我國員工持股計劃實施障礙及改進對策研究

江蘇大學財經學院 于麗虹 黃興純 張安琪

1　員工持股計劃實施的障礙

研究表明，股權集中度高、盈利能力強的企業更傾向于實施員工持股計劃，從實施員工持股計劃的公司性質來看，民營企業占比高達82%；從行業分布來看，電子、計算機、醫藥生物、科技等領域實施該計劃占比高達36.43%，而鋼鐵、采掘、交通運輸等行業占比僅為6.91%。員工持股計劃總體上受到市場正面評價，但近期，隨著溫氏股份、紅相電力、神州數碼、同濟堂等企業相繼發布終止計劃公告，ESOP實施阻礙及合理架構成為熱議話題之一，經統計，最近一年內共有26家企業宣布終止計劃，通過統計這26家企業的計劃終止公告說明以及深入實地調查，發現這26家企業ESOP實施方式特點主要如下。

第一，資金大多來源于員工自籌（包含薪資與員工自有資金），僅有約18%的企業資金來源還包含其他方式（如向金融機構、股東或實際控制人借款等），而統計2014年1月1日起至今公布員工持股計劃草案的645家公司中約30%的企業資金來源還包含其他方式，說明這26家企業資金來源相對單一；第二，約有46.7%終止計劃的公司股票來源于非公開發行，而645家公司中僅有約10%的公司采用非公開發行方式，大多是來源于二級市場購入，說明資本市場政策的變化更容易對這26家公司產生影響；第三，多數員工持股計劃具有優先與劣后之分，其杠桿比例大多為2，說明其更容易受到“降杠桿”趨勢的沖擊；其四，員工持股計劃管理模式分為自行管理與委托管理，26家公司中高達81.25%采用委托給合格的資產管理機構（包含證券公司、信托公司等）的方式管理員工持股計劃，第三方機構的相關情況及政策的變動將直接影響到該計劃的執行情況。

2　員工持股計劃實施的特點

通過26家企業在指定網站發布的終止員工持股計劃公告，統計數據，分析事實，深入調查研究其潛在原因，發現員工持股計劃實施的主要障礙體現在以下幾個方面。

2.1　員工持股計劃與監管新規相悖使得資金來源受限

央行最新發行的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》）第二十條規定四類產品不得進行份額分級，其中包括：公募產品、開放式私募產品、投資于單一投資標的私募產品以及投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品，員工持股計劃多屬于投資于單一投資標的的私募產品，而員工持股計劃被套的例子比比皆是，如果不能分級，資金方沒有動力認購相關信托計劃；另外，在此背景下，取消了員工持股計劃的公司中實行了優先、劣后分級的公司占比約達37.5%，典型的如德威新材、泰禾集團、榮科科技、紅豆股份等公司。

中國證券監督管理委員會2016年7月14日公告的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》(簡稱《暫行規定》)第十五條規定金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特征的資金池業務，使得其資金來源受到約束，資金供應收緊。

杠桿比例不符新規規定，如《暫行規定》第四條規定股票類、混合類結構化資產管理計劃杠桿倍數不得超過一倍，不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排，而在此規定之前實施了分級員工持股計劃的公司，杠桿比例多數為2，且大多為優先級資金提供擔保，這與規定相違背，如新日恒力。另外，這也意味著已經推行了的員工持股計劃的公司只能到期選擇及時平倉，根據21世紀經濟報道統計，2014年6月來成功實施的472份員工持股計劃中，近60%都出現了浮虧，而對于浮虧公司來說，平倉會給公司與員工造成巨大損失。

2.2　市場變化使企業業績波動，員工持股計劃受冷落

隨著市場環境的變化，原先以“激勵員工、戰略發展”為初衷的員工持股計劃很多已經變味，變成了“跟風式”員工持股，這導致很多在股價較高的2015年跟風發布自己員工持股計劃的公司，因股市的持續下挫而導致員工持股計劃變得“一文不值”，不得不終止自己的持股計劃。數據顯示，62.5%的公司終止員工持股計劃有市場環境變化的因素，典型的公司有中央商場、德威新材、新日恒力等。

2017年2月15日中國證券監督管理委員會發布了關于《上市公司非公開發行股票實施細則》修改的公告，數據統計顯示，受非公開發行股票政策調整的影響，取消員工持股計劃的公司中由非公開方式取得股票的公司約占46.7%，其中紅相電力、健民集團、高偉達等公司的終止公告中明確提出了這一方面的原因。A股市場的劇烈動蕩導致了企業的業績波動、經營風險以及信息不對稱，從而向外部資本市場傳遞了不利的信號，降低了外部資本市場的投資者向高不確定性企業提供融資支持的意愿，增大了員工持股計劃的融資難度。

2.3　公司內部實際情況的變化使員工持股計劃寸步難行

重大資產重組使得資金不足。資產重組以后母公司面臨如何消化被收購公司的問題，而且在收購過程中母公司通常要溢價購買被收購公司的股權，收購成本比市場價格高，如廣匯物流收購亞中物流后，多項項目進度低于預期，占用大量資金使得員工共持股計劃終止。

業績無法達到預先設置的考核條件。如武漢凡谷的業績達不到三批股票期權以某一固定平均凈資產收益率為考核標準的行權條件，無法達成則由公司注銷激勵對象相應的可行權數量，除此之外，萬科、中創信測、新日恒力等公司員工持股計劃的終止也有此方面的原因。

