論互聯網融資法律制度的創新

李有星 侯凌霄

摘要：創新互聯網融資法律制度是我國發展多層次資本市場、防范金融風險、保護投資者權益和完善我國金融法律體系的應然需求。現有互聯網融資法律規范體系，存在網絡借貸中舟機構法律定位偏差、股權眾籌發展缺乏制度依據、互聯網融資監管模式不完善以及信用體系建設滯后等問題。應當創新互聯網融資法律制度，重新界定網絡借貸中介機構的法律定位，破解股權眾籌發展中的制度障礙，重塑互聯硪融資的監管邏輯，構建互聯網融資的信用體系。

關鍵詞：互聯網融資;網絡借貸;股權眾籌;金融監管;信用體系

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A 文章編號：1009-5381（2018）06-0091-10

一、引言

互聯網融資以網絡借貸與股權眾籌為代表，其核心在于資金融通的去中介化。網絡借貸和股權眾籌平臺實質上分別為債權和股權交易場所，在整個直接融資的“金字塔”體系中處于底層，是普惠金融的重要組成部分。[1]互聯網融資具有普惠性、高效性與低成本等優勢，有利于拓寬中小企業融資渠道，盤活社會閑散資金，降低中小投資者的金融準入門檻。但與此同時，互聯網的介入也導致互聯網融資具有涉眾性與交叉感染性，風險破壞程度深，波及范圍廣。互聯網融資的特殊性決定其法律制度構建的復雜性，需要在金融創新和風險控制之間把握平衡點。

目前，互聯網融資業務的金融本質已經得到廣泛共識。[2]網絡借貸與股權眾籌等互聯網融資業態作為一種金融工具，創新了金融功能的實現模式，[3]實現了狹義的金融創新。廣義的金融創新還包括從制度層面對金融工具創新進行正式確認和綜合概括的金融制度創新，具有直接促進或抑制金融工具創新發展的功能。[4]與快速發展的互聯網融資市場相比，我國互聯網金融領域的法律規范存在制度短板。既有規范性文件確立的互聯網融資法律制度，在促進金融創新、控制金融風險與保護消費者等方面的作用十分有限。網絡借貸機構合規整改期限一再延遲，備案整改截止前夕的集中“爆雷”，殷權眾籌領域立法停滯不前等事實，均暴露了現有法律規范規制乏力的問題。因此，需要基于我國互聯網融資市場現狀，深入探析互聯網融資交易本質，創新構建互聯網融資法律制度。

二、互聯網融資法律制度創新構建的必要性與可行性

（一）互聯網融資法律制度創新構建的必要性

1.發展多層次資本市場之必要

習近平總書記在十九大報告中提出，“提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”[5]。網絡借貸與股權眾籌均為直接融資模式，作為傳統融資的重要補充，成本低、效率高，拓寬了多元融資渠道。以網絡借貸為例，根據網貸之家發布的《2017年P2P行業年報簡報》顯示，2017年網貸行業成交量達到28048.49億元，單月成交量均在2000億元以上。網絡借貸與殷權眾籌已經成為多層次資本市場的重要一環，在解決中小企業以及個人融資難、融資貴問題的同時，也為中小投資者提供新的投資渠道。從發展多層次資本市場的角度，有必要創新構建互聯網融資法律制度，為互聯網融資的發展提供制度依據與法律保障。

2.防范金融風險之必要

互聯網金融在優化金融市場的資金融通和價格發現功能的同時，也最大限度地分散并傳遞金融風險。[6]不同于傳統金融的“太大而不能倒”，互聯網金融呈現出“太多連接而不能倒”和“太快速而不能倒”的特點，對互聯網金融的風險防范提出了更高的要求。[7]一方面，互聯網金融的創新特性催生了互聯網融資業態的易變性，交易規模與交易價格迅速波動，交易風險擴大，金融風險加劇;另一方面，互聯網融資的出現打破了金融體系的原有結構，以規制傳統金融風險為主的既有制度失靈。[8]在6-9月的網貸機構大規模“爆雷”事件中，除了自身運營違規導致資金鏈斷裂而卷款跑路的平臺外，還有大量網貸機構受同業風險波及而倒閉，互聯網融資的交叉感染性被進一步驗證。從防范金融風險的角度，有必要創新構建互聯網融資法律制度，嚴守不發生系統性風險的底線。

3.保護投資者之必要

投資者保護是現代金融法的核心目標。互聯網融資業務的對象是廣大個人投資者，投資者合法權利的保護與投資者信心是互聯網融資行業持續發展的基石。小額、涉眾、分散的網絡借貸與股權眾籌，在為投融資雙方提供更加便捷的金融服務的同時，也使投資者面臨更高風險。其一，互聯網融資機構準入門檻低于正規金融機構，風險處置能力與業務水平參差不齊，難以自發生成完備的投資者保護機制。其二，作為正規金融的補充，互聯網融資中的資產端往往是達不到正規金融機構業務標準的融資方，其信用水平較低，投資者面臨更高信用風險。其三，互聯網融資中的資金方多為個人投資者，信息獲取能力與風險承擔能力較弱。從投資者保護的角度，有必要創新構建互聯網融資法律制度，對于互聯網融資中的投資者予以重點保護。

