封堵非標

楊練

金融去杠桿大背景下，新一輪監管風暴來襲，非標轉標將是大勢所趨。

2017年，在金融去杠桿和服務實體經濟的政策引導下，金融監管的廣度不斷拓展，力度也不斷加大，無論是銀行、保險、證券、基金、信托，還是同業、通道、資管、影子銀行、互聯網金融，都無一幸免地受到金融監管政策的輻射和影響。

進入2018年，金融監管政策非但沒有放松，反而有進一步加強的跡象，一個突出的表現就是歲末年初的金融監管政策不斷出臺，尤其是在新年伊始，監管層即著力對資管、信托、委托貸款、債券交易、股權質押等業務進行全面的去通道、去杠桿，新年之初全面加碼監管實屬罕見。

當市場對2017年的金融強監管仍心有余悸之際，1月13日晚，銀監會又發布三份重磅政策文件。第一，為持續推動整治銀行業市場亂象向縱深發展，銀監會決定進一步深化整治銀行業市場亂象，對外發布《關于進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（4號文）；第二，為加強政策執行，突出工作重點，銀監會同時印發《進一步深化整治銀行業市場亂象的意見》；第三，《2018年整治銀行業市場亂象工作要點》。

實際上，早在2017年4月，銀監會發布了《關于集中開展銀行業市場亂象整治工作的通知》（5號文），都是針對整治市場亂象，“5號文”直指“十亂象”，而2018年的“4號文”重點聚焦于八大亂象共22個小項，主要包括明確2018年重點整治公司治理不健全、違反宏觀調控政策、影子銀行和交叉金融產品風險、侵害金融消費者權益、利益輸送、違法違規展業、案件與操作風險、行業廉潔風險共八方面。由此可見，上述“八大亂象”基本涵蓋了銀行業市場亂象和存在問題的主要類別，同時單獨列舉了監管履職方面的負面清單。

為把握好監管的力度和節奏，防范“處置風險的風險”，“4號文”明確規定實行新老劃斷。對于存量業務，區分問題性質、產生原因和造成后果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對于整治銀行業市場亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業務，嚴格按照法律法規進行規范，依法查處。需要強調的是，此次新規并未對新增業務設置過渡期，表明新老劃斷的標準更為嚴格。

銀監會“4號文”再次強調進一步深化整治銀行市場亂象，監管機構“形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍”，抓住服務實體經濟的根本，形成監管合力和長效機制。字里行間措辭嚴厲，監管高壓愈演愈烈，新一輪監管風暴正漸行漸近。

金融嚴監管延續

2018年新一輪監管來勢迅猛，與2017年銀監會開展“三違反、三套利、四不當、十亂象”（簡稱“三三四十”）專項整治階段時摸底式、詢問式的監管要求不完全相同，顯而易見，“4號文”對市場亂象的整治工作是有備而來，不設過渡期、整治隨即開始即是明顯的標志。

根據“4號文”的具體內容，2017年整改工作開啟日期為5月10日，但是考慮當時市場對監管尚未“適應”，機構情緒極為悲觀，銀監會在通氣會上做出了相對柔和的表態，并對自查報告的提交進度給予了一定時間的寬限，但是2018年“4號文”在時間要求上則更為果斷。從報告提交的具體時間安排來看，整改工作每半年上報一次，并將貫穿2018年全年，據此，監管的因素將繼續成為影響市場的主線。

剛剛過去的2017年被市場稱為“最嚴監管年”，雖然2018年剛過去半個多月，但監管政策出臺的密度和頻率并不比2017年低。2017年，監管對機構情緒和市場調整影響最大的階段，莫過于“三三四十”專項整治，導致隨后債市收益率快速走高。

而2018年1月的“4號文”則是接棒“三三四十”，將整治銀行業市場亂象的工作由表面問題進一步推入深層次問題，開始針對造就市場亂象的更深層次的原因進行梳理、糾偏和整治。這向市場傳遞出明顯的信號：2017年的從嚴監管沒有結束，2018年會延續嚴監管趨勢，而且范圍會更廣，時間會更久，力度會更大。

對投資者而言，充分理解監管才能應對監管，既要從業務層面，更要從監管的出發點、立足點和最終目標去分析解讀。對投資者有利的事，當前的監管不僅會告訴市場它要整治什么，也會告訴市場它在開展工作時候的整體思路和工作重點，做到監管的透明和信息傳遞的有效，讓市場形成“不能違規、不敢違規、不愿違規”的合規文化。根據華創證券債券團隊的分析，“4號文”及其附件給市場透露出的監管思路和主要信息在于以下四個方面。

