管理者過度自信國內外文獻綜述與啟示

李娜

摘 要：管理者在公司決策的過程中會受其個人特征的影響。作為管理者個人特征之一，過度自信已成為行為金融學研究的重要內容。本文針對行為金融理論廣泛關注的管理者過度自信現象，從管理者過度自信的內涵、衡量方法以及對融資、投資、并購、盈余管理等公司決策活動的影響等方面總結分析了國內外關于該領域的研究成果，進而探討了當前該領域研究的局限，并總結了對后續研究的啟示。

關鍵詞：管理者過度自信;公司決策;啟示

20世紀90年代是過度自信理論發展的活躍時期，相關的理論研究和實證研究比較多，作為過度自信研究的一個方面，管理者過度自信的研究也越來越受到人們的關注，主要有兩方面的原因：一是過度自信是人類與生俱來的最為穩固的心理特征和行為規律，二是與一般大眾相比，企業管理者的過度自信程度更高一些。目前國內外對該領域的研究還相當有限，而此研究對管理者采取相應措施糾正自身行為偏差，降低非理性行為帶來的企業管理方面的成本以提高企業價值具有一定的意義。本文從這個角度出發，對管理者過度自信方面的研究文獻進行綜述和評價，以期有助于后續理論研究的發展。

一、管理者過度自信的內涵及衡量方法

1.內涵的界定

在內涵方面，我們一般使用最多的是Malmendier 和Tate（2005）提出關于管理者過度自信的含義：是指管理者在進行決策時會因為高估自身的能力和知識而產生偏差，從而導致管理者高估決策成功的可能性并低估與決策相關的風險。

2.衡量方法

在管理者過度自信衡量方面，研究者主要研究過以下幾種衡量方法：

（1）根據CEO持股狀況評價管理者過度自信的程度。Malmendier 和Tate（2005）首先提出并多次使用了這種方法進行研究。在研究過程中，首先確定行權期內CEO應該行權的最小基準價格百分數，然后判斷CEO是否較基準的行權時間推遲行權，CEO是否持有期權到期滿的前一年，是否習慣性的在樣本期的前五年買進公司股票，只要符合其中一種，就判斷CEO過度自信。在國內，郝穎、劉星和林朝南（2005）結合我國實際情況對上述方法進行了修正，他們采用任期內高管人員持股數量不變的管理者認為是適度自信，將三年內持股數量增加的管理者判定為過度自信。

（2）根據企業的盈利預測評價管理者過度自信的程度。Lin，Hu和Chen（2005）較早使用了這一方法，將管理者預測的公司年度盈利水平超過實際的公司年度盈利水平的管理者視為過度自信的管理者。Ben-David，Graham and Harvey （2007）則通過調查公司CFO的盈利預測與實際情況的偏差來衡量CFO的過度自信程度。在國內，姜付秀等（2009）、王霞、張敏、于富生（2008）、余明桂、夏新平、鄒振松（2006）在研究管理者過度自信中也采用了類似的方法。

（3）根據企業發生的并購次數評價管理者過度自信的程度。Doukas等將樣本期內企業發生的并購次數作為CEO過度自信的判別標準，他們認為越自信的CEO發起的并購次數越多，若在樣本期內多于5次，則CEO被認為是過度自信的。

（4）根據外界參照變量評價管理者過度自信的程度。Oliver提出以消費者情緒指數來評價管理者過度自信程度;余明桂和夏新平等人以4個季度的行業景氣指數平均數作為管理者過度自信程度的替代變量;而Brown和Sarma則用媒體的報道數量作為管理者過度自信程度的代理變量。

（5）通過問卷調查來評價管理者過度自信的程度。問卷調查一般是通過設計標準化問題來刻畫投資者的心理特征，研究者基于此獲得一些描述心理特征的變量。Glaser和Weber利用問卷調查對德國3000個經紀人的過度自信特征進行了評價并且發現高于平均自信水平的投資者交易過多且績效較差。

（6）根據相關主流媒體對CEO的評價。Malmendier 和Tate（2007，2008）為了保證研究結論的可靠性，還使用了一種替代方法。他們手工收集了《華爾街日報》、 《金融時報》、《經濟學家》等主流媒體對CEO們的評價，并依據評價使用的字眼來判定CEO是否過度自信。

