政府補助對上市公司投資方向的影響研究

梁畢明++王娜

【摘 要】 對上市公司政府補助在行業分布、地區分布、國有民營等方面的差異分析的基礎上，選取2008—2015年滬深資本市場篩選以后的上市企業作為研究的樣本，基于理論分析，提出4個假設，并科學構建實證分析模型和變量。通過實證檢驗和分析政府補助能否影響上市公司（包括固定資產、無形資產投資在內的投資等），針對實證結果提出關于政府補助的政策建議。

【關鍵詞】 政府補助； 經濟增長； 投資方向

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）04-0032-06

2008年美國政府曾經采取積極的政府補助，支持由于金融危機而將要破產的房地美、房利美以及AIG保險公司等，取得了較好的效果，作為政府在特殊情形下對社會經濟干預的重要手段，我國政府也通過政府補助來進行經濟刺激，最重要的表現就是在資本市場上政府針對上市公司的政府補助也顯著增加，并且在總額上，呈現每年明顯增加的趨勢。政府補助本來目的就是通過產業引導彌補市場體系的內在缺陷，而這些巨額的政府補助最終用到了哪里？會對上市公司產生什么樣的投資導向和刺激作用，無疑會引起公眾和輿論的廣泛關注，評價不一。

一、上市公司政府補助的現狀分析

（一）政府補助的投入金額逐年遞增

對地方政府來講，相當一部分經濟政策主要側重于產業轉型升級，并導向性地發展和支持某些特定的產業，從而服務于地方經濟的發展。該類政策要落到實處，就要在實施路徑與作用形式上積極影響和提升企業盈利的預期，并且幾乎各級政府都會積極地采用這一形式，達到實現政府政策落實的目的[1]。經對相關資料進行統計，從各年度分布來看，2008—2015年，上市公司每年度政府補助的總金額分別為384億元、381億元、400億元、470億元、564億元、716億元、924億元、1194億元，8年期間總共提供政府補助金額5 033億元①。2008—2015年上市公司的政府補助總額總體上呈現穩步增長的趨勢，其中在2015年的政府補助相比于2008年，增長比例更是達到211%。

（二）政府補助的投入行業差異明顯

據統計，2008—2015年C7類的儀表制造業和機械設備上市公司得到的政府補助數額最高，共計973.4億元，占到政府補助全部支出的19.3%；其次是采掘業，然后是金屬、非金屬行業，煤氣、電力和水等公用服務行業的政府補助位列第4位，之后是倉儲、交通運輸業。從政府對企業的補助強度上分析，非常明顯的是在對行業支持上每年的支持行業和力度不同，在特別時期對特別行業支持更加明顯，如金融保險業以及房地產建筑業，2009年和2013年的政府補助總額較大，主要原因是房地產建筑業對于經濟增長意義重大，而且金融行業更是有著重要的地位，出于維護金融穩定的目的，對其補貼和扶持的力度空前。此外，公用事業類行業上市公司的政府補助力度也比較強，但是該類行業又大多以國有企業為主，主要是因為政府要承擔公共產品和服務的重要職能，所以政府補助對于國有企業一直存在著特殊照顧。

（三）政府補助的區域分布不均衡

對2008—2015年四大經濟區的上市企業獲取的政府補助狀況進行對比發現，8年期間東部、中部、西部和東北部的地方政府提供給所屬區域上市公司的總額分別為2 966億元、1 009億元、699億元、241億元，從收到政府補助的平均數額看，東部、中部、西部和東北部地區的平均補助金額分別約為371億元、126億元、87億元、30億元，上述數據表明，對于東部地區的支持較多，而且顯著地高于中部、西部和東北部地區，可能的原因之一就是東部地區經濟的整體實力較其他地區強很多。無論是從政府補助總額，還是政府補助的增長情況來看，我國東部省區的上市公司，其所獲得的各項政府補助，均要明顯地高于其他區域（東部分別為263%、195%，西部分別為158%、122%），其主要原因在于，雖然地方政府均增加對上市企業的補助力度，但該區域政府補助力度明顯受到地區經濟發展水平以及財政收入水平的限制，這毫無疑問地會持續加大不同區域的不平衡狀態。

