匯添富式股權激勵：盛宴過后

易強

在以較低價格實施股權激勵之后，無論是在管理規模還是在ROE方面，匯添富都沒有表現出應有的水平。

股權激勵是否真的會給基金公司及股東以及投資者帶來驚喜？基金公司股權到底該如何估值，才能既起到激勵作用，又不至于損害佬股東的利益？

這是兩個仍待討論的問題。

由于已經實施或準備實施股權激勵的基金公司越來越多，回答上述問題顯得迫切且有必要。來自匯添富的經驗，或許可為同行提供參考。

自2015年年底完成第一步以來，匯添富實施股權激勵已過去兩年。一些當初不甚明朗的問題，例如持股成本、實施效果等，隨著時間的推移、細節的逐漸完善，正變得更加清晰。

高管持股：5人合計超10%

匯添富的股權激勵為兩個階段。

第一個階段于2015年12月23日完成；證監會于當日發文，核準新增股東、員工持股平臺上海菁聚金投資管理合伙企業（有限合伙，下稱“上海菁聚金”）認購匯添富新增注冊資本，上海菁聚金的出資比例為14.98%。

第二階段于2016年12月19日完成；證監會于當日發文，核準上海菁聚金進一步認購匯添富新增注冊資本。認購完成后，東方證券（600958.SH）、上海菁聚金、上海上報資產管理有限公司、東航金控的出資比例分別為35.41%、24.66%、19.97%、19.97%。

上海菁聚金成立于2015年9月10日，股東分別是上海菁聚木、上海菁聚水、上海菁聚土、上海菁聚火等4家投資管理中心（皆為有限合伙企業），以及上海菁聚投資管理有限公司。

第二階段完成時，上海菁聚金的注冊資本增至9.45億元，上述5戶股東的出資額分別為3.87億元、3.22億元、1.29億元、1.07億元及0.24萬元，持股比例分別為40.93%、34.11%、13.63%、11.33%及0.0002%。

作為上海菁聚金第一大股東，上海菁聚木的股東主要由匯添富高層組成。上述第二階段完成時，匯添富總經理張暉，董事長李文，三位副總經理袁建軍、雷繼明、婁炎，以及上海菁聚投資公司所持上海菁聚木的股份比例分別為35.23%、24.10%、16.69%、14.96%、9.02%及0.0001%。

進一步說，張暉、李文、袁建軍、雷繼明、婁炎等5位高管間接持有上海菁聚金的股權比例分別為14.42%、9.87%、6.83%、6.12%、3.69%，間接持有匯添富的股權比例分別為3.56%、2.43%、1.68%、1.51%、0.91%；出資額合計3.87億元，合計持有匯添富的股權比例為10.1918%。

由于張暉、李文、袁建軍、雷繼明等4人同時還分別持有上海菁聚投資管理有限公司17.50%的股份，因此，他們間接持有的匯添富股權比例要比上述數據略高。

持股成本：不及同業1/3

那么，匯添富的股權激勵計劃是按照何種標準實施？基于其員工持股成本，匯添富的估值是多少，其估值又是否合理呢？

根據企查查披露的信息，在上述第一階段，上海菁聚金是以4.15億元獲得匯添富14.98%的持股比例；基于持股成本得出的公司估值為27.73億元。

東方證券年報顯示，匯添富2015年實現凈利潤9.40億元，截至年底的凈資產為29.75億元；同期公司的資產管理總規模突破4600億元。

顯然，在第一階段，匯添富員工是以低于凈資產的價格購買公司股權的，公司估值相當于0.93倍PB或2.95倍PE。若以資產管理規模（AUM，僅考慮公募及專戶規模，下同）為基準，則相當于0.009513倍P/AUM。

上述第二階段完成時，上海菁聚金已持有匯添富24.66%的股份，持股成本合計9.45億元；基于持股成本得出的公司估值為38.31億元。

根據東方證券年報，匯添富2016年實現凈利潤10.41億元，年底凈資產為43.71億元，資產管理總規模突破4838億元。也就是說，上述估值相當于0.88倍PB、3.68倍PE，或0.009876倍P/AUM。

那么，國內基金公司的估值一般依據何種標準？

2017年1月，國泰君安（601211.SH）掛牌轉讓所持國聯安51%的股權。3個月后，這部分股權由中國太保（601601.SH）控股子公司太平洋資產管理公司以10.45億元購得，相當于給國聯安估值20.49億元。

2016年，國聯安實現凈利潤1.34億元，年底凈資產為5.64億元，資產管理規模合計554億元。因此，20.49億元的估值相當于3.63倍PB、15.29倍PE，或0.03699倍P/AUM。

