“雙支柱”調(diào)控框架之洞見

今年三季度經(jīng)濟復(fù)蘇可持續(xù)性增強，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善。

央行近日發(fā)布了 2017年第3季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》。總體來看，今年3季度貨幣條件保持大體平穩(wěn)，銀行間市場流動性改善，而實體經(jīng)濟融資成本、尤其是房貸利率有所上升。報告顯示，今年9月末非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率較6月末上升9個基點至5.76%。然而，隨著金融去杠桿對流動性影響最大的階段已經(jīng)過去，短端與長端利率之間的變化趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體看，3季度票據(jù)融資加權(quán)平均利率下行41個基點至4.98%，而一般貸款利率上行15個基點至5.86%；同時，個人房貸利率上升32個基點至5.01%，回升至2015年的水平。

票據(jù)融資利率下行顯示3季度實體經(jīng)濟融資成本上升主要源于實體經(jīng)濟投資回報率提高，從而為銀行提高貸款利率打開了空間。中金公司認為，盡管加權(quán)平均融資利率溫和上升，但由于3季度名義GDP增速加快以及企業(yè)投資回報率（更加）明顯回升，加權(quán)平均融資利率仍不對增長形成制約。雖然房貸利率走高可能會在邊際上抑制購房需求，但由于2015年購房需求旺盛，當前房貸利率上升對地產(chǎn)需求的影響仍然較為溫和。此外，地產(chǎn)庫存處于歷史低位，限制了房價調(diào)整的下行空間。同時，隨著流動性管理效率提高等結(jié)構(gòu)性變化，9月末金融機構(gòu)超額準備金率保持低位，較6月末小幅下降10個基點至1.3%。

值得注意的是，央行在3季度貨幣政策執(zhí)行報告中解釋為何M2的相關(guān)性和可預(yù)測性下降，而近期的金融去杠桿加劇了M2增速放緩。除了“價格”信號之外，在貨幣總量增速方面，3季度調(diào)整后的社融增速走平，而“準M2”增速小幅回升則表明金融條件保持大體平穩(wěn)。

3季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行對全球增長復(fù)蘇以及當前中國經(jīng)濟韌性顯得更有信心。央行觀察到國內(nèi)外通脹壓力有所上升，但基準判斷是通脹壓力仍處于較溫和的水平。報告認為，寬松的宏觀政策對復(fù)蘇有積極作用、但制造業(yè)產(chǎn)能出清等因素是目前經(jīng)濟周期“韌性”較強的根本原因。目前中國經(jīng)濟增長更趨穩(wěn)定、平衡。受益于消費增長前景向好、制造業(yè)升級、新型城鎮(zhèn)化以及服務(wù)業(yè)發(fā)展等因素，央行對經(jīng)濟持續(xù)再通脹頗具信心。此外，在房地產(chǎn)市場方面，央行認為“房地產(chǎn)庫存去化較為明顯”，同時觀察到房貸存量和房價增速均有所放緩。央行引用IMF有關(guān)2018年全球增長將小幅加速的判斷，表明外需前景穩(wěn)定。

在通脹方面，央行指出，受工業(yè)品限產(chǎn)的影響，國內(nèi)通脹存在一定的上行空間，但基準情形下判斷CPI通脹應(yīng)在近期內(nèi)保持溫和。有關(guān)風險方面，央行認為目前企業(yè)盈利回升仍不平衡，主要集中在上中游行業(yè)，而民間投資的增長勢頭仍較弱。

在近期貨幣政策執(zhí)行層面，央行表示金融去杠桿取得進展。貨幣政策可能繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，在流動性管理上“削峰填谷”、并穩(wěn)步推進去杠桿。央行在3季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示，全社會杠桿率趨穩(wěn)，金融去杠桿取得進展，尤其是在有效抑制金融體系內(nèi)部杠桿上升層面。央行列舉了工業(yè)產(chǎn)能利用率、央行企業(yè)家問卷調(diào)查等諸多指標，均顯示經(jīng)濟復(fù)蘇有不錯的韌性和后勁。雖然央行肯定了改革取得的一些成效，但仍認為結(jié)構(gòu)性改革任重道遠，尤其是在防范金融風險和去杠桿方面。因此，中金公司認為短期內(nèi)貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，在流動性大體穩(wěn)定的前提下逐步實現(xiàn)去杠桿和加強金融監(jiān)管的長期目標。