（四）政府補助的企業性質投入差異大

近年來，國有企業改革主要側重于戰略轉型的步伐調整，不斷強化國有企業改革力度，而且重點是對行業和戰略結構調整。有條件地積極實施資產重組。另一方面，還要對非公有制經濟進行大力支持，積極支持大量民營企業的發展[2]。從政府補貼的產權屬性看，國有上市企業獲得的政府補助金額明顯比例較大，2008年達到334億元，雖然總金額較之于2015年絕對值不大，但是占當年政府補助總額的87.7%，不過近年來有逐年下降的趨勢。民營上市公司只占很小比重，但獲得的政府補助呈現增加趨勢。這說明近年來，政府補助對于民營上市企業有所加強，政府對于民營上市公司的發展更加重視。從各年度政府補助均值看，2008—2015年，國有、民營上市企業政府補助的平均值分別為400.9億元、228.3億元，上市企業所獲得的政府補助強度要顯著高于民營上市企業。

（五）政府補助對ST公司績效貢獻明顯

近年來，政府補助公平公正的問題備受關注，主要原因是政府補助在財務會計業務處理上列入營業外收入，直接增加上市公司利潤，結果使很多企業保住“殼資源”，從而繼續大規模融資，損害投資者利益。一些ST上市企業將政府補助作為進行盈余管理的重要工具，使得長期虧損企業有效避免了被“ST”的命運。據統計，在2008—2015年期間，ST上市公司所獲得的政府補助總金額（比例）分別為28億元（7.3%）、30億元（8.5%）、36億元（9.9%）、27億元（5.7%）、38億元（6.7%）、43億元（6%）、150億元（5.4%）、58億元（4.9%），該項結果表明，ST上市公司所取得的政府補助的比例，不但明顯低于其他公司，而且也明顯出現了逐年下降的趨勢。另外結合ST公司自身的企業利潤現狀分析，可以得出這樣的結論，即對于ST公司進行政府補助，已經不再是支持其扭虧為盈。所以，政府補助的盈余管理的預期，已經出現明顯的減弱。endprint

二、研究假設

在通常情況下，企業若和政府部門建立起良好的關系，就能實現協調性的互動互聯。首先，受政府補助的企業可以切實為地方政府的經濟增長、稅收、改善勞動就業率等提供積極支持；而另一方面，地方政府不斷通過政府補助、債務擔保、財政稅收大幅優惠等形式給予支持。在這種情況下，政府與企業也就構建了一種互利互惠的關系型契約。因為資源的有限性，在財政積累較為落后的經濟欠發達地區，這些政府很有可能會干預和引導企業行為，使其將資金集中地投入到行業關聯度大、產業鏈長和經濟增長見效快的固定資產方面，而不太愿意鼓勵企業將資金投入到無形資產以及技術投入等方向。本文提出假設1和假設2。

假設1：其他條件不變，政府補助和上市公司固定資產投資水平呈正相關關系。

假設2：其他條件不變，政府補助和上市公司無形資產投資水平呈負相關關系。

同時，周黎安[3]等相關的研究結果證實，政府的績效考評，很多情況下重要是考察其相對的經濟績效。在這樣的考評機制下，導致了地方政府過于關注當地經濟增長的速度。因為若一個地區的經濟發展增速過于緩慢，就很有可能會影響到政績。從這個角度，基本可以做這樣的推斷，即經濟增長的速度越是緩慢的地區，其地方政府就越具有推動本區域內企業各項投資的動機。此外，還應當看出，某一個地區若無充足的稅收，就根本無法加大基礎設施建設投資，因而要確保經濟的快速增長，就難以真正實現。如果企業轉移了投資方向，那無疑會造成當地財政收入的銳減和勞動就業率的降低。這樣的結果反而會最終損害到地方政府的根本利益。所以，得到了政府補助的上市公司，一般也會“主動”積極地減少其對外投資的水平，反而會加大對內投資的規模，特別是固定資產的投資，以此配合地方政府經濟增長任務的完成?；谏鲜龅睦碚摲治?，提出假設3和假設4。