2017年7月，中郵基金（834344.OC）以15元/股的價格向6名機構投資者定向發行410萬股人民幣普通股，募集資金6150萬元。本次發行后，公司注冊資本由3億元增至3.04億元，相當于給中郵基金估值45.62億元。

2016年，中郵基金實現凈利潤3.33億元，截至年末，凈資產為11.95億元。另據Wind資訊及中基協披露的數據，同期其公募及專戶管理規模分別為623.14億元和1014.77億元，合計1637.91億元。因此，上述估值相當于3.82倍PB、3.82倍PE，或0.02785倍P/AUM。

換句話說，在凈利潤、凈資產及資產管理規模等指標上高出國聯安和中郵基金數倍乃至十幾倍的匯添富，其估值卻不及兩個國聯安，甚至只相當于0.84個中郵基金。這是否合理？

再看看資產管理公司惠理集團（0806.HK）的估值標準。2007年11月，公司在港交所上市，發行價7.63港元/股，發行市值122億港元，惠理集團2007年凈利潤為14.20億港元，年底凈資產為9.23億港元，資產管理規模為73.03億美元（約573.29億港元）。因此，其發行市值相當于13.22倍PB、8.59倍PE，或0.2128倍P/AUM。endprint

2018年1月15日，惠理集團的收盤價為9.60港元，總市值178億港元；按照2016年的財務數據及最新的資產管理規模（155億美元），相當于4.80倍PB，137.14倍PE，或0.1468倍P/AUM。

拋開PB、PE指標不論，僅以國聯安、中郵基金（2016年）及惠理集團（1月15日）的P/AUM為估值標準，匯添富的估值（基于2016年資產管理規模）分別應為143.49億元、108.04億元、569.47億元，分別是基于上述員工持股成本所得估值的3.75倍、2.82倍、14.86倍。

東方證券：為何語焉不詳？

匯添富成立于2005年1月，上海菁聚金于2015年年底入股前，創始股東東方證券、文匯新民聯合報業集團、東航金控分別持股47%、26.5%及26.5%。

在公募業務的管理費用方面，2015年，匯添富以17.25億元排在第7位，2016年以18.68億元排在第6位，國聯安分別是第34位和第38位，中郵基金則分別是第23位和第20位。

顯然，無論是從行業地位還是從投資收益上看，匯添富都是一項優質資產，第一大股東東方證券也在定期報告中承認這家聯營企業于自己有“重大影響”：在2015年長期股權投資表上列出的11家聯營公司中，匯添富貢獻的投資收益占到101.20%；在2016年列出的18家聯營企業中，則占到108.13%。

即便是在東方證券的整體收益結構中，匯添富的重要性也不容忽視。

根據定期報告，2015年，東方證券的凈利潤為73.25億元，2016年驟降為23.14億元，其中來自匯添富的占比分別為6.03%及18.63%。

但是，盡管如此，對于所持股權前后兩次被稀釋的細節，東方證券卻語焉不詳，除在定期報告中一筆帶過之外，并未發布臨時公告向投資者交代整個進程，例如董事會是否就相關事項做過討論、是否有異議、委托的是哪家資產評估機構、其估值標準如何確定等。

股權激勵后分紅比例升20倍

從東方證券披露的定期報告上看，上述兩個階段的股權激勵實施完成后，匯添富進行了一次十分慷慨的分紅。

2017年上半年，匯添富實現凈利潤4.10億元，同期東方證券獲得的投資收益為1.45億元，基本與35.41%的持股比例相應；而同期匯添富向東方證券“宣告發放現金股利或利潤”1.43億元，亦即分紅比例高達98.36%。

按照24.66%的持股比例，同期上海菁聚金的投資收益為1.01億元左右；按照98.36%的分紅比例，所得分紅為9934萬元左右。也就是說，僅2017年上半年，匯添富持股員工即以現金形式收回了10.52%的投資成本；若其收益及分紅水平保持不變，則不出5年，即可以現金形式收回全部投資成本。

確實，對于像基金公司這樣的輕資產行業來說，高比例分紅可以迅速收回投資成本，是最有利于股東的分配方式。但是，東方證券發布的定期報告顯示，在2015年及2016年，即股權激勵計劃徹底完成前，匯添富的分紅比例并不高（至于2015年之前的情況，東方證券并未公告，匯添富的其他股東亦未披露）。

2015年，東方證券對匯添富的投資收益為4.42億元，同期分紅1833萬元，分紅比例只有4.15%。2016年的投資收益為4.31億元，同期分紅8696萬元，分紅比例為20.18%。