第一，治理亂象取得了階段性結果，但是防范化解系統性風險的工作仍未結束，還需進一步推進。“4號文”整體立意是在2017年各項專項治理工作全面評估的基礎上，進一步對照2018年整治亂象工作給出的相關要點，梳理風險隱患并及時整改，形成“整改-評估-整改”的工作機制。

根據監管層的表述，目前金融風險高發多發的形勢依然嚴峻，盡管2017年治理亂象的工作取得了諸多階段性成效，遏制了金融市場亂象和違法違規行為高發多發勢頭，但是“市場亂象生成的深層次原因沒有發生根本轉變，打贏銀行業風險防范化解攻堅戰的任務仍很艱巨”。

由此可見，2017年只是治理亂象的第一階段，即“控制亂象增量”，2018年監管要更進一步“解決亂象的根源”；在2017年摸清底細的基礎上，2018年監管的重點是“即刻整改”。從這個角度看，“4號文”就是2017“三三四十”工作的延續和具體操作的落地，未來深入整治工作的影響會更猛烈、更持久。

第二，新老劃斷的標準比市場想象的更嚴格，風暴模式即時開啟。對于監管的影響程度，“新老劃斷”是市場關注的焦點，如果老業務持續且設置新業務整改的過渡期，市場往往容易對監管影響產生偏樂觀的解讀。

“4號文”針對新老劃斷給予了及其透明的解釋，且沒有給予過渡期，并在附件一的工作意見中，監管新規對于整治銀行業市場亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業務，嚴格按照法律法規進行規范，依法查處。而針對2017年工作的評估報告提交時間是3月10日；2018年整治工作報告的提交時間是6月10日和12月10日。endprint

由此可見，此次整治工作即時開始，且要向前追溯到2017年5月10日，對于整治工作開始后依然抱有僥幸心理，繼續做大業務規模的機構，監管懲罰可能會更嚴厲一些，而整治工作的即時開展對市場造成的影響也會更顯著一些。

第三，不要盲目擔心“處置風險的風險”、“制約實體經濟發展”、“金融創新停滯不前”，這些都不是整治亂象的制約條件，監管都已細致籌謀。市場機構對監管心存僥幸或叫苦連篇時，往往會拿出以上問題作為論戰的焦點，而“4號文”及監管層的相關說明已針對這些問題一一進行了闡述，既要打破市場對監管放松的幻想，又要穩定市場情緒，消弭不必要的市場恐慌。

從政策內容來看，市場擔心的問題監管早已有所考慮，目前的政策是在充分準備的基礎上推出的，既然有了前一年專項治理和評估的基礎，當前監管工作的推進只會更有底氣，也會更加堅決。

第四，監管從多個角度勸解市場參與主體，正確理解當前更加嚴格的監管環境，樹立新的長效化工作思路。“4號文”及其附件其實向市場傳遞了很多信息，總結為一句話就是“監管環境變了，市場要適應新的環境”。

從監管的嚴格程度看，“4號文”強調處罰和問責，提出嚴查案件風險，按照“一案三查、上追兩級”的要求觸發問責，發揮“處罰一個、震懾一片”的警示作用；從持續時間看，整治亂象具有長期性、復雜性和艱巨性，不可能一蹴而就，是當前及今后一段時期銀行業改革發展和監管的一項常態化重點工作；從監管自身變化看，未來要強調并表監管、功能監管、行為監管，監管部門之間會形成監管合力，提升監管的有效性。

從本質上看，監管已經從過去“一手抓發展，一手抓監管”的雙重角色，開始回歸到從嚴監管、防范和處置金融風險的定位，監管部門的職責更加明確，市場機構則應順勢而變，更主動更快速調整才能贏取未來更大的發展空間，逆勢而動則將承擔更慘痛的代價。

流動性持續收緊

盡管市場對監管的強度有所預期，但2017年12月金融數據低于市場預期一定程度上說明市場對強監管的準備稍顯不足。隨著信用擴張增速的大幅下行，結構性調整仍有較大空間，從價格走勢上看，對流動性的影響更偏重于量的收緊。12月的社會融資增速大降，貸款全面回落，居民的中長期貸款也呈現環比下行之勢，M2增速更是回落至8.2%；而委托貸款和銀行承兌匯票雖然高企，但這可能是金融機構在監管新規正式發布前進行業務沖量的孤注一擲。