假設3：其他條件不變，政府補助和企業的對外投資水平呈負相關關系。

假設4：在經濟增長的速度越是緩慢的地區，政府的干預欲望就越強烈，政府補助對于企業固定資產的投資正向關系敏感性越強。

三、研究設計

（一）研究樣本確定與數據選擇

本文選取2008—2015年期間滬深證券市場的上市公司為主要的研究樣本。選取的樣本自2008年開始，主要原因是在2007年新會計準則實施時間之后，新階段針對政府補助的財務信息處理及披露也更為規范，這樣能夠保證研究樣本各項數據的同一性。為了確保研究樣本數據的有效性，本研究對所選樣本進行了復雜的篩選，主要的選擇標準如下：（1）因為財務數據含義上的不同，并且基于本文的研究內容與目的，研究數據剔除了上市公司中的金融類保險企業；（2）為確保所研究樣本處在相一致的市場經濟環境下，樣本數據剔除了發行B股和H股的上市公司；（3）樣本數據剔除ST及*ST、PT狀態的上市公司，因為其投資決策與正常經營的上市企業明顯存在差異；（4）樣本還剔除了所需財務數據信息缺失的上市企業。樣本數據均來源于銳思數據庫和CSMAR數據庫，行業的分類具體參照2001版《上市企業行業分類指引》（標準版），最終獲得了8 625個上市企業研究樣本，并采用Excel 2003和Stata 12.0數據處理及分析軟件進行統計分析。

（二）模型和變量

為檢驗上文所提到的假設，本文采用基本檢驗模型1來進行檢驗。

I=α0+α1SUB+α2INDEX+α3GDP+

α4PC+α5SOE+■CONTROL+？孜 （1）

本設計模型中的自變量，均是滯后一期才進行數據處理，為簡化，省略時間下標t-1，將CONTROL定義成為控制變量組。本文采用數據滯后一期才進行處理的原因，主要是為了避免同一期數據所導致的內生性，同時因為政府補助的時間也大多數發生于同一會計年度，它對于企業投資所產生的影響，通常不會在本期就有立竿見影的效果，所以，選擇滯后一期的變量進行處理更為合理。

因變量I的具體值為IA-I、FA-I和EX-I，分別用以表示無形資產、固定資產以及對外投資的投資水平。本文參考相關的研究，把本期所增加的無形資產與總資產之比確定為無形資產的投資水平（IA-I），把本期所增加的固定資產與總資產之比確定為固定資產的投資水平（FA-I），把本期所增加的對外投資與總資產之比確定為對外投資水平（EX-I）。在對外投資的數據計算方面，參考潘越等研究者的相關成果，即使用交易性金融資產與可供出售金融資產以及持有到期的長期投資、長期股權投資等數據之和來進行最終確定。上述計算公式的每一個因變量，在本期所增加的投資值，均來源于國泰君安上市公司數據企業報表中所附注的企業長期資產項目的相關說明。

政府補助（SUB）變量：用政府補助/總資產來進行計算，用相對數來計算避免規模原因而造成的不同差異。同時采用了政府補助數據的自然對數（即Ln SUB）實施回歸檢驗。上市企業所獲得的地方政府補助，將反映在企業利潤表內的營業外收入一項。

政府干預程度（INDEX）變量：使用樊綱等（2009）所編制的各個地區“減少政府對于企業的干預”指數而將其作為政府干預指標的替代變量。該項指標屬于反向指標，即指數越低，那么政府干預企業投資行為的程度就會越強。