公司內部股權爭奪使得員工持股計劃終止。如永新股份，奧瑞金及其一致行動人持續在二級市場增持永新股份股票，嚴重威脅永佳集團對其的控制地位，雙方之間的“較量”使得員工持股計劃難以持續。

3　員工持股計劃的改進措施

員工持股計劃的發展需要上到國家政府、下到企業員工方方面面的共同努力。監管新規是政府顧全大局出臺的，不能單純以沖擊了員工持股計劃的發展而望其修改；市場動蕩使公司業績與股票價格不對稱影響員工持股計劃的發展，而有效的市場經濟并非一朝一夕就能建立，因此，以下將站在公司的立場結合上述提出的各種障礙探討合理有效的措施。

3.1　擴寬融資渠道，使資金來源多元化與豐富化

國家近期出臺或修改的各項新規均體現了“降杠桿”的需求，而我國員工持股計劃高達97%的資金來源與員工自籌和融資借款，其中發布預案表明通過二級市場購買方式進行員工持股的公司中約77.31%使用了杠桿，其中以與新規相悖的2倍杠桿居多，鑒于此，公司應從多種渠道融通資金，如：借鑒美國做法將員工持股計劃與企業年金相結合，納入社會保障體系建設，持股資金由企業與員工共同出資承擔，企業每年向該計劃貢獻一定數額（如參與者工資總額的25%）用于購買股票的現金與員工部分薪資和其他自有資金相結合，形成穩定的資金資源。 公司以自身名義或者以擔保形式替員工向銀行借款，無息貸給公司職工以解決員工自有資金不足的問題，按月提取員工工資總額的一定比例償還貸款。除此之外，開源與節流同樣重要。公司或員工持股會內部設立專門職能部門，監督資金的使用情況，合理規范資金的流向，減少資金的浪費。

3.2　提高企業自身靈活性，減輕市場變動對計劃的影響

市場環境的變化，會導致企業業績波動，風險增加，進而影響投資者對企業及其員工持股計劃的信心。正如人們避免重大人身財產安全意外一樣，最重要的是事前預防，公司設立專門的風險控制部門，專門研究市場發展動態和變化，關注各方面趨勢，采取相應的保險措施，降低發生時遭受的損失。其次，進行事中監控與調整。市場的不確定性是一把雙刃劍，既帶來了機遇也帶來了挑戰，市場繁榮會增強投資者信心，市場低迷則相反，企業管理應善于利用投資者心理，根據不同市場情況靈活調整員工持股計劃，根據當前的市場環境作出及時的改變，如股市低迷時通過增強員工持股計劃的福利性來增強其對員工的吸引力，順勢而為。最后是事后處理，公司內部設立專門的危機處理小組，當市場變動對員工持股計劃造成不利影響后，及時采取積極措施，最大程度地降低損失。

3.3　完善員工持股計劃制度，減輕被其他事項影響的程度

公司內部狀況導致員工持股計劃的夭折，不同公司存在的問題不同，有的源于重大資產重組的資金占用使得資金缺口，如廣匯物流；有的源于企業自身實際經營業績達不到考核標準，如武漢凡谷；有的源于公司內部股權爭斗使得資金短缺，如永新股份。員工持股計劃方案本身是影響投資者做出決定的關鍵性因素，完善員工持股激勵與約束機制，設立員工持股計劃的專項資金，減輕該計劃被其他事項的影響程度可以從以下幾個方面進行：(1)明確設立不同級別的激勵方案。對于公司的高管及技術核心人員可采取直接持股激勵方式，對于中層管理人員可采取期權激勵方式，對于普通員工可采取虛擬股票激勵方式。(2)根據公司自身的經營狀況及不同級別職工的薪資福利水平設立相應的績效考核標準，既不宜過高影響員工的積極性，又不宜過低以至于達不到激勵作用。(3)定期公告員工持股計劃資金和股票的流動，讓員工清楚地知曉自身資產的流動方向及盈利情況。(4)在員工持股計劃中加入金融保險措施。

通過實際控制人或控股股東等對其資金進行擔保等保險措施降低實際不確定因素帶給持有人的風險顧慮，使得員工沒有后顧之憂，降低其出售股票的動機。實施員工持股計劃對企業來說可謂機遇與挑戰并存。作為新興的激勵工具，運用的好便能發揮其激勵與發展的雙重功能，當然員工持股計劃在發展過程中必然存在許多問題，如何根據其內外部環境，審時度勢地制定相應措施加以改進是企業仍需探討的地方。

[1] 王燁，周政．員工持股計劃：“混改”方案還是“圈錢”手段，抑或福利工具？——基于五糧液的案例研究[J]．鄭州航空工業管理學院學報，2017，35(2)．

[2] 王礫，代昀昊，孔東民．激勵相容：上市公司員工持股計劃的公告效應[J]．經濟學動態，2017(2)．

[3] 石宏偉．中國員工持股制度研究[D]．吉林大學，2016．

[4] 高榴．我國上市公司員工持股計劃的特點、問題及改進對策[J]．南方金融，2016(11)．

[5] 袁田．我國上市公司員工持股計劃的信托建構[J]．證券市場導報，2013(10)．