根據恒大研究院的分析，2017年12月的金融數據低于預期，主要由于年末銀行信貸額度限制、MPA考核、資本充足率等因素形成短期擾動，年末非標融資收益率持續上行，實體經濟融資需求仍較為旺盛。按照歷史慣例，銀行年末多進行項目儲備預留年初投放，加之近期資管新規征求意見稿、委托貸款管理辦法均旨在封堵非標融資渠道，表外融資難度增大，表外回歸表內程度將進一步深化，預計2018年年初信貸投放將顯著提升，有力支撐社會融資規模。

這里需要注意的是，12月M2增速創歷史新低，并且顯著低于名義GDP的規模，主要收縮因子來自金融去杠桿，減少金融部門內部資金循環和嵌套，有利于形成穩定的貨幣派生環境。只要金融去杠桿的政策導向不變，未來M2將繼續維持在低位運行區間。

另一方面12月新增社會融資規模1.14萬億元，低于市場預期，其中，人民幣貸款新增5738億元，外幣貸款新增168億元，表外融資新增3567億元，直接融資新增1413億元。低于預期部分主要來自于新增信貸，在銀行額度耗盡的情況下，社會融資規模明顯弱于季節性，疊加金融去杠桿進程的持續推進，表外非標融資資金供給明顯收縮。表內投放減少導致社會融資弱于季節性，強監管下表外融資將收縮，表外回表內、非標轉標將是大勢所趨。

由于監管一直在封堵表外融資通道，短期表外融資肯定將收縮。12月的表外融資新增3567億元，同比少增3676億元，其中，新增信托貸款2288億元，新增委托貸款602億元。受金融去杠桿的影響，12月表外融資明顯弱于季節性，信托貸款是增長主力，委托貸款同比增量大幅萎縮。從全年來看，新增信托貸款+委托貸款占社會融資規模的15.3%，比2016年的17.1%明顯下降。

尤其是10月份以來，隨著非標收益率的明顯提升，2-3年貸款類信托收益率升至7.9%，表明實體經濟融資需求并不弱。但12月出臺的銀信合作“55號文”叫停銀信通道業務，銀信通道融資需求明顯受到監管的壓制。進入2018年，監管對融資通道的封堵有增無減。近期出臺的委托貸款管理辦法及監管對于資管產品投資信托貸款的意見指導，均體現出監管對于非標融資堅決封堵的態度。因此，未來表外融資需求將面臨兩大趨勢，一是回歸表內；是通過產品設計在交易所及銀登中心等機構實現非標轉標，短期表外融資規模難增。

12月存款新增-7929億元，存款余額同比增速為9%，環比增速下降0.6個百分點，其中，企業存款新增1.3萬億元為增長主力，M2增速8.2%，增速環比下降0.9個百分點，并創歷史新低。12月影響存款派生的原因除了新增信貸大幅減少外，也與金融去杠桿帶來的同業存款派生能力的降低密切相關，12月非銀金融機構存款大幅減少9129億元。

此外，12月財政存款減少弱于季節性，一定程度上拖累存款的增速。12月末M2增速創歷史新低，且低于名義GDP增速的情況歷史上少見，其主要收縮因子來自金融去杠桿，減少金融部門內部資金循環和嵌套，這雖然有利于形成穩定的貨幣派生環境，但貸款縮量及金融去杠桿會影響同業存款的派生能力。在去杠桿的背景下，2018年，M2增速仍將保持個位數運行。

而在直接融資方面，12月新增1413億元，同比多增2633億元。12月債券發行利率保持高位，繼續影響企業發債意愿，債券融資新增621億元，維持低量；股票融資新增792億元，同比規模基本持平。

不過，IPO融資趨緩對社會融資規模下行也有影響且仍將持續。自從2017年10月新一任發審委開始正式審核首發申請以來，終身問責制對于審核風格的改變將有很大的影響，審核進一步趨嚴，近三個月的首發過會家數均僅為18家，通過率在50%-60%，與以往相比大幅降低。再考慮到當前IPO排隊企業僅剩461家，堰塞湖壓力有所降低，預計2018年的IPO發行節奏會比2017年有所下行，大致在300-350家的區間內。endprint