4.完善金融法律體系之必要

相較于高速發展的金融科技與互聯網金融，我國制度短板問題較為突出。英美等國家互聯網金融發展較早，金融法律制度也較為完善。面對迅速崛起的新興互聯網融資業態，英美等國家均迅速著手立法，在與現行金融法律相兼容的基礎上，創新構建網絡借貸和股權眾籌法律制度。我國互聯網融資方面已經具備一定實踐基礎與路徑優勢，應當與國際互聯網融資立法浪潮接軌。從完善金融法律體系的角度，有必要創新構建互聯網融資法律制度，進一步完善我國相關領域的金融法律制度體系。

（二）互聯網融資法律制度創新構建的可行性

1.現有規范的基礎

國家高度重視互聯網金融的健康發展和規范化治理。2015年3月，李克強總理在政府工作報告中首次提出實施“互聯網+”行動計劃;同年7月，國務院發布的《關于積極推進“互聯網+”行動的指導意見》將“‘互聯網+普惠金融”作為11項重點行動之一。十部委《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）出臺后，互聯網融資相關規范性文件漸次發布。除了宏觀層面的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》外，還有專門針對網絡借貸機構的規范性文件《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（以下簡稱《網貸辦法》），以及相關備案登記、資金存管、信息披露等專門性文件。雖然這些規范性文件，尤其是網絡借貸相關規定存在較大爭議，在業務定性、法律適用等方面存在一定問題，但其制度框架、整體原則與部分具體業務規范，都對互聯網融資法律制度的設計提供了思路和指引。

2.國際立法經驗的借鑒

國際互聯網融資立法經驗為我國網絡借貸與股權眾籌法律制度的構建提供了豐富的借鑒依據。美國依憑強大且完善的證券法律體系，對互聯網融資采取證券監管模式，并根據互聯網融資的特性，對證券法律體系進行補充和修訂。2012年4月美國國會通過的《創業企業促進法案》（TheJumpstart Our Business Startups Act，以下稱JOBS法案），在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的基礎上，增設眾籌發行注冊豁免制度。[9]英國則針對互聯網融資專門出臺監管規則。2014年3月，英國金融行為監管局（ FCA）發布了《關于互聯網眾籌及通過其他媒介發行不易變現證券的監管辦法》（以下簡稱《眾籌監管辦法》），將互聯網融資分為借貸型眾籌和投資型眾籌，并明確互聯網融資機構的信息披露、投資者適當性、風險防范等義務。在英美等境外國家立法經驗的基礎之上，可以汲取其制度創新的積極方面，避免其制度適用過程中暴露的消極問題，進而提高我國互聯網融資法律制度創新構建的可行性。

3.證券法修訂的契機

互聯網融資平臺通過出讓標準化權益憑證進行融資的方式，本質上構成證券發行;網絡技術的介入，又決定了互聯網融資必然面向社會公眾。在我國當前股票發行核準制的背景下，以股權眾籌為代表的互聯網融資平臺面臨非法發行證券的質疑。[10] 2015年4月，十二屆全國人大常委會對《證券法》修訂草案進行了審議，其中重點探討了公開發行豁免注冊制度的建立，規定向合格投資者發行、眾籌發行、小額發行、實施股權激勵計劃或者員工持股計劃等可豁免注冊。[川雖然有所推延，但根據《全國人大常委會2018年立法工作計劃》，《證券法》修訂草案仍然是2018年立法工作的預備審議的項目。《證券法》的修訂為互聯網融資法律制度構建提供了絕佳契機，應當將互聯網融資的創新業態特征作為《證券法》修改的衡量因素之一，解決互聯網融資發展的制度障礙問題。

三、互聯網融資法律制度的現存問題

目前，調整網絡借貸的規范性文件主要包括《網貸辦法》《網絡借貸信息中介機構備案登記管理指引》（以下簡稱《備案登記指引》）《網絡借貸資金存管業務指引》（以下簡稱《資金存管指引》）以及《網絡借貸信息中介機構業務活動信息披露指引》（以下簡稱《信息披露指引》）等。這些規范以網絡借貸平臺“信息中介機構”的定性為基礎，具體制定了其業務范圍、備案準入、資金存管以及信息披露等規則。調整股權眾籌的專門性法律規范包括2014年證券業協會出臺的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《私募眾籌辦法》）以及2015年《中國證監會致函各地方政府規范通過互聯網開展股權融資活動》（以下簡稱《規范股權融資函》）。同時，《指導意見》《國務院關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》等文件對于股權眾籌也有所涉及。除此之外，還有部分面向金融監管責任主體發布的互聯網融資“規范整頓”類文件。①網絡借貸與股權眾籌已經具有一定規范基礎，但仍然存在諸多問題，主要表現在以下方面。