“雙支柱”調(diào)控框架解讀

長期看，央行將繼續(xù)完善貨幣政策與宏觀審慎（MPA）“雙支柱”調(diào)控框架。十九大報告中指出，貨幣政策將轉(zhuǎn)向（錨定狹義通脹的）“貨幣政策”與“MPA”（以促進結(jié)構(gòu)調(diào)整）的“雙支柱”調(diào)控框架。后者主要用來調(diào)控“金融周期”。在十九大之后的首個貨幣政策執(zhí)行報告中，央行更加詳細地解釋了“雙支柱”的政策框架——“雙支柱”調(diào)控框架旨在補足單一貨幣政策調(diào)控框架的“短板”。央行認為，雖然狹義的通脹目標仍是周期性管理的最重要目標，但總結(jié)國際金融危機的教訓，貨幣政策也必須兼顧金融資產(chǎn)價格調(diào)控來防范局部及系統(tǒng)性金融風險。

央行進一步闡述，廣義信貸和房地產(chǎn)價格分別是從融資條件、風險態(tài)度的角度來評判“金融周期”的兩個最核心指標。中金公司預(yù)計央行將在MPA的框架下增加或細化指標，來引導經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，如納入綠色金融、規(guī)范地方政府融資、推動國企去杠桿、鼓勵中小企業(yè)貸款、支持土地流轉(zhuǎn)等。此外，央行也提到，人民幣匯率預(yù)期目前趨于平穩(wěn)，為進一步提高匯率彈性以及資本賬戶可兌換提供了條件。最后，央行明確表示繼續(xù)支持發(fā)展直接融資，特別提到支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開發(fā)。

圖表1 今年3 季度短端利率下行，而實體經(jīng)濟融資成本小幅上行

第2、3季度經(jīng)濟盤點

經(jīng)濟運行

2017年2季度，全球經(jīng)濟總體表現(xiàn)較好，但深層次問題尚未根本解決，強勁增長的動力依然不足。而2017年3季度，全球經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，通脹壓力有所上升，但仍處于較溫和的水平。受工業(yè)品限產(chǎn)的影響，國內(nèi)通脹存在一定的上行空間，但基準情形下判斷CPI通脹應(yīng)在近期內(nèi)保持溫和。主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正常化的影響存在不確定性；高杠桿仍是結(jié)構(gòu)性問題之一，特別是對于美元債務(wù)高企的新興市場經(jīng)濟體；逆全球化和保護主義風險仍須重視，而地緣政治及恐怖主義等風險因素和不確定性仍可能對經(jīng)濟金融產(chǎn)生較大影響。

評論：應(yīng)該對全球增長更有信心，雖然通脹壓力上升但仍屬溫和，需要關(guān)注高債務(wù)水平對消費和投資的抑制作用。在經(jīng)濟復(fù)蘇可持續(xù)性增強、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善、通脹水平較溫和的情況下，需要關(guān)注民間投資活力不足以及國企債務(wù)壓力較大。

價格形勢

2017年2季度，物價形勢總體較為穩(wěn)定，居民消費價格溫和上漲，生產(chǎn)價格漲幅回落，房價同比漲幅收窄。而2017年3季度，物價形勢總體較為穩(wěn)定，居民消費價格溫和上漲，生產(chǎn)價格漲幅有所擴大，房價增速放緩。同時，國內(nèi)經(jīng)濟總體企穩(wěn)向好，疊加去產(chǎn)能推進、環(huán)保督查等因素的影響，通脹水平可能存在上升壓力。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟既有上行動力但也有下行壓力，同時基數(shù)因素也可能使未來一段時期PPI同比漲幅放緩。

評論：CPI溫和上漲，房價增速放緩，PPI環(huán)比增速可能受去產(chǎn)能、環(huán)保督查等影響而上升。

匯率政策

2017年2季度，進一步完善了人民幣匯率市場化形成機制、加大市場決定匯率的力度、增強人民幣匯率雙向浮動彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。而2017年3季度，人民幣匯率預(yù)期趨于平穩(wěn)。具體而言，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制、加大市場決定匯率的力度、增強人民幣匯率雙向浮動彈性、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

評論：對人民幣匯率預(yù)期偏積極。