣定價是中國原油期貨的重要特色之一。以人民幣作為原油期貨的計價單位和交易貨幣，不僅有利于國內原油產業鏈上下游企業在原油進口貿易中規避匯率風險，更有利于加速推動人民幣的國際化進程。原油期貨是國際大宗商品貿易和貨幣結算的重要載體，中國對于原油的持續性需求會吸引境內外大量投資者參與中國原油期貨交易，也只有讓國際投資者走進來參與國內定價，形成一個公允性、廣泛性的人民幣原油價格，才能讓國際市場逐漸認可中國在原油價格中的話語權，認可人民幣的交易結算方式，進而促進人民幣被持續關注和交易。后續的鐵礦石期貨引入國際投資者也是如此。

如果跳出原油單一商品，從國際大宗商品的角度來看，巨大的國內消費市場加上“一帶一路”的國際化戰略，為中國期貨市場成為國際大宗商品定價中心之一提供了基礎和可能性。中國通過與“一帶一路”沿線國家的大宗原材料和產成品的貿易來撬動資金流，通過國內商品期貨市場引入國外投資者，使得大宗商品出口國參與人民幣的商品計價和結算方式，逐步加強中國對于大宗商品的話語權，以國內商品期貨的國際化進一步推動人民幣的國際化。

作者就職于中糧期貨endprint