與IPO融資審核新政相比，近期對權益市場影響最為直接的因素則是股權質押新規。新規的內容主要包括以下三個方面：第一，規范質押杠桿比例，防范大比例流動性風險。單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，單只股票市場整體質押比例不超過50%（即股本數量比例），證券公司設置的股票質押率上限不得超過60%（即初始交易金額與質押標的證券市值的比率）。第二，規范質押交易金額，禁止小額業務。首筆初始交易金額不得低于500萬元，后續每次不得低于50萬元。第三，加強對資金融入方以及用途的兩頭圍堵。融入方不得為金融機構或相關業務的其他機構或者產品，嚴禁資金用于打新和買入股票等。

本次質押新規自2018年3月12日起實施，新老劃斷使其對存量業務的影響有限。根據統計，當前質押比例高于50%的上市公司有127家，加上40%-50%共有330家，其中，市值在300億元以上的比例為8%，100億-300億元為36%，100億元以下為56%。預計在整體金融協調效應下，融資環境趨嚴的閉環將持續加速流動性數量的下行，未來中小盤高估值板塊的流動性仍會加速析出。

從債券市場看，監管的影響將從前期的情緒為主轉為機構行為調整為主。由于市場對監管的目的、態度和要求更加熟悉，不會再像2017年二季度一樣產生由于情緒極度惡化而帶來的市場快速調整，未來監管所產生的情緒影響有所鈍化。但是，隨著監管執行力度的加強，整改內容的具象化且逐步涉及業務本質，機構行為的調整將主導監管對于市場的影響過程。

伴隨著監管政策的頻頻落地，機構將進入被動去杠桿階段，未來收益率仍有較大的上行壓力。隨著監管和機構間博弈的升級，機構行為逐步調整進入主動去杠桿階段，收益率曲線開始出現平坦化的修復，但是由于新增配置力量的不足，市場仍將處于震蕩環境之中。在新的規則下，機構業務重新布局調整，市場回歸本源，監管影響出清，債券也將回歸基本面、流動性、供需關系的主導環境。

信貸業務回歸本源

在12月M2增速創歷史新低、社融規模低于預期的情況下，監管層并未放松對資管資金對接非標業務的規范，且在現有已知的通道上對非標對接的信貸業務進行全面的封堵。

1月12日，中國證券投資基金業協會在“資產管理業務綜合報送平臺”發布《私募投資基金備案須知》，再次重申并強調私募基金備案的注意事項，明確私募基金的投資不應是借貸活動，“私募投資基金是一種由基金和投資者承擔風險，并通過主動風險管理，獲取風險性投資收益的投資活動。私募基金財產債務由私募基金財產本身承擔，投資者以其出資為限，分享投資收益和承擔風險。

根據中基協最新發布《私募投資基金備案須知》，明確了下列三種情況不屬于私募基金范圍，未來不再予以備案：1.底層標的為民間借貸、小額貸款、保理資產等《私募基金登記備案相關問題解答（七）》所提及的屬于借貸性質的資產或其收（受）益權；2.通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；3.通過特殊目的載體、投資類企業等方式變相從事上述活動的。而且，從2月12日起，協會將不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產品的新增申請和在審申請。

協會同時指出，私募基金應當單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業務，不得存在短募長投、期限錯配、分離定價、滾動發行、集合運作等違規操作；涉及關聯交易的，應當在風險揭示書中向投資者披露關聯關系情況，并提交證明底層資產估值公允的材料、有效實施的關聯交易風險控制制度、不損害投資人合法權益的承諾函等相關文件；對投資人進行風險提示時，風險揭示書“投資者聲明”部分所列的13類簽字項應由全體投資人逐項簽字確認。

此外，根據證監會的通知，近期各地證監局也對券商資管計劃的投資渠道進行了相應的規制，尤其是涉及信貸業務的券商資管計劃更是監管的重中之重。

據了解，上海證監局關于證券公司資產管理計劃參與貸款類業務的監管規定，具體要求如下：1.不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業務的集合資產管理計劃（一對多）；2.已參與上述貸款類業務的集合資產管理計劃自然到期結束，不得展期；3.定向資產管理計劃（一對一）參與上述貸款類業務的，管理人應切實履行管理人職責，向上應穿透識別委托人的資金來源，確保資金來源為委托人自有資金，不存在委托人使用募集資金的情況；向下做好借款人的盡職調查、信用風險防范等工作，其他監管機構有相關要求的也應服從其規定。

