股權集中度、環境不確定性與股價崩盤風險

李明麗

摘要：本文通過實證分析探討了環境不確定性對股價崩盤風險的影響，以及股權集中度的調節作用。研究結果發現，環境不確定性與股價崩盤風險顯著正相關，同時，股權集中度對兩者的正相關關系發揮顯著的負向調節作用。

關鍵詞：環境不確定性;股價崩盤風險;股權集中度

目前，我國資本市場還不夠完善，股價的起起落落會影響投資者的心理，引發股票市場動蕩，不利于資本市場的穩定和實體經濟的發展。在兩權分離的企業中，管理層可能為了一己之私藏匿信息，導致管理層與投資者之間的信息不對稱。股價崩盤風險是通過交易過程逐步顯現藏匿信息的結果，因此代理問題是企業防范風險過程中不可忽視的重要因素。環境不確定性的風險越高，會加大企業業績波動幅度，使投資者無法對管理層的行為進行準確預測，管理層也就越有機會藏匿真實信息，增加信息不對稱因素。股權集中度在公司治理機制中起著決定性的作用，能加強對管理層的監督，減少信息不對稱。

一、文獻綜述

股價的“暴漲暴跌”嚴重影響資本市場的健康有序發展，尤其是股價的急速下跌現象，影響金融市場的穩定性，危及實體經濟的發展。因此，對于影響股價崩盤風險影響因素的討論一直是當前學術界關注的熱點問題。葉康濤等人（2015）研究發現較高的信息披露水平能抑制崩盤風險的發生。樂婷（2016）指出超額高管薪酬與股價崩盤風險之間的關系受產權性質的影響。這些都是通過減少代理成本來降低股價崩盤風險。

針對環境不確定性和股權集中度問題，申慧慧和吳聯生（2012）認為當環境不確定性較高時，股東不能對企業未來的經營成果形成合理預期，也不能對管理層行為進行準確地評估。廖義剛（2015）提出環境不確定性會導致管理層將自己機會主義行為而造成的企業損失歸結于外部環境的不穩定性。王丹和彭晨宸（2018）研究發現股權集中度與財務績效正相關，而且在投資者保護較低的情況下，這種關系更加明顯。

二、理論分析與假設提出

在新興加轉型的經濟環境下，企業的外部環境難以預測。一方面，外部環境不確定性的增加，會影響企業經營業績的不穩定。另一方面，較高的環境不確定性會加大股東對管理層監管的難度，增加管理層藏匿信息的空間。此外當企業面臨的外部環境不確定性越高，進行真實盈余管理的動機就越強。盈余管理會在一定程度上導致股價暴跌的發生。這都進一步揭示出管理層在較高的環境不確定性下，出于掩蓋利益侵占行為和維護自身利益的需要，向外界藏匿企業的真實信息。當信息被逐漸披露時，就會產生股價暴跌的現象。基于以上分析，本文提出以下待檢驗的研究假說：

假設1：在相同條件下，環境不確定性與股價崩盤風險呈正相關關系。

股權集中度作為公司治理體制中的一項重要途徑和工具，在減輕股東和管理層之間的信息不對稱程度發揮著重要作用。蔣紅蕓和李茜茜（2017）研究發現股權集中度對股價崩盤風險起監督作用，通過監督削弱管理層藏匿壞消息的動機，進而降低股價崩盤風險。環境不確定性給企業帶來經濟后果的有效抑制需要緩解股東和管理層之間的代理問題。因此，股權集中度會在一定程度上減少信息不對稱，進而抑制環境不確定性對股價崩盤風險的正向作用?；谝陨戏治?，本文提出以下待檢驗的研究假說：

假設2：在相同條件下，股權集中度對環境不確定性與股價崩盤的正相關關系發揮顯著的負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據說明

本文選取深交所2007-2016年全部A股上市公司為研究樣本，并對所需數據做了如下處理：剔除ST公司、金融行業公司、股票交易周數小于30的樣本和有缺失值的公司，得到10367個數據。以股價崩盤風險（NCSKEW、DUVOL）作為因變量，以環境不確定性（EU）作為自變量，以股權集中度（CR）作為調節變量，并控制公司規模（SIZE）、成長性（MB）、財務杠桿（LEV）、經營業績（ROA）、獨董比例（INDRATIO）、股權性質（SOE）等指標。

（二）模型構建

模型1：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2SIZE+β3LEV+β4MB+β5ROA+β6SOE+

β7INDRATIO+β8YEAR+β9INDUSTRY+ε

模型2：NCSKEW（DUVOL）= β0+β1EU

+β2CR+β3EU*CR+β4SIZE+β5Lev+β6MB+

β7ROA+β8SOE+β9INDRATIO+β10YEAR+

β11INDUSTRY+ε

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表1為主要變量的描述性統計結果，NCSKEW的極差為3.85，其標準差為0.682，DUVOL的值介于-1.044和0.575之間，標準差為0.330，兩個指標值的范圍和標準差都比較大，說明我國股票市場中股本崩盤的風險總體較大，不同公司之間的股價崩盤風險差異明顯。EU的最小值為0.079，最大值為11.401，這表明我國上市公司的環境不確定性參差不齊。CR的最大值為0.847，最小值為0.203，說明各公司的股權集中度分布不均。

（二）回歸分析

表2報告了模型1和2的回歸結果。由于篇幅的限制，這里只列出了主要解釋變量的回歸結果。從回歸結果可看出，模型1驗證了環境不確定性與股價崩盤風險在1%的水平上顯著為正。模型2驗證了股權集中度與股價崩盤風險顯著負相關關系，且股權集中度在環境不確定性與股價崩盤的正相關關系中發揮著顯著的負向調節作用。

（三）穩健性檢驗

為了確保研究結論的可靠性，本文用第一大股東持股比例來衡量度量股權集中度，回歸結果與前文結論一致。基于篇幅有限，穩健結果未列出。

五、結論與分析

本文通過實證檢驗股權集中度、環境不確定性與股價崩盤風險三者之間的關系，發現環境不確定性與股價崩盤風險呈顯著的正相關關系，加大了股價崩盤風險發生的可能性，給資本市場帶來較大的負面影響。同時，股權集中度對環境不確定性與股價崩盤的正相關關系發揮顯著的負向調節作用，抑制了環境不確定性給企業股價崩盤帶來的負面經濟后果。

參考文獻：

[1]葉康濤，曹豐，王化成.內部控制信息披露能夠降低股價崩盤風險嗎？[J].金融研究，2015 （2）：192-206.

[2]申慧慧，吳聯生.股權性質、環境不確定性與會計信息的治理效應[J].會計研究，2012 （8）：8-16+96.

[3]王丹，彭晨宸.股權集中度、投資者保護與財務績效——基于國家層面創新型企業的經驗證據[J].財會通訊，2018 （12）：35-40+129.