二、管理者過度自信對公司決策的影響

管理者作為一個“有限理性”的個體，他們的過度自信傾向表現在公司決策行為中的各個方面，如融資、投資、合并、盈余管理等等，相關的文獻研究綜述如下：

1.管理者過度自信對融資行為的影響

Shefrin（2001）研究發現過度自信的管理者容易低估投資項目收益的波動和風險，選擇風險高、甚至凈現值實際上為負的項目，并可能采用比較激進的財務政策;Oliver（2005）以美國密歇根大學的消費者情緒指數衡量管理者過度自信程度，研究證實了管理者的過度自信程度越高，公司的負債比率也越高;Itzhak（2004）等通過調查資料實證得出過度自信會導致管理者傾向于較高的負債比例，特別是長期負債。

國內，余明桂，夏新平，鄒振松（2006）用企業的景氣指數作為衡量管理者過度自信的指標，發現管理者過度自信與資產負債率尤其是短期負債率顯著正相關，與債務期限結構也顯著正相關，證明管理者的過度自信是影響企業債務融資決策的一個重要因素。

從以上管理者過度自信對融資行為的影響的研究的分析，可以知道目前學界對管理者過度自信與負債期限正相關的觀點較為贊同。

2.管理者過度自信對投資行為的影響

Odean（2002）采用資本預算模型，比較了過度自信管理和理性管理者的投資決策，發現過度自信的管理者傾向于較早地接受并從事項目，而理性管理者由于厭惡風險傾向于推遲接受項目。Weinberg（2002）認為管理者由于過度自信而高估自己的能力，從而愿意投資一些風險更高的項目。

國內，郝穎、劉星和林朝南（2005）對我國上市公司高管過度自信的現實表現及其與公司投資決策的關系進行了實證檢驗，過度自信的高管在公司投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資行為。王周偉（2006）利用我國上市公司經理人過度自信指標，探討了經理人過度自信對公司投資的影響其研究結果表明，隨著財務約束程度的不同，經理人過度自信對投資的推動作用是變化的，具有“U”形曲線效果。葉蓓、袁建國（2007）著重總結了管理者過度自信、從眾心理和投資者情緒對投資決策影響的研究成果，對現有研究的主要貢獻、關鍵問題、政策含義進行了比較系統的闡述。汪德華、周曉艷（2007）在行為經濟學理論的基礎上，構建了一個從高管過度自信角度解釋公司投資不足或投資過度現象的模型，并綜述了對公司投資扭曲行為進行解釋的相關理論和實證文獻。

3.管理者過度信息對公司并購行為的影響

管理者過度自信往往是公司進行非理性、大規模并購的心理動機。Roll（1986）提出大部分兼并活動與經理人過度自信有關，即所謂的“自大假設”理論。Malmendier和Tate（2005）討論了管理者過度自信對并購決策的影響，通過實證研究發現過度自信管理者比理性管理者更能從事不可能增加價值的并購計劃，更可能進行各種類型的投標，而且過度自信的管理者易于從事多元化并購，但平均來說不可能比理性管理者創造出更多的價值。

國內學者對這方面也進行了一定的研究。傅強、方文俊（2008）以2003—2006年在上海證券交易所上市的且發生并購的公司為樣本，對我國上市公司管理者的過度自信與公司并購決策及公司并購績效進行了實證研究，得出結論：（1）管理者的過度自信與并購決策顯著的正相關;（2）管理者的過度自信與并購績效顯著的負相關;（3）擁有頻繁并購史的公司由于存在并購慣性，易實施并購活動;（4）公司規模與并購決策顯著正相關;（5）收購后持股比例顯著的正向影響并購績效，交易的相對規模在并購后顯著的負向影響收購公司績效。

4.管理者過度信息對公司盈余管理的影響

當前關于管理者過度自信對盈余管理行為的影響的研究，主要傾向于結合特定的情景來分析。Burgstahler和Dichev運用期望理論來解釋管理當局為達到盈余預期值而進行盈余管理的問題。Hribar和Yang實證研究發現過度自信的CEO更可能發布過于樂觀的盈余預測，并且為了達到盈余預測而進行盈余管理。

