利率上調當口之“千姿百看”

編譯/本刊記者 劉陽

由于央行推動金融部門進一步杠桿化，流動性緊縮將是整個2017年的一個關鍵主題。

自2014年11月以來，中國一直處于貨幣寬松周期，市場已將寬松流動性環境視為常態。然而，趨勢正在逆轉。在過去幾個星期，中國人民銀行已開始調高利率走廊，并使用窗口指導來抑制過度貸款。伯恩斯坦研究公司預計，由于央行推動金融部門進一步杠桿化，流動性緊縮將是整個2017年的一個關鍵主題。

雖然央行不太可能在短期內調整基準貸款利率，但是伯恩斯坦研究公司推測批發融資利率將上升，并且貨幣供應量在未來幾個月將放緩。為此，伯恩斯坦研究公司對其覆蓋部門進行了調研，總結了新的流動性環境對相關行業產生的影響以及利與弊。

上調當口對行業的影響

銀行：上漲的批發融資利率將對大型國有銀行有利，而這些銀行往往是市場流動性的提供者。在伯恩斯坦研究公司的調研所覆蓋的領域內，對中國郵政儲蓄銀行（1658.HK）和中國農業銀行（1288.HK）很可能助力最強，其次是中國建設銀行（939.HK）。中型銀行將由于過度的銀行間融資緊縮而受到很大影響。交通銀行（3328.HK）、中信銀行（998.HK）和平安銀行（000001.CN）在這種影響之下顯得最為脆弱。值得一提的是，提供貨幣市場基金的金融玩家（如Ant Fin）很可能將受益于更高的收益。

保險公司：上市保險公司取得凈利益源于三個主要原因。第一，無風險收益率的上升將消除會計賬面盈余的壓力，繼而直接帶來利潤表的改善；第二，應該降低小保險公司銷售的理財產品和高收益壽險的定價競爭；第三，流動性緊縮可能會提高收益率并擴大信用利差，有助于提高投資回報。

工業：不希望看到新的流動性環境產生實質性影響。自2016年第四季度以來制造業的復蘇，動因并不是流動性，而是源于從訂單到資本支出所產生的利潤增長。此外，從抵押貸款向基礎設施的轉變將有利于制造業的持續增長。值得一提的是，挖掘機領域略顯例外，其增長速度預計在下半年逐漸溫和，貨幣供應增長較低。

房地產開發商：流動性緊縮對消費者和開發商的影響符合伯恩斯坦研究公司的預期，這與2017年銷售的整體萎縮也有很大關系。在伯恩斯坦研究公司看來，一些優質參與者擁有強勁的資產負債表和平衡的土地儲備，預計將在今年的調整中獲得更多市場份額。

汽車：鑒于當前流動性條件、利率和汽車銷售之間的密切關系，預計緊縮的流動性環境將對汽車銷售產生負面影響。近年來，隨著時間的推移，緊縮的信貸環境可能會意味著零售需求的降低，汽車金融和汽車貸款ABS發行的激增已經成為汽車需求比例的最大驅動因素之一。

上調當口對投資的影響

中國銀行：總體而言， 2017年的經營環境對中國銀行而言是利好的，其利潤率和不良貸款逐漸趨于穩定，從目前的估值水平來判斷，銀行對于投資者而言可以說頗具吸引力。然而，批發融資率的上升很可能促使銀行間業績的差距逐漸拉大。大型國有銀行是銀行間市場流動性的主導因素，因此可能會獲得更好的收益。中型銀行由于銀行間借款過多，因此將面臨更高的融資成本。伯恩斯坦研究公司繼續看好中國建設銀行、中國銀行（3988.HK）和工商銀行（1398.HK）的高市值和利率。

中國保險：從根本上說，2017年人壽保險特別是保障型保險產品的需求將繼續強勁，伯恩斯坦研究公司預測2017年人壽保險銷售額將增長29%。雖然緊縮的流動性抑制了理財產品的銷售，但是對長期和保障型保險產品銷售的高速增長仍然影響不大。

因此，上市企業在享受產品定價壓力降低的同時會獲得更高的投資回報。伯恩斯坦研究公司認為此次利率上調對保險業的積極作用更大，并推測中國人壽（2628.HK）、新中國人壽（1336.HK）和中國人民銀行（2328.HK）將優于大市。

中國工業：中國制造業和資本支出的持續復蘇有望在2017年帶動設備需求，對整個資本市場和自動化產生積極影響。最近開始的基礎設施和建設項目將逐步釋放建筑設備的更換需求，經過四年的下調周期，凱孚（6861.JP）、中聯重科（1157.HK）、上海電氣（2727.HK）和霍利斯（HOLI）重新取得領先地位。

中國/香港房地產：在房地產開發商的流動性緊縮環境中，伯恩斯坦研究公司預計2017年將出現調整。2017年平均售價將保持穩定（0-3%范圍），建筑面積將進一步收縮（下降10%）。在這種環境下，中國海外土地投資（688.HK）、龍湖置業（960.HK）和中國財富土地開發（600340.CN）將重新獲得領先地位，伯恩斯坦研究公司認為具有以下優勢的大型品牌將有更好的定位，并獲得更多的市場份額。

強勁的資產負債表，凈負債率低，利息覆蓋率高；

穩定的銷售前景，平衡的土地儲備和可售資源，減少限購城市土地購買的風險；

有紀律性和彈性的資本管理：良好的現金狀況、多種融資工具，可以維持低融資成本；

具有潛在整合和并購機會的領先公司。

中國汽車：隨著汽車融資的持續增加，伯恩斯坦研究公司預計2017年的銷售環境將變冷，而2017年下半年的預購將有助于增產。伯恩斯坦研究公司在一月和二月的渠道檢查顯示，高端市場的需求旺盛，但大眾市場的零售趨勢卻較弱。伯恩斯坦研究公司預計中國的信貸環境將會收緊，將會對汽車銷售產生負面影響。同時，國內和國際競爭的持續緊縮將會對行業定價和利潤造成負面影響。高原料成本可能成為近期利潤壓力的來源，而中國近十年的排放以及燃料節約的目標仍然堪憂。

在中國汽車保險中，伯恩斯坦研究公司預計華晨（1114.HK）（PT HK $ 15）將優于大市，因為伯恩斯坦研究公司相信，寶馬的產品在中國銷售量的增加將帶動其盈利。

全球博彩：雖然澳門博彩業的未來在短期內仍不明朗，但伯恩斯坦研究公司認為由VIP向大眾轉變的加速模式將促使該行業保持長期的趨勢。悲觀情緒不可能一下子消失，這種VIP模式的結構仍會持續受到中國反腐敗運動的挑戰，這種運動抑制了澳門和內地的高端消費及管理。由于運輸基礎設施的改善以及新建綜合度假村的不斷開放和發展，中場（Mass）將成為2017年以及接下來十年中推動市場增長的主要驅動力。