未履行權益信息披露義務違規(guī)購買上市公司股票的法律效力及法律責任

蔣靜

摘 要：投資者違反《證券法》規(guī)定的“舉牌”義務，即違反大額持股披露規(guī)則及慢走規(guī)則進行股票交易，應如何承擔民事責任目前尚無明確法律規(guī)定。在因違規(guī)“舉牌”而引發(fā)的訴訟中，對相關股票買賣行為是否有效、違規(guī)者如何承擔民事責任、是否應限制違規(guī)者的表決權等問題存在較大爭議。本文從法律適用的角度，論證了違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為并不構成無效，違規(guī)投資者依據(jù)行政處罰決定履行了改正義務后，其股東權利應依法不受限制。但侵犯了股票交易相對方、上市公司以及上市公司股東的知情權，違規(guī)者應當承擔表決權受限制以及賠償損失等民事責任。

關鍵詞：權益信息披露義務；法律效力；法律責任

中圖分類號：D996 文獻標識碼：A 文章編號：1009 — 2234（2017）12 — 0130 — 03

一、違反權益信息披露義務的交易行為類型之辨析

在涉及違規(guī)“舉牌”事件中，往往會同時出現(xiàn)“增持股份”、“收購”、“控制權之爭”等用語，需要對相互之間的關系進行梳理。

首先，增持上市公司股份不直接等同于上市公司收購。我國《證券法》第四章為“上市公司收購”，但未對其進行定義。從條文內(nèi)容來看，《證券法》中的上市公司收購包括了5%以上30%以下的上市公司大額持股變動、預定收購比例不低于5%的自愿要約收購、持股超過30%而觸發(fā)的強制要約收購、協(xié)議收購和間接收購等。《上市公司收購管理辦法》也未對“上市公司收購”作出明確定義，但在具體條文中區(qū)分了“上市公司的收購”和“相關股份權益變動活動”兩個名詞。由此可見，我國證券法規(guī)體系并未如有些國家，對大額持股披露規(guī)則與收購規(guī)則進行有效區(qū)分，而是將持股變動作為上市公司收購事項的一個環(huán)節(jié)和部分予以規(guī)定。這種做法事實上導致大額持股規(guī)則作為收購規(guī)則的附屬品而存在，引發(fā)實際認知和執(zhí)行上的混淆，將一些并不涉及控制權變動的短期投資行為看成上市公司收購事項〔1〕。嚴格來說，要構成收購，其前提是發(fā)出收購要約、進行協(xié)議收購或有關部門認可的其他合法收購方式。因此，增持上市公司股份達5%以上不直接等同于上市公司收購。

其次，增持上市公司股份不必然引發(fā)公司控制權之爭。通常來說，上市公司收購的目的是取得目標公司的控制權。但是，包括我國在內(nèi)的許多國家法律對上市公司收購的規(guī)定并未強調(diào)取得、達到實際控制權〔2〕。只要是持股比例（包括一致行動人）達到有表決權股份的5%，就納入了《證券法》中有關上市公司收購的規(guī)范范疇。這種情況下的股權一般不能夠對上市公司擁有控制權，只是日后可能發(fā)展成為控股股東。在少數(shù)情況下，即使達到30%的持股比例也不一定能夠控制上市公司。因而，增持上市公司股份僅是控制上市公司的前期行動，要取得上市公司控制權除了在股權層面占有較高比例之外，通常還需要在董事會層面和公司實際經(jīng)營層面取得控制地位。因此，不能僅憑增持上市公司股份的行為就認定投資者意欲爭奪上市公司控制權。實踐中，也出現(xiàn)了舉牌方主動聲明并不謀求上市公司控制權的事例。

第三，違反《證券法》第86條規(guī)定的行為只是一般的股票買賣行為。投資者違反大額持股披露及慢走規(guī)則增持上市公司股份，有可能只是短期財務投資，也有可能意圖謀求上市公司控制權，屬于上市公司收購的前奏。但就其行為表現(xiàn)而言，均是通過證券交易市場進行股票買賣行為。在美國證券市場，《威廉姆斯法》充分考慮了短期財務投資和意圖獲取控制權行為對股價和其他投資者影響的差異性，針對性地設計了不同的披露內(nèi)容要求。而我國目前的大額持股披露規(guī)則并不要求投資者披露大額持股變動意圖，因此，就《證券法》第86條規(guī)定的本意而言，持股達5%以上未過30%的，其持有人是法律上的信息披露義務人，而不是對公司進行收購的收購人。