（一）網絡借貸中介機構的法律定位偏差

現行規范體系下，網絡借貸平臺被定位為純粹信息中介機構，禁止向投資者提供擔保。這種法律定位從防范風險的角度出發，旨在防止網絡借貸中介機構異化為信用中介機構，但卻忽略了對真實網絡借貸市場的考察。一方面，平臺與借款人之間信息不對稱，逆向選擇問題突出，在缺乏健全信用體系的情況下，平臺難以對借款人真實的信用能力進行評估。另一方面，投資者“剛性兌付”的需求強烈，迫使平臺在激烈的市場競爭以各類方式為借貸提供增信。實踐中，網絡借貸平臺往往采取自身擔保、第三方機構擔保或者風險備付金等方式為投資者提供保障。即使《網貸辦法》明確禁止平臺向出借人提供直接或間接的擔保，大量網貸平臺仍會設置法律性質模糊的“風險備付金”進行規避。在此情況下，網絡借貸平臺不僅具有撮合交易的功能，還具備類信用中介服務的功能，異化為復合中介機構。[12]

信息中介機構的界定與網絡借貸實質業務邏輯的偏差，導致規范的執行性與適用性較差，主要表現在以下方面。其一，備案制整改期限一再拖延。按照《網貸辦法》，網絡借貸中介機構整改工作應當于2017年8月完成。然而2017年12月，P2P網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室發布了《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》，將整改期限推延至2018年6月。在整改期限即將屆滿時，網絡借貸平臺發生大規模“爆雷”事件，整改實質上未在規定期限內完成，備案工作至今尚未展開。其二，制度執行部門要求網貸平臺承擔超出信息中介機構的義務。按照信息中介機構的定位，網絡借貸平臺僅僅為借貸雙方提供信息撮合，并不承擔償還義務。然而在平臺退出清理整治工作中，各地方互聯網金融協會在地方金融監管部門的授意下，均以投資者保護為重要目標，退出方案大都要求平臺對不良債權承擔一定責任，突破了信息中介機構的定位。其三，信息中介機構的定位并未涵蓋所有網絡借貸平臺，網貸行業的風險不降反升。實踐中，除了中介模式外，網絡借貸平臺還存在債權轉讓模式、擔保模式、資產證券化模式等等，信息中介機構的定性僅能規范以純粹信息中介業務為主的網貸機構。在金融創新的沖擊下，網貸產品與業務更新頻率迅速，信息中介機構的定性嚴重限制了現有規范的適用范圍，使得新產品、新業務無法可依，網絡借貸行業風險持續累積，規范目標難以實現。

（二）股權眾籌的發展存在法律制度障礙

股權眾籌法律制度的供給不足，導致股權眾籌平臺的合法性存疑，股權眾籌行業的發展存在制度障礙。殷權眾籌具有小額、公開、大眾的特點，而《私募眾籌辦法》僅僅規定了股權眾籌私募發行的情況，對于平臺的投資者資格、股東數量、宣傳方式等予以嚴格限制，背離了股權眾籌業務的本質特點。在公募眾籌領域，受制于《證券法》等基礎法律，公募股權眾籌的立法工作遲遲未能開展，公募眾籌的發展寸步難行。修改《證券法》等基礎法律，已經成為股權眾籌合法化不可回避的問題。

在私募眾籌方面，有學者認為，《私募眾籌辦法》中的“私募股權眾籌”在我國目前法律規范下只是一個學理概念，而非法定概念。[13]事實上，監管層也逐漸摒棄了“私募股權眾籌”的概念，而以“互聯網非公開股權融資”替代。根據現行規范，互聯網非公開股權融資需要滿足以下三點要求：第一，不得向不特定對象發行證券，向特定對象發行證券累計不得超過200人;第二，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式;第三，符合合格投資者標準。這種嚴格標準使得私募股權眾籌缺乏生存空間。其一，在股權眾籌網站開放式注冊的模式下，投資者的數量和“特定化”要求難以滿足。其二，互聯網模式下的眾籌活動，經注冊的會員均可閱覽眾籌項目信息，難以符合非公開宣傳的規定。其三，合格投資者需要具有相關金融從業經驗或一定數額的金融資產、經濟收入，雖然眾籌平臺出于合規風險考量對于合格投資者有所要求并進行書面審查，但股權眾籌的特殊優勢喪失，僅僅成為私募股權投資基金的線上版本。自2016年起，互聯網非公開股權融資平臺數量、新增項目數量、成功融資金額、項目投資人次均大幅下降，①現有規范對股權眾籌行業呈現顯著的抑制效應。

