表決權(quán)委托：上市公司股東該怎么用

趙笏陽(yáng)

在涉及上市公司股票的制度中，表決權(quán)委托和協(xié)議轉(zhuǎn)讓這兩項(xiàng)，堪稱(chēng)兩個(gè)“羅生門(mén)”：一方面絕大多數(shù)人不清楚怎么用而造成一些誤解;另一方面，時(shí)不時(shí)會(huì)傳出一些謠言，稱(chēng)交易所不讓用了。之所以會(huì)圍繞這兩項(xiàng)制度產(chǎn)生這么多的猜測(cè)與誤解，歸根到底還是因?yàn)檫@兩項(xiàng)制度與控制權(quán)有著緊密的關(guān)系。最近兩年內(nèi)發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移相關(guān)案例中，越來(lái)越多的涉及表決權(quán)委托這一制度，既有純粹的委托，也有“部分協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分表決權(quán)委托”，尤其后者成為主流，比如2018年下半年的9起典型案例中，有5起是以這種形式進(jìn)行的，因此我們不妨以表決權(quán)委托為例，分析一下表決權(quán)與上市公司控制權(quán)關(guān)系的“那些事兒”。

表決權(quán)委托到底是怎么回事兒？

在人們以往的概念中，表決權(quán)這個(gè)詞基本是和“股東身份”畫(huà)等號(hào)的;雖然《公司法》和《上市公司章程指引》都規(guī)定了“代理投票”（proxy vote）制度，并且賦予了代理人按自己意思表決的空間，比如《上市公司章程指引（2016年修訂）》第六十二條“委托書(shū)應(yīng)當(dāng)注明如果股東不做具體指示，股東代理人是否可以按自己的意思表決”，但按照公眾通常的理解，這只是一種對(duì)于股東無(wú)法親自行使表決權(quán)的臨時(shí)安排。

然而市場(chǎng)的魅力就在于其靈活性與豐富性，會(huì)把制度的彈性拉到最大。現(xiàn)在通常所說(shuō)的“表決權(quán)委托”，實(shí)質(zhì)上還是在“代理投票”制度的范圍內(nèi)，不過(guò)與通常的代理投票制度最大的差異，是把這種臨時(shí)性的安排給常態(tài)化、固定化了。具體而言，在一段確定或不確定的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（通常在1年以上），對(duì)于公司事務(wù)的表決權(quán)，不是由股東自己，而是固定地由受托人按照自己的意思進(jìn)行投票表決。根據(jù)筆者的總結(jié)，目前的表決權(quán)委托基本均具備三方面的安排：（1）表決權(quán)的行使純以受托人的意志為準(zhǔn)，不設(shè)限制和條件;（2）在協(xié)議約定期限內(nèi)均為不可撤銷(xiāo)委托;（3）委托期間的表述有多種形式，既有約定明確的一段時(shí)間（一般不短于12個(gè)月），也有約定一定條件的，比如直到委托人將股票轉(zhuǎn)讓。

明明是股東自己的權(quán)利，卻為什么要安排由其他人來(lái)行使這種權(quán)利，背后有什么商業(yè)邏輯？筆者歸納了近兩年來(lái)，表決權(quán)委托發(fā)生的情形基本是以下三種：（1）股東想賣(mài)但是由于受限（包括被質(zhì)押、在限售期等情況）而實(shí)施的過(guò)渡性安排，這種情況下的受托方往往是潛在的買(mǎi)方（“現(xiàn)在不賣(mài)將來(lái)賣(mài)”，以跨境通為例）;（2）雖然沒(méi)有限售，但是并不想全賣(mài)，原控股股東仍保留一部分（“賣(mài)一部分+委托一部分”，以天沃科技為例）;（3）股東之間為了重新平衡彼此之間的地位而進(jìn)行的安排（“大股東讓位，二股東上位”，以易見(jiàn)股份和奧特佳為例）。

表決權(quán)委托往往與控制權(quán)緊密相關(guān)

為了有針對(duì)性地分析表決權(quán)委托對(duì)上市公司控制權(quán)的影響，我們選取了2018年7月1日至10月31日期間的9個(gè)表決權(quán)委托典型案例，并梳理其中所涉及的關(guān)鍵安排。僅從持股比例而言，這些案例中的委托人為上市公司直接或間接持股比例最高的股東。篩選出的案例情況如下：

案例分析及原理解析：

在上述案例中，絕大多數(shù)在披露時(shí)直接認(rèn)定了公司控制權(quán)發(fā)生變更。僅有的兩個(gè)例外是ST中南和利源精制，它們的情形較特殊。ST中南在最早披露的公告中，稱(chēng)《表決權(quán)委托協(xié)議》簽訂后，公司的控制權(quán)未變更，但是在深交所進(jìn)一步問(wèn)詢(xún)后，又補(bǔ)充披露《表決權(quán)委托協(xié)議》是附生效條件的，在協(xié)議生效后控制權(quán)變更;而利源精制的委托方和受托方則是有特殊關(guān)系，王民與王建新為父子關(guān)系，表決權(quán)委托后二者為一致行動(dòng)人，共同控制上市公司，以此認(rèn)定為控制權(quán)未變更。