顯然，股權激勵完成后，匯添富董事會改變了原先的利潤分配方式。

股權激勵后：ROE下降近50%

股權激勵被認為是激勵員工積極性的利器，甚至被認為有助于改善公司治理水平。那么，對匯添富的其他股東來說，上海菁聚金的入股到底是不是一樁好事兒？

就長遠而言，還不能妄下定論，但就股權激勵實施兩年以來的情況看，答案似乎不太樂觀。例如，在股東權益報酬率（ROE）這一項指標上，股權激勵計劃實施后，非但沒有提升，反而有所下降。

東方證券年報顯示，匯添富2015年實現凈利潤9.40億元，按照增資擴股前47%的持股比例，公司投資收益為4.42億元，而其對匯添富的股權投資余額年初為7.68億元，即期初ROE為57.56%。同期東方證券獲得分紅1833萬元，再加上其他權益變動及調整，截至2015年年底，對匯添富的股權投資余額增至11.89億元。

2016年，即第一次股權激勵實施一年后，匯添富實現凈利潤10.41億元，按照稀釋后39.96%的持股比例，東方證券的投資收益為4.31億元，即期初ROE為36.25%。與上一年相比，期初ROE指標下降明顯。

同期東方證券獲得分紅8696萬元，再加上其他權益變動及調整，截至2016年底，東方證券對匯添富的股權投資余額增至15.48億元。

2017年上半年，匯添富實現凈利潤4.10億元。公司2015年及2016年上半年凈利潤占全年凈利潤之比分別為36.50%及31.60%，按照后一比例，匯添富2017年大致實現凈利潤12.97億元。根據再度稀釋后35.41%的持股比例計算，東方證券的投資收益為4.59億元，即期初ROE為29.66%，較上一年又有所下降。

或許有人會說，上述分析忽視了市場行情及投資環境的影響。因此，投資者不妨再參照基金行業的整體情況。

Wind資訊同時披露2015年凈利潤及凈資產數據的基金公司共計73家，在該兩項數據上，匯添富都排在第11位；在加權ROE（不同于期初ROE）方面，匯添富為31.61%，排在第22位。該73家基金公司的加權ROE均值為24.02%。

同時披露2016年上述兩項數據的基金公司共計75家，匯添富分別排在第9及第10位；在加權ROE一項上，匯添富為23.82%，排在第27位。該75家基金公司的加權ROE均值為18.75%。endprint

同時披露2017年上半年上述兩項數據的基金公司共計57家，匯添富分別排在第13及第10位；在加權ROE一項上，匯添富為9.32%，排在第25位。該57家基金公司的加權ROE均值為8.73%。

從數據上看，在加權ROE方面，匯添富高于行業平均水平，但股權激勵以來的近兩年，其相對優勢正在逐漸縮小。

再看看公募管理規模的變化。自股權激勵實施以來，匯添富的管理規模從2015年年底的2513.54億元增至2017年底的3208.05億元，增幅為27.63%，不及平均水平。中基協披露的數據是，2015年年底，境內機構管理的公募基金資產合計83971.83億元，至2017年11月底，已增至114080.23億元，增幅為35.86%。

那么，實施股權激勵后，基金業績提升是否明顯呢？答案是否定的。

根據Wind資訊，在股權激勵實施前兩年，即2013年12月24日至2015年12月23日之間，匯添富旗下有業績數據的39只基金（含C類）中，跑輸基準的有7只，占比為17.95%。但同樣是這39只基金，在股權激勵實施后的兩年，即2015年12月24日至2017年12月23日，跑輸基準的達到14只，占比35.90%。

一張來自證監會的警示函

與此同時，匯添富的公司治理水平似乎也沒有因為實施股權激勵而明顯改善。

事實上，2016年3月27日，即第一次核準上海菁聚金入股匯添富4個月后，證監會就對公司下發了一紙題為《關于對張暉采取出具警示函措施的決定》的文件。文件稱：

“經查，匯添富基金管理股份有限公司存在部分內部控制制度欠缺及執行不嚴的問題，具體包括：公司異常交易制度缺乏具體判斷標準……部分異常交易無基金經理解釋留痕存檔……你作為公司的總經理，對此負有責任。按照《證券投資基金管理公司管理辦法》第七十五條的規定，對你予以警示。你應當認真學習有關法律法規，強化守法合規意識，在工作中做到專業審慎，勤勉盡責。”

另一方面，股權激勵的實施似乎也無法阻止高級管理人員和基金經理的出走。

2016年3月30日，即上述警示函下發3日后，據稱曾一手打造千億元規模互金業務的匯添富副總經理、首席營運官陳燦輝因“個人原因”正式離職，拋棄了其在股權激勵第一階段出資3178萬元人民幣而持有的上海菁聚木19.10%的股權。

另據公開資料，持有股權的基金經理湯叢珊、劉闖等人已于2016年6月和10月先后離職。endprint