股權眾籌融資方依托互聯網平臺公開宣傳其證券發行，能夠擴展潛在投資者的范圍，提高募資成功的可能性。[14]因此，公募股權眾籌應當是股權眾籌的主要形態。然而，在現行證券發行核準制下，公募股權的制度障礙尤為明顯。證監會在《規范股權融資函》中特別強調，殷權眾籌融資是以“互聯網形式進行公開小額股權融資的活動”，未經證監會批準不得開展。因此，股權眾籌活動開展的前提是經過證監會核準。股權眾籌的優勢在于快捷靈活，能夠根據市場變化迅速做出反應，而證券發行核準程序以其繁瑣冗長被詬病已久，核準制顯然不符合股權眾籌發展的內在需求，難以彰顯其創新價值。此外，證券發行核準的成本也是股權眾籌融資方難以承擔的。除了聘請券商、律師事務所、會計師事務所等第三方中介機構的支出外，融資方還需在信息披露、合規規范、稅收等方面承擔較高成本。對于以小額融資為目標的股權眾籌融資方，高昂的融資成本與其融資需求不相匹配。

（三）互聯網融資監管模式的不足

監管是一種以政府干預為形式的補救手段，一方面，可以解決因交易成本或不完全信息導致的無效問題;另一方面，能夠彌補法律框架和法律執行之間的斷層。[15]互聯網融資存在交易成本與信息不對稱問題，其業務的復雜性與多變性也決定了法律難以對其進行事無巨細的規定，因此監管成為規制互聯網融資的主要手段之一。我國金融監管具有顯著的金融抑制特征，監管者更加關注金融創新對正規金融的影響和沖擊。[16]有學者總結，這種監管模式下的監管規則呈現以下突出特點：其一，多為應對突發金融風險的危機型監管產物;其二，通常表現為“命令和控制”式規則;其三，金融技術性規則缺乏監管實時性。[17]互聯網融資市場具有混業經營、業態多變以及強技術性和專業性等特點，我國現有監管模式難以適應互聯網融資的現實需求。

首先，難以適應互聯網融資的混業經營趨勢。金融混業經營的趨勢在互聯網融資領域尤為突出，互聯網融資平臺往往兼營網絡借貸、股權眾籌、互聯網理財以及互聯網保險等各類金融業務。而這些互聯網融資業務本身也會出現界限模糊，趨于混同的特點。以網絡借貸業務為例，部分網貸平臺經營者為了降低風險、便利投資者，通常將不同類型的“標”進行打包出售。①在這種模式下，投資人的資金在客觀結果上由平臺分散到眾多借款人處，但出借人與借款人在投資前并不知曉交易對象，并不屬于嚴格意義上的P2P，而具有一定互聯網理財的特質。現有機構監管、分業監管的監管模式，難以應對互聯網融資混業經營的現狀，易導致監管空白和監管套利等問題。

其次，難以適應互聯網融資的多變性。互聯網融資在市場主體、經營規則等各個方面呈現出市場化和變動性等特征，法律規范難以事先對其逐一規定，現有法律規定也難以直接適用。[18]尤其是以應急為主的“補救式”監管規則，往往從嚴格的風險控制角度出發，一刀切地進行規制。這種規定雖然能暫時緩解金融風險，但前瞻性的缺乏導致監管規則難以應對未來互聯網融資行業的變化。

最后，難以適應互聯網融資的技術性與專業性。互聯網融資是金融科技創新的產物，背后具有大數據、云計算等技術支撐，專業程度較高。傳統金融監管將技術作為“黑箱”處理的方式，難以及時發現并規制互聯網融資風險。需要改革現有監管觀念，創新監管方式，提高監管的科技型與專業性，以匹配互聯網融資市場的潛在風險。

（四）互聯網融資信用體系建設有待加強

信用體系建設的不完善，是我國互聯網融資問題平臺激增、跑路事件頻發的重要原因之一。[19]從境外實踐來看，健全完善的信用體系是英美等國網絡借貸與股權眾籌發展穩健的重要基礎。目前，我國社會信用體系建設仍處于初級階段，缺乏全面覆蓋的信用服務市場與社會征信體系。互聯網融資的發展缺乏信用土壤，導致信用風險在互聯網融資行業激增，投資者利益嚴重受損。

首先，缺乏專業化、市場化的信用評級機構，融資人信用等級的評估主要由平臺自主進行。互聯網融資平臺并非專業評級機構，其評估水平有限，在信息收集方面也存在困難，難以對融資人信用進行準確評級。此外，互聯網融資平臺參差不齊，部分平臺為了招攬業務，在并未充分調查資產端甚至明知融資人信用瑕疵嚴重的情況下，仍準許其上線融資。這種行為直接扭曲了互聯網融資業務的定價體系，信用風險在此過程中急劇增加。