地區經濟增長（GDP）變量：表示本期的經濟增長水平。

政府關聯（PC）變量：來源為手工收集，主要參考了潘越等的做法，即若企業的高管曾經擔任過政府官員，則取值為1，否則取值為0。該項數據采集均來源于企業治理數據庫。

產權性質（SOE）變量：表示企業的性質，該性質參考企業的實際控制人屬性，把上市企業分為國有控股以及非國有控制兩類，如果屬于國有控股企業，則取值為1，否則取值為0。

依據已有的相關研究，本文選擇的企業現金流（FCF）、企業成長性（GROWTH）、企業盈利性（ROA）、企業規模（SIZE）以及代理成本（AC）等企業的特征變量，設定為其他項目的控制變量。主要變量的相關描述性統計結果詳見表1。endprint

（三）實證結果和分析

1.政府補助對于上市公司投資方向所產生的影響

本文首先需要驗證政府補助對于上市企業的投資行為是否產生顯著的影響。本模型的回歸結果數據如表2所示。

表2當中的Reg1列與Reg2列，主要顯示的是政府補助對于固定資產的投資水平產生影響的檢驗結果，該數據顯示，伴隨著上市企業獲得的政府補助數量的增加，企業固定資產的投資水平（FA-I）水平也出現增加；Reg3和Reg4列主要顯示的是政府補助對于企業無形資產的投資水平（IA-I）所產生的影響，SUB回歸系數在10%的水平顯著為正值，但Ln SUB的系數值小于0，為負數，并不顯著，所以只有較小的數據結果論證可以證明政府補助的金額越多，則其無形資產的投資水平會越低的論斷。Reg5與Reg6列中，SUB的系數是-0.6425，在1%的水平顯著為負值，這結果說明：上市企業獲得政府補助金額越多，它對外投資的水平（EX-I）就會明顯越低，從該結果可以看出，運用政府補助手段，其對企業投資存在著明顯的誘導作用，受到政府補助的企業，在加大其固定資產投資力度的同時，也明顯地收縮了其對外投資的額度水平，這樣企業就會把更多的資源及精力都放到內部投資的擴張方面。這也充分說明，獲得了政府補助的上市企業，客觀上也密切關注地方政府在投資擴張方面的基本需求。

從前文的分析可知，上市公司所建立的與政府之間的關聯，很有可能會有利于從政府獲得額外的補助與利益，而在不同市場化進程的地區，政府對于企業的干預程度也有著明顯的差異。所以，本文在模型1的基礎上，又繼續增加政府關聯（PC）和市場化指數（INDEX）以及經濟增長增速（GDP）等相關的控制變量，然后按模型1進行回歸結果分析。在加入其他控制變量以后的政府補助和企業投資方向的回歸結果見表3。

表3結果顯示，在考慮到政企關系和各個地區市場環境以及經濟發展程度的差異，本文所列的假設1與假設3的結論仍然保持穩定，這也反映了政府補助已經普遍性地影響到了樣本企業投資的方向。

從上述分析可知，政府關聯（PC）變量對于企業固定資產的投資水平呈現出了正向影響，而對于企業無形資產的投資水平，以及對外投資水平卻呈現出負相關影響，結果對于企業所采取的投資方向的影響以及政府補助（SUB）基本一致。上述結果還顯示，市場化指數（INDEX）變量屬于負向指標，因為該數值越大，則政府對企業的干預程度就越低；Reg5列和Reg6列結果表明，市場化指數INDEX和企業對外投資水平（EX-I）有顯著的正相關性，這表明政府干預企業的程度越高，企業對于外投資的水平表現越低。這與政府關聯（PC）系數結合，就能夠發現：政府干預對于企業固定資產投資的正向影響，以及其對企業對外投資水平的負向影響，充分說明政府補助追求經濟增長增速的行為動機。若將政府關聯（PC）變量與政府補助（SUB）變量都看作是政府干預的代理變量，則該結果也證實了政府干預已經顯著地影響到企業的投資方向。