上市公司控制權(quán)的認(rèn)定，往往需要結(jié)合多因素綜合判斷。如上述典型案例涉及的情形下，第一大股東將全部或者部分表決權(quán)委托后，導(dǎo)致可行使的表決權(quán)與持股比例不一致的情況下，除非有特殊的理由，一般應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為控制權(quán)發(fā)生了變更。解釋這個(gè)問(wèn)題的原理并不復(fù)雜，因?yàn)楣蓶|權(quán)利是可以分類(lèi)和分離的。

股份所代表的股東權(quán)利是一個(gè)籠統(tǒng)的稱(chēng)呼，也是一個(gè)復(fù)合性的權(quán)利，可以將其所蘊(yùn)含的“權(quán)能”拆分為兩類(lèi)：一類(lèi)是“參與權(quán)”，主要變現(xiàn)為知情權(quán)、提名權(quán)、表決權(quán)等參與公司治理的權(quán)利，這一類(lèi)權(quán)利往往是主動(dòng)的;另一類(lèi)是“財(cái)產(chǎn)權(quán)”，主要表現(xiàn)為分紅權(quán)和處置收益的權(quán)利，這類(lèi)權(quán)利往往是被動(dòng)的（比如只有把股票賣(mài)了，這部分權(quán)利才能實(shí)現(xiàn)）。例如，上市公司股東減持股票受限，這只是處分財(cái)產(chǎn)的權(quán)利受限，參與權(quán)并不受限，究竟是自己還是委托他人來(lái)參與公司治理，則是股東的自由。另一例子是優(yōu)先股制度，明顯是有更強(qiáng)的財(cái)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，參與權(quán)的性質(zhì)很弱。

上市公司的控制權(quán)，核心體現(xiàn)為對(duì)公司決策的參與權(quán)、將自己的意志施加于公司的能力。在發(fā)生控股股東的表決權(quán)委托情況下，委托人往往是將“參與權(quán)”全部委托給受托人，由受托人按照自主意志行使。雖然在《合同法》上，在沒(méi)有另行約定的情況下，賦予了委托人任意撤銷(xiāo)權(quán)，但是在現(xiàn)實(shí)中的表決權(quán)委托，基本都是不可撤銷(xiāo)的委托。在此情形下，說(shuō)控股股東在委托的期間，仍然可以對(duì)公司實(shí)行控制，在邏輯上是站不住腳的。

未來(lái)的挑戰(zhàn)之一：有可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)

如前所述，表決權(quán)是股東權(quán)利之一部分，股東通過(guò)表決權(quán)委托這種形式對(duì)于自己的權(quán)利進(jìn)行安排，本屬于股東的自由，但能夠在上市公司層面進(jìn)行表決權(quán)安排的，通常不是等閑之輩，基本上都是控股股東或?qū)嶋H控制人。而上市公司的控制權(quán)又事關(guān)眾多的公眾股東，利益關(guān)切重大，因此表決權(quán)委托也并不是可以隨心所欲地行使，也需要遵守一定的規(guī)則。

一方面，關(guān)于表決權(quán)委托要滿(mǎn)足一些必備的形式。在2018年4月上交所、深交所同時(shí)公布的《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見(jiàn)稿）》中，均提及“投資者通過(guò)接受表決權(quán)委托方式獲得上市公司控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露委托權(quán)限、委托期限、委托解除條件及委托合同其他主要條款，并充分提示上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)等”，實(shí)際上這也是滬深交易所一直以來(lái)對(duì)于表決權(quán)委托協(xié)議需要具備的基本內(nèi)容的要求。并且，實(shí)踐中絕大多數(shù)的表決權(quán)委托的基本安排都是可以滿(mǎn)足監(jiān)管對(duì)于形式的要求的。

另一方面的限制則要比形式上的要求重要得多，這就是對(duì)于表決權(quán)委托后所可能觸發(fā)的義務(wù)。在目前的框架下，表決權(quán)委托絕大多數(shù)只會(huì)引起信息披露方面的義務(wù)，即公告權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)即可。對(duì)于一致行動(dòng)人的規(guī)定，目前最詳盡的規(guī)定在《上市公司收購(gòu)管理辦法》第八十三條的12種情形中，但是表決權(quán)委托卻并未明確出現(xiàn)在所列舉的情形，因此實(shí)踐中就帶來(lái)了一些問(wèn)題。比如某些上市公司股東通過(guò)表決權(quán)委托這種安排，變相提高了持股的比例，但是卻規(guī)避了強(qiáng)制要約收購(gòu)的限制。對(duì)于這一問(wèn)題，已經(jīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意，《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引（征求意見(jiàn)稿）》就非常明確地規(guī)定了“投資者委托表決權(quán)的，受托人和委托人視為存在一致行動(dòng)關(guān)系”。該規(guī)定一旦通過(guò)，最大的影響是，一致行動(dòng)人應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算其所持有的股份，而這將使得接受表決權(quán)委托的一方即使可行使的表決權(quán)比例低于30%，也有可能觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，該問(wèn)題將會(huì)成為表決權(quán)委托的雙方在進(jìn)行表決權(quán)委托的安排前，必須要認(rèn)真考慮的因素，這會(huì)對(duì)以表決權(quán)委托這種形式變更控制權(quán)的做法造成一定影響。

作者系資深投行人士