其次，缺乏對惡意逃債人的有效制約，互聯網融資違約率居高不下。在面對數量多、分布廣、單筆融資額較低的違約融資人時，僅僅依靠平臺催收以及司法手段，難以對惡意討債人形成有效威懾。缺乏違約懲戒機制，將鼓勵債務人在羊群效應下從眾效仿，引發連鎖反應，最終導致大規模風險爆發。2018年8月8日，互聯網金融風險專項治理工作領導小組下發《關于報送P2P平臺借款人逃廢債信息的通知》，并抄送人民銀行征信局、征信中心等，要求各地互聯網金融整治領導小組“根據前期掌握的信息，上報借本次風險事件惡意逃廢債的借款人名單”，并將這些信息納入征信系統和信用中國數據庫。然而，這一通知僅針對6月開始的網貸平臺爆雷事件，未來違約融資人信息能否接入征信系統仍是未知數。

最后，征信體系局限于金融領域，網絡借貸平臺接人征信系統存在制度障礙。我國征信業由人民銀行主管，主要對接正規金融機構。2015年，人民銀行下發《關于小額貸款公司和融資性擔保公司接人金融信用信息基礎數據庫有關事宜的通知》，將小微金融機構等民間金融主體納入征信范圍，但其接入主體仍然限于金融機構。網絡借貸現行規范將網貸平臺定性為信息中介機構，而非金融機構，導致網貸平臺長期無法與征信系統對接。我國征信系統可否打破單一金融征信的桎梏，實現對社會信用的全面覆蓋，以應對互聯網融資的發展態勢，是需要進一步討論的問題。目前，人民銀行已經具有將網貸機構全面接入征信系統的意圖，宜人貸和拍拍貸作為首批接人百行征信的網絡借貸平臺，需要向百行征信全面、準確、及時地報送相關信息。但征信機構的單一壟斷，市場化征信機構供給的嚴重不足，使得改革步驟遲緩，網貸行業全面接入征信系統仍然遙遙無期。

四、互聯網融資法律制度創新構建的重點環節

（一）重新界定網絡借貸中介機構的法律定位

法律定位是制度構建的基礎，應當契合網絡借貸業務的內在邏輯與網絡借貸市場的客觀規律。此外，網絡借貸法律制度并非孤立的存在，應當立足于本國國情，著眼整個法律體系進行制度設計。綜合各方面實際，現階段應當將網絡借貸中介機構界定為復合型中介機構，以網絡借貸信息撮合為主，允許網貸平臺以規范化的風險備付金等形式為借貸提供有限增信。

其一，復合型中介的定位更能適應我國的社會基礎與制度現狀。網貸平臺的性質與業務模式，是基于不同的社會基礎與制度設計的。[20]美國網絡借貸平臺為純信息中介平臺，其背后具有特殊社會背景與制度基礎作為依托。首先，美國具有強大的社會征信系統，能夠對借款人進行準確的信用評估，完善的信用記錄機制也對借款人形成威懾，是借款人履約的有效保障。[21]其次，美國網絡借貸平臺的業務被認定為證券發行，受美國證券交易委員會監管，信息披露透明度高，投資者享有充分知情權。再次，美國金融保險業發達，平臺可通過購買相應的資產保險計劃，為借款的本金提供保障。憑借健全的信用體系、成熟的證券監管以及完善的金融保障機制，美國網絡借貸平臺不需要為平臺業務提供增信。與此相對應，英國基于本國信用和法治基礎，將網貸平臺定位為復合中介機構，允許平臺進行有限增信措施。在我國信用體系與金融消費者保護機制尚不完善，網絡借貸監管穩定性不足的情況下，將網絡借貸中介機構定位為復合型中介更有利于制度的貫徹落實。

其二，復合型中介的界定更加符合我國網絡借貸市場的實際情況。投資者利益保障是出借人選擇平臺的重要參考依據，也是平臺在其官網進行著重宣傳的部分。網絡借貸平臺的保障模式包括設立風險準備金、平臺墊付，以及與小貸公司、融資性擔保公司、非融資性擔保公司合作擔保等，其數量和比例如圖4 -1[22]所示。除了其他類型和顯然背離制度底線的平臺自行墊付模式外，占比64%的風險準備金以及與第三方機構合作擔保實質上都引入了風險保障金機制，要求借款人繳納一定的費用，由網絡借貸平臺或第三方預先建立資金集合賬戶。一旦借款人違約，則以保障金賬戶的金額為限對投資者進行有限償付。因此，風險保障金設立的目的是防范將來可能出現的違約風險，維護投資者的利益。風險保障金制度具有一定擔保功能，在網貸平臺被定位為純粹信息中介的情況下，無法與現行監管法規契合。[23]將網絡借貸平臺定位為復合型中介，給風險保障金留下制度空間，更加契合網絡借貸市場的實際運行情況，體現網貸市場各方主體的利益訴求。