而且，已參與上述貸款類業務的定向資產管理計劃發生兌付風險的，管理人應及時向監管部門及行業協會報告。管理人應切實履行職責，做好風險處置工作，不得剛性兌付，同時應避免發生群體性事件。

再結合此前重要的幾項規則：資管新規限制非標業務、銀信合作業務嚴格限制、多家信托承諾2018年信托通道業務只降不增、委貸新規禁止任何受托資金和不具備貸款資質的機構作為委托人發放委托貸款等，再加上剛剛發布的整治市場亂象的文件，由此，我們可以清晰地發現監管已基本形成了四條道路聯合封堵非標的態勢。對非標的打壓已成為當前整治市場亂象的重點工作，且已上升到“一行三會”同步協調出臺監管政策的較高層面。

在多方強力封堵后，非標資產投資未來很可能集中在官方認可的部分交易平臺，雖然這幾個平臺登記或流通的資產暫時未達到“一行三會”制定的“標準化資產”認定標準，但在監管無處不在的大環境下，它們至少可以成為非標資產投放的重要渠道。

在面臨近十幾年最嚴厲的監管格局下，2018年非標業務量或將呈現巨額縮量的趨勢。從目前看來，表外資產回歸表內的進程在2018年一定會加速進行，這也是監管層所愿意看到的金融回歸本源的局面。

雖然尚未有正式文件的出臺，但已有多家券商資管收到了口頭通知，實際上已暫停投資信托貸款的券商集合和基金專戶新增產品的備案，這也符合2017年以來監管層一以貫之的監管趨嚴的趨勢。結合2017年出臺的大資管新規來看，未來債權類業務應屬于持牌金融機構的特許經營業務，券商資管、私募基金將回歸到不能做債權類業務（借貸及類借貸業務）的起點。endprint

監管層層細化

在非標和資管投資通道被封堵的同時，此外，市場還于近期傳出了“根據2018年同業存單備案新規，各家銀行同業存單備案額度將限定在2017年9月末總負債的三分之一，再刨除同業負債后的所得值”的消息。

據了解，同業業務在過去兩三年成為監管套利以及推升金融體系杠桿水平的重要工具。實際上，2017年的相關政策已經逐漸收緊，最近一段時間以來監管力度再次加大。銀監會于1月5日下發的《商業銀行大額風險暴露管理辦法》規定，對于同業客戶，按照巴塞爾委員會的監管要求，其風險暴露不得超過一級資本的25%；并對同業客戶風險暴露設置了4年過渡期。

與此同時，根據相關報道，央行重新設定了2018年同業存單年度備案額度測算公式，即2018年各家銀行的額度將限定在2017年9月末總負債的三分之一再減去同業負債后的所得值。中國銀行國際金融研究所研究員熊啟躍表示，額度管理新政將對部分依賴同業資金程度較高的銀行產生一定的負面影響。

在“防風險，去杠桿”的監管基調下，2017年以來，監管層密集發布相關去杠桿的政策，經過一年多的整治，高杠桿市場亂象初步得到遏制。根據銀監會的數據，截至2017年11月，商業銀行同業資產、同業負債自2010年以來首次出現收縮，其余額分別比年初減少2.8萬億元和8306億元。此外，2017年前11個月同業理財累計凈減3萬億元，理財中的委外投資較年初減少5888億元。與此同時，2017年以來，代表金融體系流動性的M2增速持續在低位運行。

中國民生銀行首席研究員溫彬表示：“金融部門加杠桿主要是通過開展表外業務、理財業務、同業業務、委外業務、通道業務、代持業務等多種渠道，其中不少資金在空轉、在套利，并導致潛在的系統性風險上升。在2017年加強金融監管初顯成效的背景下，近期針對債券交易、同業存單、委托貸款等出臺相關政策，明確相關指標和業務規范，具有很強的針對性，抓住了金融部門高杠桿問題的要害。上述政策落地實施，堵住了監管套利、脫實向虛的行為，有利于引導金融回歸本源，更好地服務于實體經濟，守住不發生系統性金融風險的底線。”