國內學者對于這方面的研究也有一定的成就。姚宏，李延喜等通過關于盈余操縱的實驗中發現，缺乏私人信息的狀況下管理者存在過度自信的表現，他們相信自己的判斷甚至超過了市場經驗值，從而進行更多的盈余管理。張榮武，劉文秀（2008）認為管理者過度自信和公司盈余管理相關，他們發現管理者多傾向于長期過度自信，長期過度自信的管理者則更傾向于負向盈余管理。

5.管理者過度自信對內部控制影響的研究綜述

關于管理者過度自信對內部控制的影響，目前國內外的研究還比較少。有的話，研究者也是從公司制度層面上將管理者過度自信作為公司治理特征之一，對內部控制產生的影響進行分研究。如徐大同（2009）在《公司治理特征對內部控制影響之實證分析》中，經研究得出結論：管理者過度自信會顯著地減小和削弱內部控制的范圍和效果。他將內部控制理論和行為金融學理論結合在一起，為后來的相關研究提供了一個新的角度，但是國內外關于這方面的研究還是非常的有限。

6.管理者過度自信對公司價值的影響

當前關于直接研究管理者過度自信對企業價值影響的文獻比較少，更多的是一些間接成果。Gervias， Heaton， Odean（2003）通過一個簡單的兩期資本預算決策模型，研究得出公司CEO的過度自信可以提高公司的價值。

7.管理者過度自信對降低代理人的道德風險的作用

國內也有學者研究了過度自信在特定條件下對于降低代理人的道德風險的積極作用。陳其安、楊秀苔研究了過度自信對于委托代理關系的影響機制，發現在合適的委托代理合同下，代理人的過度自信有利于改善傳統的委托代理沖突，促進代理人更加努力工作，降低代理人的道德風險，同時也可使委托人減少監督力度，降低監督成本。

三、國內外研究文獻總體評價及啟示

管理者過度自信的研究為解釋公司決策行為提供了獨特的分析視角，并從管理者個人心理或情緒特征層面，有效地彌補了傳統行為金融理論關于“理性人”假設的一些不足。但是，從另一個角度來看，當前國內外關于管理者過度自信的研究也還存在著諸多局限，這也從一定程度上為我們在該領域進行后續研究提供了有益的啟示，主要有以下幾個方面：

首先，在管理者過度自信方面的研究，主要集中在公司投融資、并購、盈余管理等方面。這些方面的研究目前國內外的研究成果比較豐碩，但從公司制度層面進行的研究就相對少得多，已成形的研究成果更是鳳毛麟角。

其次，有些學者在衡量管理者過度自信的方法選擇上也有待商榷，而且國際上流行的度量方法，在我國特殊的股權情況和股權激勵機制的現狀下，也不一定適用。例如，“企業景氣指數”（余明桂等2006）這一指標只是反映“整個行業”的自信情況，用其來代替某個管理者過度自信的“個性”，這本身是存在矛盾的。所以，在后續的研究中可以可慮將多種（至少兩種）主要的衡量方式相互結合，綜合運用于管理者過度自信的衡量中。

再者，管理者過度自信研究只是從管理者個人特征層面來分析公司決策行為，其實除了過度自信，還有管理者的其他的個人特征會影響公司的決策，例如教育背景、個人的經歷等。尤其在我國處于市場經濟轉型期背景下，目前發揮中流砥柱作用的企業高層管理者很多都經歷了“上山下鄉”等歷史活動，而且相當一部分國有企業的高層管理者具有豐富的從政經歷，諸如這些背景因素會對公司決策帶來何種影響是非常有意思的研究對象。

最后，當前關于管理者過度自信的研究沒有考慮代理成本這個實際上與過度自信同時存在，并同時會對公司治理機制產生影響的變量，這可能會導致研究者無法確定公司決策扭曲行為的影響因素究竟是過度自信還是代理成本。所以，這方面的問題也有待于進一步的研究。

綜上所述，管理者過度自信有著廣闊的研究前景，我們在以后的研究過程中，可以不斷摸索和嘗試，可以從優化研究方法、豐富研究內容、改善量化標準、拓展研究范圍等方面不斷充實管理者過度自信的研究成果，使行為經濟學研究更加科學、準確和實用。

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