其三，復合型中介的界定更能實現互聯網融資法律制度的構建目的。網絡借貸法律制度的核心目的在于投資者保護與風險防范，然而實踐證明，信息中介定位下的網絡借貸制度存在適用與執行方面的困境，難以實現制度目標，彰顯制度價值。將網貸平臺定位為復合型中介，擴張平臺業務范圍，并設置與之相匹配的監管標準，更加有利于投資者保護與風險防范目標的實現。一方面，平臺基于復合型中介的定位，可以優化業務模式，提供合理擔保，在增進投資者福利的同時充分保障投資者利益;另一方面，平臺設置風險保障金及其他超出信息中介業務范圍的行為能夠得到有效規制，從制度層面有效控制風險。

（二）創新破解股權眾籌發展的制度障礙

股權眾籌可以緩解信息不對稱與高搜尋匹配成本等問題，是擴大企業融資渠道、降低企業融資成本的重要金融創新。從價值釋放的角度，亟需厘清股權眾籌合法化的制度障礙，為股權眾籌提供充分的發展空間。從境外立法經驗來看，英美兩國均采用股權眾籌發行豁免的方式，并根據公募與私募的核心區別進行差異化制度設計。以美國為例，對于公募股權眾籌，美國法律設置了較為嚴格的信息披露標準，同時創新構建了投資限額制度以確保投資者的損失在可控范圍內。對于私募股權眾籌，美國證券法本身并沒有對于投資者人數的限制，僅僅要求面向合格投資者，JOBS法案第二章中增設的Rule 506（c）條款又進一步解除其公開宣傳的限制。[24]根據境外立法經驗，以及我國法治現狀，我國股權眾籌改革的第一步即為進行證券發行注冊制改革，并對小額公開股權融資予以注冊豁免。[25]

以證券法注冊制改革為契機，可以將股權眾籌納人《證券法》調整范圍，構建小額公開發行豁免制度。應當修改《證券法》第十條規定，主要思路如下：首先，增加股權眾籌發行的注冊豁免規定，降低股權眾籌發行成本。其次，將公開發行的“特定對象”解釋為合格投資者。互聯網的介入使得“特定”投資者的界限模糊，而私募發行的核心在于面向合格投資者。將“特定對象”解釋為合格投資者，既符合公募與私募的實質差異，又具有較強可操作性。差異化設計合格投資者標準，可以更加靈活地契合不同融資模式的內在需求，同時有效降低風險。再次，取消將特定人數限制作為公開發行的標準。我國證券法律體系長期將“二百人”作為私募與公募的劃分標準，《非上市公眾公司監督管理辦法》還將股東人數超過二百人的公司認定為非上市公眾公司。一旦突破該人數限制，即觸發高標準的信息披露、公司治理等要求。機械化的人數規定從法律適用與執法的便利性角度具有一定優勢，但并不能反映問題的本質。在合格投資者標準明確的前提下，沒有必要對于人數進行特別限制。最后，允許私募股權眾籌采取廣告等公開宣稱方式。互聯網私募股權眾籌打破了地理上的限制，而公開宣傳的禁止則會倒逼網絡股權眾籌退回至線下私募股權融資模式。因此，對于私募股權眾籌，其管制核心并非宣傳方式，而是融資規模。

（三）重塑互聯網融資的監管邏輯

單一管控型金融監管模式的弊端，在面對混業經營、復雜多變、技術化程度高的互聯網融資市場時進一步凸顯。應當把握互聯網融資業務實質，重塑互聯網融資監管邏輯，引入混業監管、原則監管與科技監管。

其一，加強監管協調，推動監管體制改革，逐步實現混業監管。“一國金融監管機構分分合合、合合分分是歷史必然”，金融監管體制需要根據金融市場實際情況及時調整。目前，國務院金融穩定發展委員的建立以及“一行三會”到“一行兩會”的機構改革，都反映出金融監管體制逐步向混業監管過渡的趨勢。然而，金融穩定發展委員會的具體職能尚待明確，銀保監會與證監會的分立現狀表明分業監管體仍然未被打破。在國家金融監管模式短期內無法改變的背景下，互聯網融資混業監管的實現需要分兩步走：在現階段，應加強互聯網融資領域的協調監管，明確中央與地方的分工、地方各部門的分工，實現監管信息共享、監管行動協調以及危機處置協同;[261在未來，應進一步推動金融監管體制改革，真正實現分業監管到混業監管的變革。

其二，以原則性監管為主，規則性監管為輔。原則性監管強調對監管對象的服務和引導，不介入其實際運營及業務;規則性監管則側重于具體規則的制定。[27]監管規則本就具有滯后性，過于具體細致的監管規則，一方面耗費了大量的立法與監管成本，另一方面也難以應對復雜多變的互聯網融資業態。應當以原則性監管為主，明確監管底線，在予以互聯網融資充分發展空間的同時，嚴格控制其風險。規則性監管應當以必要性為限度，同時將管理規則的制定權下沉，由地方金融監管部門及地方行業協會，根據各地互聯網融資市場的實際情況，園地制宜地設計具體規范。