二、違反權益信息披露義務的交易行為之法律效力

證券交易具有無因性、流動性、集中性的特性，故證券交易奉行絕對的外觀主義。如果交易結果得以確認后可以隨意改變，證券市場交易秩序就會混亂，進而影響到眾多投資者的利益。因此，為維護證券市場的有序和穩(wěn)定，《證券法》第一百二十條明確規(guī)定了交易結果恒定原則，即只要遵守集中競價交易規(guī)則的證券交易行為，交易結果一旦形成，證券交易的相關主體應當承認并不得對之加以改變。即使是證券交易的背后存在違反權益信息披露義務等違規(guī)情形，但只要交易行為本身符合交易規(guī)則的業(yè)務性、技術性規(guī)定，則交易行為本身的效力不因違規(guī)行為而受到影響。

這一規(guī)則與民事交易規(guī)則是不一致的，因為后者完全有可能改變已經(jīng)完成的交易結果。例如，如果投資者是違背了自己的真實意思如因受脅迫而進行的證券買賣行為，那么該等交易在民法上是屬于可撤銷的民事行為，但證券法中并不因為交易當事人意思表示的不真實而確認交易行為無效。值得注意的是《證券法》第一百二十條第二款的規(guī)定，即“對交易中違規(guī)交易者應負的民事責任不得免除”。申言之，在證券交易活動中，雖然交易結果不得改變，但交易結果的確認并不否定違規(guī)交易者應承擔的法律責任，在追究違規(guī)交易者行政責任甚至刑事責任的同時，民事責任亦不免除。〔3〕

三、違反權益信息披露義務的法律責任

通過證券交易所的證券交易，控制上市公司一定比例的股份時必須進行信息披露，一是便于證券監(jiān)督管理機構、證券交易所、上市公司及時了解股權變動情況；二是為了確保證券市場的信息公開，防止操縱證券市場，保護中小股東利益

雖然基于證券交易的特殊性，認定違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為有效，但交易本身有效不影響對交易背后違規(guī)行為的侵權認定。投資者違反《證券法》第86條所規(guī)定的大額持股披露義務，其行為顯然具有違法性，且行為人具有主觀過錯。同時，由于投資者沒有履行信息披露義務，使本不應該成交的股票交易成交，相應的使交易對手方及其他相關權利人的權利受到侵害。因此，投資者違反大額持股披露與慢走規(guī)則的行為符合侵權的構成要件，應當認定構成侵權。違反權益信息披露義務的法律責任包括行政責任、民事責任甚至刑事責任，以下分述之。endprint

（一）行政責任

《證券法》第一百九十三條規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息……責令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。”結合《證券法》第八十六條的規(guī)定，該處的信息披露義務人是指通過證券交易所的交易，控制上市公司已經(jīng)發(fā)行股份總數(shù)百分之五及之后每增減百分之五的投資者及其一致行動人。信息披露義務內(nèi)容包括向國務院證券監(jiān)督管理機構和允許其股份上市的交易所報告、通知上市公司及向社會公告。

未履行上述義務，依據(jù)《證券法》第一百九十三條的規(guī)定，以及證監(jiān)會《信息披露違法行為行政責任認定規(guī)則》的相關規(guī)定，應由證券監(jiān)督管理機構依其行政職權依法處以責令改正、警告、罰款的行政責任。

（二）民事責任

根據(jù)《侵權責任法》的規(guī)定，侵害民事權益，應當承擔侵權責任。違規(guī)“舉牌”的行為對股票交易對方、上市公司股東以及上市公司知情權的侵害，會導致相關主體的經(jīng)濟利益受損，依法應予賠償。同時，違規(guī)“舉牌”者亦不應從其違反義務的行為中獲得不應有的利益。雖然目前法律法規(guī)對違反大額持股披露義務與慢走義務所應承擔的民事責任未作出明確規(guī)定，但相應的民事責任承擔從《侵權責任法》、《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》等法律、法規(guī)、司法解釋以及法律原則中完全可以找到依據(jù)。所要研究的具體問題包括：民事責任與行政責任之間的關系，應承擔何種民事責任。

1、“責令改正”的行政責任不能取代民事責任

行政責任與民事責任是兩種不同的責任，在法律沒有明確規(guī)定的情況下，民事責任的承擔與否不以行政責任承擔為前提。在大慶聯(lián)誼虛假陳述侵權案中，最高人民法院認定，大慶聯(lián)誼公司因虛假陳述行為被中國證監(jiān)會予以行政處罰，不影響其對因給投資者造成的損失承擔民事賠償責任。行政責任與民事責任是兩種不同的責任，不存在重復或追加處罰的問題〔4〕。該思路對認定違反《證券法》第86條大額持股披露和慢走義務的行為同樣有借鑒意義。

2、承擔何種民事責任

根據(jù)《侵權責任法》的規(guī)定，侵犯財產(chǎn)性權益的責任承擔方式主要有：停止侵害、排除妨礙、消除危險、返還財產(chǎn)、恢復原狀、賠償損失等。同時，根據(jù)《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，信息披露義務人違反法律規(guī)定，進行虛假陳述并造成證券市場投資者損失的，應當承擔民事賠償責任。筆者以此為基礎，推導出違反大額持股披露和慢走義務的民事責任承擔方式。