針對市場亂象整治的思路，監管層提出了四個需要協調的關系：“穩”與“進”，短期化和常態化，合規發展和金融創新，防范風險和服務實體經濟，上述“四個關系”的描述表明了未來監管工作的基調、節奏、發展方向和核心目標，值得市場重點關注。

本次政策文件對于從金融機構到監管機構的報送全抄送的要求，使得任何一個環節都不存在隱匿問題、選擇性報送的空間，表明監管細化的程度非常高。這也呼應了“4號文”第一條的內容：所有人首先要從思想上認識到自己的行為對國家、市場可能造成的嚴重后果，首先要學會敬畏市場，而且要學會用正確的風險認識意識去思考問題和開展工作。這是所有市場參與機構及個人都需要在2018年年初看清楚的事情，如果意識走偏了，可能不僅是思想會犯錯誤，投資收益也會很不好看。

華寶證券認為，總體來看，“4號文”包括兩個附件實際上非常清晰地指明了未來兩個方面的監管方向，即公司治理和人員問責，并以此為契機，力爭從根源上重塑金融機構和市場。公司治理包含股權管理、激勵機制、風控機制、管理機制、責任機制等，是激發人員行為和約束人員行為的根本；與此同時，所有的金融行為和金融流程最終都會落實到具體的人，而人本身既是風險治理的主體，又是風險創造的根源。

除此以外，“4號文”再次強調了規范股東行為和股權管理的重要性。商業銀行是系統性重要金融機構，而不是股東獲取利益的牌照工具。2018年，市場可能會看到更多沒有認真開展銀行業務的小銀行要進行大力整改，不管這種整改是主動為之還是被動而為，都會在一程度一定范圍引發一定的風險，包括違約及由此產生的擠兌、資產拋售的惡性循環自我加強，這些極有可能誘發局部風險的爆發。

從風險防范主體角度看，加強公司層面問責體制的建立是必然趨勢。從公司層面來看，董事長作為第一責任人，下面所有的部門、人員都相應地承擔責任，風險案件層面則嚴格遵循“一案三查，上追兩級”的原則，若能執行到位，違規成本就會大大提高，那么，所有人也會更加謹慎于自己的行為。因此，塑人、塑機制是從根源上理順機構的管理和人的行為，是金融市場2018年面臨的核心基礎問題。

或許2018年金融業并沒有以往多年那么好過，業務創新發展也不會是主旋律，穩風險防控的地基才是核心。“謹慎”這個詞有其兩面性，正面是“防風險”，反面是“不作為”，如何平衡兩者的關系可能是決定未來金融機構乃至金融行業發展路徑的重要一環。

整體來看，同業、理財、表外依然是金融市場亂象叢生的主體中心，而嵌套、套利、杠桿依然是問題的行為中心，“4號文”對于這類痼疾給予了比較明確的態度。既然是肯定要根治，但又不能觸發“處置風險的風險”，那么，關鍵在于解決問題的同時要不斷評估延伸效應，并及時微調執行力度和方向，并且要防止“政策疊加和力度疊加”，這也說明監管部門之間的協調會越來越普遍，越來越融合。對于存量業務也會新老劃斷，針對不同的風險制定不同的過渡期，這可能是未來對資管新規執行思路的基本原則，所有業務類型一刀切的過渡期可能并不會發生，取而代之的是根據業務和風險化解需求調整的個性化過渡期計劃。

2017年的治理經驗值得回味，在上半年專項整治工作之后，一些金融機構的部分業務仍在努力續命，于是，我們看到5月底以后同業存單發行量開始有所回升，此后機構和監管的博弈一直存在。加上隨后一段時間由于沒有實質性的執行文件下發，很多機構都在和監管“搶時間”，想趕在文件下發前把業務做大做起來。此次“4號文”直接將時間劃在了2017年5月1日，此后搶做的違規業務都可能面臨問責和處罰，也算是對市場敲了一個警鐘。對于違規行為的查處，則采取了“坦白從寬，抗拒從嚴”的態度，鼓勵機構自主回歸合法業務的正途。

總之，“4號文”對于同業業務、理財業務、表外業務、合作業務亂象的描述體現出高度的專業性和實操性，監管思路和資管新規的要點相一致，市場不應該再存在諸如穿透問題能不能放松之類的僥幸心理，不要總想著去進行監管博弈和監管套利，未來市場和業務的重構是必然趨勢，2018年在對監管政策的學習和落實中踏實進行業務投資才能最終有所收獲。endprint