2.經濟增速對政府補助與固定資產投資水平關系影響

為驗證假設4的論斷，在模型1中加入GDP_d×SUB（GDP_d×Ln SUB）交叉項，選取各個省區經濟增長速度的中位數作為標準，把樣本分成經濟增長增速低和增速高兩類，把增速高的樣本定義取值為1，增速低的樣本定義取值為0，并且構建了GDP_d的虛擬變量。經濟增長增速不同地區，其政府補助對于固定資產投資水平影響模型回歸結果詳見表4。

從上述結果可以看出，SUB與Ln SUB的系數仍然顯著為正值，且GDP系數也顯著為正值，這說明：經濟增長的速度越快，其固定資產投資的水平越高。而交叉項GDP_d×SUB系數結果顯著為負，這又說明，經濟增長速度較快的地區，其政府補助針對企業固定資產的投資水平產生的影響越弱，該結果支持了假設4的論點，也充分證實在經濟增長導向基礎上政府補助的動機。本文在實證模型中另外引進交叉項SUB×SOE，并且再進行回歸，其結果表明，交叉項SUB×SOE系數也不顯著（具體回歸結果省略），故沒有相關的證據來證明不同產權性質下，政府補助對與該類企業的投資方向產生的影響存在著顯著的差異性。

3.穩健性測試

為了增強研究的穩健性，本文運用人均經濟增長作為經濟增長的代理變量，針對模型進行回歸，主要的結論顯示沒有發生實質性的改變。又考慮到公司治理可能會對企業投資產生影響[4]，模型對于企業治理狀況做了進一步的控制，比如第一大股東的控股（TOP）、獨立董事的比例（INDIR）等，實證結果也基本沒有變化。本文同時還借鑒了邵敏等[5]研究做法，使用Heckman[6]研究所選擇的模型，針對政府補助的決定因素來實施分析，樣本選擇模型在評價的過程按照兩個步驟進行：第一步是采用Logistic模型來評價政府補助相關影響因素，即先對于政府補助的概率進行估算，獲得逆米爾斯比率的綜合估計值，第二步把它作為解釋變量引入投資模型，該模型中的SUB-D值，用來表示是不是收到了政府補助。在考察樣本選擇偏差實施敏感性檢驗以后，最終結果提示并沒有發生較為明顯的異常變動。

四、研究結論和對策建議

（一）研究結論

本文在回顧國內外有關政府補助相關研究的基礎上，對于政府補助的相關理論問題進行了梳理，并且依據2008年以來我國上市公司的政府補助現狀進行統計分析，也重點探析了政府補助對于公司投資方向所產生的影響，經過本文的系統研究，可以得到以下結論：

1.通過對中國上市公司收到政府補助的情況進行統計分析，結果顯示從政府補助的行業分布看，政府更加傾向于對公共服務類行業、一級高新技術產業兩類上市企業的補貼；從政府補助所涉及地區的分布看，政府補助更為明顯取決于當地政府具體的財政狀況，雖然我國西部地區的上市企業在政府補助方面，力度已經出現逐步加大的趨勢，但是在增長幅度方面卻并不明顯，這必然進一步加劇區域經濟發展的不平衡；而從政府補助的國有、民辦產權性質方面分析，近些年來所提供給民營企業的政府補助力度有明顯的增加，但是和國有企業比較，民營企業收到的政府補助也明顯偏低；從政府補助總額方面分析，ST上市公司所獲得的政府補助，并不是真正能夠改善盈余，并沒有顯著地高于其他的非ST上市企業，該結果也表明，通過政府補助保殼的決策動機也已經被大大地弱化。endprint

2.通過實證分析，本文探討了政府補助對于企業資本投向的引導和影響作用，結果證明了政府補助行為較為明顯地對于上市企業的投資方向產生影響。由于政府補助明顯刺激企業擴大固定資產投資的水平，同時也造成企業對外投資水平的顯著下降，這也證明企業為了擴大其對內投資而占用了對外投資的規模，即過分追求經濟增速增長，已經較為顯著地影響到了政府補助與上市企業固定資產投資所存在的正向關系，并且如果GDP增速越高，在政府補助與上市企業固定資產投資所存在的正向關系越會出現減弱；這在很大程度上也有力闡釋了近年來我國的固定資產投資一直增長過快的最根本原因，而這也已經成為經濟增長從量變到質變的阻礙。