其一，表決權限制。如前分析，由于違反大額持股披露與慢走義務買賣股票的行為屬于侵權行為，侵犯了上市公司其他股東以及上市公司的知情權。而侵犯該知情權導致《證券法》第86條所設立的“預警式披露”機制失靈，使得上市公司其他股東以及上市公司不能及時了解和避免上市公司收購的情形，類似于使上市公司其他股東以及上市公司處于某種“危險”之中。〔5〕而違規(guī)者表決權的行使是使這種“危險”成為現(xiàn)實的重要手段。因此，消除危險，即限制表決權應當屬于對該種侵權行為進行制裁的應有之義。對此，韓國、我國臺灣地區(qū)等國家和地區(qū)的立法有明確規(guī)定。

我國《收購管理辦法》第75條也有類似限制表決權的規(guī)定。雖然前文主張違反《證券法》第86條的行為不能簡單等同于收購行為，但《收購管理辦法》第75條的相關思路可以作參考。根據(jù)該條，違反上市公司收購及相關股份權益變動信息披露的，在改正前，相關信息披露義務人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權

其二，賠償損失。違反大額持股披露與慢走規(guī)則買賣股票的行為主要是對信息披露義務的違反，侵犯了交易對手方的知情權。對此，違規(guī)者理應承擔賠償損失的責任。關于損失的具體計算，可以參照最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，綜合參考因果關系、損失金額、系統(tǒng)風險排除等問題，根據(jù)具體案情加以認定。違反大額持股與慢走規(guī)則買賣股票是否會對上市公司以及上市公司股東造成財產(chǎn)性利益損失，則應當由上市公司及上市公司股東予以舉證證明。

綜上所述，與域外成熟市場證券法律制度相比，我國《證券法》中關于大額持股變動的法律規(guī)制，以及違反慢走規(guī)則的后果處理等規(guī)定不夠具體且不完善。我們期待《證券法》修改完善相應規(guī)則，明確違反大額持股披露及慢走規(guī)則買賣股票的行為有效，但對該侵權行為課以表決權限制及賠償損失等民事責任，從而切實保護相關權利主體的合法權益。

四、違規(guī)舉牌者的股東權利

既承認違反權益信息披露義務而違規(guī)購買上市股票的行為之結果，也即承認違規(guī)舉牌者持股的合法性之前提下，持股人自然享有相應的股東權利。股東法定權利包括知情質詢權、決策表決權、選舉權和被選舉權、收益權等。

但是，根據(jù)我國《證券法》第二百一十三條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購的公告、發(fā)出收購要約等義務的，……在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購的的股份不得行使表決權。”《上市公司收購管理辦法》第七十五條規(guī)定：“上市公司的收購及相關股份權益變動活動中的信息披露義務人，未按照本法的規(guī)定履行報告、公告以及其他相關義務的，……在改正前，相關信息披露義務人不得對其持有或者實際支配的股份行使表決權。”

股東表決權，是基于股東地位享有的一種固有的民事權利，也是股東權的核心權益。首先須明確的是，上述規(guī)定只限制股東的表決權，而不包括提案權、參加股東大會等權利。其次，重點是上述規(guī)定中的“改正”作何理解。其一，從文義解釋角度，此處 “改正”的內(nèi)容應無異議：行為人未披露的要披露，虛假披露或誤導性披露的要更正披露，重大遺漏的要補充披露。其二，從目的解釋、體系解釋角度，對于其理解則必須和立法目的、前后語境相聯(lián)系，基于其違反了權益信息披露義務而責令其改正。其三，結合前述行政責任的認定來看，因對證券交易市場承擔監(jiān)督職責而作出“責令改正”決定的主體是證券監(jiān)督管理機構，具體而言，違規(guī)舉牌者是否全面履行了改正義務，應根據(jù)監(jiān)管部門后期有無進一步責令其改正，或要求其進一步補充信息披露來判斷。如無，則應視為已經(jīng)改正完成。在此情形下，以“改正未完成”為由而限制違規(guī)舉牌者的表決權沒有依據(jù)。

〔參 考 文 獻〕

〔1〕孫秀振.股市“舉牌”披露機制應進一步完善〔N〕.中國證券報，2016-7-13.

〔2〕西北政法大學課題組.上市公司收購法律制度完善研究〔J〕.證券法苑，2014：251-284.

〔3〕陳潔.對違規(guī)增持減持股票行為定性及懲處的再思考〔J〕.法學，2016，09.

〔4〕“陳麗華等23名投資人訴大慶聯(lián)誼公司、

申銀證券公司虛假陳述侵權賠償糾紛案” 〔N〕.最高人民法院公報，2005，（11）.

〔5〕陳承美.上市公司反收購決定權歸屬問題研究〔J〕.天津市政法管理干部學院學報，2009，（03）.〔責任編輯：陳玉榮〕endprint