其三，創新監管方式，通過監管科技進行互聯網融資監管。互聯網金融是金融科技的分支，[28]對傳統金融監管模式提出了空前的挑戰，引發了對監管科技的需求。[29]監管科技通過運用以信息技術為主的科技手段，對金融科技業態進行監管，并制定相應監管規則，[30]是適應技術性與專業性日益提高的互聯網融資行業的必然趨勢。應當引入監管沙盒等新型監管方式，增強監管主體與被監管主體的良性互動，[31]促使監管機構了解互聯網融資業務的技術模型與基礎。同時，監管部門也應強化自身技術水平，綜合運用大數據、區塊鏈以及人工智能等技術對互聯網融資進行即時全面的監測，從技術上實現互聯網融資的風險防范與投資者保護。

（四）構建完善互聯網融資信用體系

加強互聯網融資領域信用建設，構建完善全方位、多層次的社會信用體系，需要堅持“政府推動，社會共建”的原則①，大力推動市場化信用服務機構發展，建立常態化的失信融資人聯合懲戒機制，同時拓寬征信體系接人范圍。

首先，應當大力支持信用服務市場發展，尤其是互聯網信用服務機構的發展。我國市場化信用服務行業的不足，是互聯網融資領域風險積聚和爆發的重要原因。值得注意的是，在此危機下，雖然有大批平臺沒落，但阿里小貸、京東金融、百度錢包等綜合互聯網金融平臺從未因此遭受重創。主要原因在于其依托自身商業模式獲取了海量客戶信用信息，并利用大數據、云計算、區塊鏈等技術有效評估和防控信用風險，在信用評級方面具有突出優勢。[32]由此可見，大量互聯網平臺在實際業務中已經具有較為成熟的信用服務與征信實踐，但由于法律地位尚不明確，該類業務主要服務于集團下其他平臺。可以將互聯網融資領域作為試點，在充分保障個人信息權益的基礎上，允許互聯網信用服務平臺作為互聯網融資評級的主要主體，進行市場化定價與交易。從而促使互聯網融資信用評級市場的規范化、多元化以及收費的合理化，保障互聯網融資市場的健康發展。

其次，應當建立常態化的失信融資人聯合懲戒機制。為了應對突發風險，網貸惡意逃廢債借款人被緊急納入征信系統，對于失信人的威懾和風險的控制具有一定積極效果。但從長期發展的角度，需要建立失信融資人聯合懲戒長效機制。在前端，需要互聯網融資平臺及時匯總并共享失信人信息，將其中行為較為惡劣的納入黑名單處理。在后端，聯合懲戒的主體，包括公權力機關以及互聯網融資平臺、互聯網信用服務與評級機構等市場主體，應當設置全方位的懲戒機制，讓失信人在信用網絡中“寸步難行”。

最后，應當拓寬征信接A范圍，發展市場化征信機構并著力打破數據壁壘。在人民銀行與發改委雙線管理信用市場的情況下，征信的內涵被人為限制于金融領域，導致網絡借貸等互聯網融資平臺長期不能接入征信系統。信用的本質是履行約定，建立全面覆蓋的社會征信系統，必須打破單一金融征信的刻板限制，將互聯網融資業務全面接人征信系統。為了防止惡性競爭帶來的信用信息閉環，監管部門需要牽頭引導互聯網征信機構進行信息共享與信息報送，促進互聯網融資征信領域快速而深入的發展。

參考文獻：

[I]李有星，陳飛，金幼芳，互聯網金融監管的探析[J].浙江大學學報（人文社會科學版），2014，44（4）：87 - 97.

[2]李有星，侯凌霄，潘政.互聯網金融糾紛案件法律適用與司法裁判規則的反恩與完善[J].法律適用，2018 （13）：130 - 137.

[3]劉芬華，吳非，李華民，互聯網金融：創新金融體征、泡沫風險衍生與規制邏輯[J]。經濟學家，2016（6）：35 -42.

[4]劉丹冰.金融創新與法律制度演進關系探討[J].法學雜志，2013（5）.

[5]習近平.決勝全面建成小康社會奪取新時代中國特色社會主義偉大勝利——在中國共產黨第十九次全國代表大會上的報告[J].黨建，2017（ 11）.

[6]楊東.互聯網金融風險規制路徑[J].中國法學，2015（3）.

[7]許多奇.互聯網金融風險的社會特性與監管創新[J].法學研究，201S（5）.

[8]石奎，胡丹.網絡金融創新與法律監管選擇[J].財經科學，2015（5）.

[9]劉宏先.后JOBS法案時代美國A條例修訂的評析與啟示[J].證券市場尋報，2017（2）.

[10]楊東，劉磊，論我國股權眾籌監管的困局與出路——以《證券法》修改為背景[J].中國政法大學學報，2015（ 3）.