（二）對策建議

通過本文實證研究表明，由于受到多種復雜因素的綜合影響，各級地方政府往往會通過政府補助，間接地引導受補助企業的投資，使得該企業也會積極配合政府的經濟增長需求，從而“主動”地調整自身的投資方向。這樣的政府補助，對于上市公司提升其核心競爭力非常不利。

1.政府補助在行政區域分配上要更加注重戰略謀劃

各級政府必須加強自我約束，對于政府補助的具體范圍與強度必須加以限制。具體操作上，要努力擴大政府補助涉及的范圍，改變片面的政府補助，從而防止地方政府的財政收入出現下滑，政府補助不能擠占政府計劃在勞動就業、保障民生等方面的投資，否則會失去政府補助發揮激勵作用的初衷。針對不同分類的政府補助，中央政府應當牽頭制定政府補助的專項管理制度，確定在政府補助方面的科學決策程序，以此確保?？顚Ｓ茫嬲龑崿F依據經濟和社會發展需要而實施補助，保證公正和公平，從而防止錯誤的政府補助導致投資激勵機制的扭曲。政府補助要依據既定的政府產業目標，積極發揮產業導向性的重要功能，通過政府補助引導產業規劃實現；同時，地方政府不要僅以實現經濟的效益作為唯一目標。

2.政府補助在信息披露程度上要更加及時有效

由于政府補助直接計入企業營業外收益，并直接增加了企業利潤，若企業獲得了巨額的政府補助，則企業總是希望通過補助改變盈余，這樣企業較差的財務狀況可能就會被掩飾。由于信息的不對稱性，就可能導致投資者信息不明，而出現投資失誤。同時，還應當及時地通過信息披露，告知政府補助對于受補助企業利潤所產生的重要影響程度，這樣的話，才有利于投資者全面地評價企業的經營業績，從而做出科學的投資決策。此外，應當建立政府補助的政策執行以及監督機制，強化對投放到企業以后的各項政府補助資金具體使用狀況的有效監督和科學管理，當發現受補助企業在運用政府補助資金時存在著挪用、違反使用用途等嚴重的違規行為，就必須適時地做出警告提示，直至收回政府補助、取消企業再次獲得政府補助的資格。只有這樣，才能以真正優化依托于財政資源的市場配置，做到維護經濟社會的長遠利益和整體利益，確保中小投資人的知情權，以便于其科學投資決策。

3.政府補助在績效評價體系上要更加科學可行

為了防止各級政府在進行政府補助決策之時，按照個別領導意見，出現政府補助的主觀隨意性，必須盡快建立和健全評價政府補助資金投向效果的機制，這項工作的重點和核心，就是盡快建立政府補助資金投向效果考評系統。此考核系統，首先應當確保政府補助實施時整個決策過程真正公正、透明，而這也更加要依賴于有關政務信息披露制度的有效執行。當前，我國新會計準則中還沒有詳細地界定政府補助的信息披露要求，所以政府補助的信息披露在目前企業財務核算中僅僅局限于企業報表——利潤表中的企業營業外收入科目，且該項目下的具體金額只是列在財務報表的附注中，而且該附注只要求列出政府補助的具體金額，至于該受助企業怎樣使用該項政府補助、使用效果如何等相關問題并無進一步進行披露的詳細要求。

此外，政府補助也可以參照當前證券市場通行的財務獨立審計方法，通過無利害關系的第三方所主持的資金績效考核評價，有效監督各項政府補助資金的具體使用情況，真正改變以往不合理的政府補助資金用途，從而使政府補助資金能夠真正發揮應有的效益和作用。

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