[11]彭波，毛磊.全國人大常委會審議證券法修訂草案——放松管制加強監管[N].人民日報，2015 - 04 - 21.

[12]張超宇，陳飛.PZP網絡借貸平臺模式異化及去擔保化問題研究[J].南方金融，2018（1）.

[13]邗套強.權益類眾籌的法律規制[J].法律適用，2018 （5）.

[14] Mitra D.The role of crowdfunding in enuepreneurial finance[.Delhi Business Review，2012，13（2）：67 -72，

[15]丹尼爾.F.史普博，管刪與市場[M].上海：格致出版社，2017：45.

[16]彭岳.互聯網金融監管理論爭議的方法論考察[J].中外法學，2016（6），

[17]周仲飛，李教偉.金融科技背景下金融監管范式的轉變[J].法學研究，2018（5），

[18]馮輝.網絡借貸平臺法律監管研究[J].中國法學，2017（6）.

[19]和軍，任曉聰.共享經濟下互聯網金融發展研究——以P2P網絡借貸為例[J].中國特色社套主義研究，2016（6）.

[20]李有星，金幼芳。互聯網金融規范發展中的重點問題探討[J].法律適用，2017（ 5）.

[21]陳燕.P2P發展的國際經驗及我國網絡借貸市場的發展[J].福建論壇（人文社會科學版），2017（11）.

[22]網貸之家.網貸檔案[ EB/OL].[2018 - 10 - 2O].https：//www.wdzj.com/dangan/search？ filter=eI&ghow;=1.

[23]楊東.P2P網貸風險保障金制度研究[J].廣東社會科學，2016（6）.

[24]楊碩.股權眾籌的國外立法框架比較與我國本土化路徑安排[J].江西社會科學，2018（1）.

[25]董淳鍔.中國股權眾籌立法問題之檢討[J].比較法研究，2018（5）.

[26]李有星，胡曉治，金幼芳，王琳.中國民間金融市場治理的法律制度構建及完善研究[M].杭州：浙江大學出版社，2018：204 -206.

[27]陳麟，譚楊靖.互聯網金融生態系統發展趨勢及監管對策[J].財經科學，2016（3）.

[28]楊東.監管科技：金融科技的監管挑戰與雛度建構[J].中國社會科學，2018（5），

[29] DirkA.Z啦sche，Ross P.Buckley，Douglas W.Arner，Janos N.Barberis， From FinTech to Techfin： The Regulato-ry Challenges of Data - driven Finance[J]， Fl-YU Journal of Law&Business;， ZOIS（14）：395.

[30] Douglas W.Amer，Janos Barberis，Ross P.Buckley.FinTech，RegTech，and血e Reconceptualu，ation of FinancialRegulation[J].Northwestern Journal ofInternational Law and Business， 2017（ 37）：371，

[31]李有星，柯達.我國監管沙盒的法律制度構建研究[J].金融監管研究，2017（ 10）.

[32]彭曉娟，普惠金融視角下互聯網金融發展之法律進路[J].法學論壇，2018（5）.

①該類文件包括：2016年4月12日，國務院辦公斤發布的，面向各省、自治區、直轄市人民政府，國務院各部委、各直屬機構的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》;2016隼4月14日，中國證券監督管理委員舍、中共中央宣傳部、中央維護穩定工作領導小組辦公室發布的，面向各省、自治區、直轄市人民政府的《股權眾籌風險專項整治工作實施方案》;2017年12月1日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室、P2P網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室發布的，面向各省（自治區、直轄市）互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室、網絡借貸風險專項整治聯合工作辦公室的《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》;2017年12月8日，P2P網絡借貸風險專項整治工作領導小組辦公室發布的，面向各省（區、市、計劃單列市）網絡借貸風險專項整治聯合工作辦公室的《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》等。

①根據中關村眾籌聯盟、云投匯、京北眾籌、36氪等單位聯合發布的《2017互聯同眾籌行業現狀與發展趨勢報告》及《2018互聯網眾籌行業現狀與發展趨勢報告>，2016年平臺數量為118家，2017年下降到76家，降幅為36%;2016年新增項目數量3269個，相較2015年降幅為56.6%;2016年新增投資人次為5.8萬人次，相比2015年降幅為43.6%，2017年投資人次再次下降至3.55萬，降幅為39%;2017年成功融資額為142.2億，相比2016降幅為9%。

①以網絡借貸平臺人人貸為例，其“優選服務”的基本介紹為，“當您選擇優選服務時，將授權人人貸為您選擇符合以下條件的標的并為您進行分散投標、循環出借”，投標范圍包括“人人貸平臺上發布的實地認證標、機構擔保標及其他借款需求或被轉讓債權。”

①2014年6月14日，國務院發布了《社會信用體系建設規劃綱要（2014 - 2020年）》，明確提出“政府推動，社會共建”是社會信用體系建設的主要原則之一。