PPP資產持有主體及其處置需求淺析

文/王皓良

一、引言

經過近四年的發展，PPP領域已成為20萬億級別的投資市場。雖然PPP模式目前面臨政府財政約束與金融去杠桿壓力，但PPP作為公共服務領域與基礎設施投資的主要模式，其在緩解政府財政支出壓力與提高公共服務效率方面依然有較大的發展空間。特別是在“高質量”發展的大背景下，PPP模式發展將回歸本源，項目運作將更加規范，這將加速資本市場對PPP模式的認可，實現PPP模式一、二級市場的融合發展。

一直以來，我國PPP模式的發展更多地是為了緩解地方政府負債問題，這造成了當前PPP模式二級市場受冷、一級市場以國有資本參與為主的被動局面。要實現PPP健康、可持續發展，市場驅動的其他社會資本的參與不可或缺。當前社會資本參與PPP的顧慮主要是政府信用、地方債務和模式本身的長周期特征帶來的資本投資效率問題。而困擾資本投資效率的直接原因是資本缺乏合適的退出渠道，雖然已有專項債券和資產證券化等渠道能實現項目的再融資，但并購、上市等能實現股權完全退出的例子寥寥無幾。為實現PPP金融市場的有效發展，認識PPP模式中的資產持有主體和處置需求是先決條件，這即是本文探討的主題。

二、PPP資產持有主體分類

PPP資產的持有主體是政府、社會資本及兩者合作設立的PPP項目公司。現階段PPP資產持有的主體主要是社會投資人，處置需求也主要是社會投資人的處置需求。

PPP社會投資人主要有四種類型：第一類是傳統建筑承包商轉型而來的產業投資人，這是目前PPP社會投資人的主體。作為產業投資人，基于過往豐富的總承包經驗，他們具有非常強的投資、設計、施工及運營的產業鏈整合能力，這也是這類投資人投資PPP項目的最大優勢。相對而言，在穩健貨幣政策及資本金穿透監管環境下，融資是短板。在“重建設、輕運營”和BT時代投資習慣的誘導下，項目運營也是個難題。正是這兩點，催生了這類投資人PPP資產處置的需求。第二類是地方融資平臺轉型而來的社會投資人，這類社會投資人由于歷史原因及當地良好的政商關系，一方面在本地區PPP 項目競標時更具優勢，另一方面也更易于與其他社會資本形成聯合體競標本地區或參與外地PPP項目。從實際情況和發展趨勢看，這類投資人更多的是扮演后者的角色，即在投資人聯合體中充當項目的運營商的角色，高速公路類PPP項目這種操作模式較多。第三類社會資本是專業領域的先發者，如污水處理類的PPP社會投資人。污水處理類項目一般是使用者付費類項目，無論是PPP資產的處理還是在項目公司股權層面的交易都更容易操作，這類投資人以混合資本和非國有資本居多。第四類社會投資人是金融資本與類金融資本，他們單獨或與其他類社會資本組成聯合體參與PPP項目。由于現行政策不鼓勵金融資本直接作為單獨的社會投資人競標，這類社會投資人更多的是以財務投資人的角色出現，一般并不參與PPP項目的實際建設與運營。不同類型的金融投資者，對PPP項目的訴求也不一樣，這與其自身的資本來源、業務模式和收益要求密切相關。

三、PPP項目資產界定及交易

現行PPP模式下，PPP資產持有主體主要是項目公司、社會投資人、政府及相關的項目債權人。項目公司是負責PPP項目建設、運營的主體，雖然基于PPP項目的公共品屬性，項目公司擁有的資產不一定是所有權，但它仍是PPP資產的直接持有人。項目公司通過特許經營權、項目收益權的抵押貸款或資產證券化等方式再融資。社會投資人通過項目公司股權持有PPP項目資產。項目公司的資產屬性依不同的回報機制而不同，涉及的會計科目包括長期應收款下的金融資產、無形資產或兩者的混合。金融機構通過對項目公司的貸款形成對PPP項目公司的債權。PPP項目公司債權從PPP項目融資開始產生，并隨著PPP項目建設階段和運營直至貸款或融資期限結束而終止。

政府一方面持有項目公司股權，另一方面政府是PPP資產的最終擁有者。移交前的PPP項目，基于項目的公共品屬性，大多數PPP項目并不能給政府帶來經濟利益，更多的被看成是政府的某種負債。《政府和社會資本合作項目財政管理暫行辦法》中明確規定，PPP行業主管部門應將需要從預算中安排的PPP項目支出責任列入財政支出預算，而從PPP項目中獲得的收入列入收入預算。PPP項目涉及的國有資產管理，應作為國有資產在政府綜合財務報告中進行反映和管理。項目進入移交階段后，無論是繼續通過PPP模式進行運作，還是通過市場化的方式轉讓，都會形成PPP資產的交易。

四、PPP資產處置需求

PPP社會投資人處置PPP資產的動因主要有外部環境要求與企業內部發展訴求兩種。外部環境要求方面，具體原因可分為監管政策、行業壓力和股東施壓等具體情況。企業內部發展訴求方面，最重要的原因是企業發展戰略的引領，更有效率的追求經濟利潤的實現。如企業業務轉換迫使企業出售現有PPP項目資產或是企業制定新的PPP業務發展策略，如激進的PPP項目投資需要更多的資本金投入新的項目。此外，企業判斷某PPP項目會出現更多不確定性的風險，也會尋求PPP資產的處置。較為遺憾的是，現行的政策環境下，政府作為甲方并不鼓勵甚至會在PPP合同中設置相應條款阻止社會資本提前退出PPP項目，這在單個中標社會投資人而又需負責長周期運營的項目中尤為明顯。但是隨著PPP市場規模的增大，政府出于繼續推動PPP可持續健康發展的動機，相信在政策方面會逐漸松綁。尤其是為了吸引各類民間資本進入PPP領域，針對不同類型的社會資本制定合適的退出渠道對推動PPP項目的落地及盤活基礎設施存量資產具有重要意義。

本文第二部分所述的前兩類投資人更容易受外部環境要求所影響，從而構成處置PPP資產的壓力。例如國資嚴監管政策下大型央企面臨的去杠桿、降負債壓力。國務院國有資產監督管理委員會《關于加強中央企業PPP業務風險管控的通知》（國資發財管﹝2017﹞192號）的發布給這類投資人的PPP業務策略產生了較大影響，也帶來PPP資產處置的需求。相對而言，后兩類社會投資人更容易受企業內部發展戰略的訴求而形成PPP資產處置的需求，典型的是業務高速發展下的項目融資壓力，又比如企業PPP發展戰略的調整等。如股東施壓，它既可能是外部環境，也可能是內部因素。以市場力量驅動發展的企業更容易受內部因素影響，以行政力量主導的企業更容易受外部環境制約。這種分類并不是絕對的，基于進入運營階段PPP項目的增多，第一、二類投資人在政策支持下成立專業運營公司，并通過市場化的運作壯大甚至獨立上市，不管是內部運作還是通過市場化進行外部并購，都會產生龐大規模的PPP資產交易。

五、PPP資產處置模式

我國并未出臺PPP會計準則，PPP資產的處理與其他資產并無本質不同，這導致在具體處理PPP資產時有較多的模糊地帶，而最終由有關政府部門認定為準。PPP資產處置包含PPP項目建設過程中形成資產的處置和項目公司股權層面的處置兩種情況。政府在利用PPP模式盤活基礎設施存量資產時，上述兩類問題都會遇到。大多PPP項目合同中都有在項目運營結束將項目無償移交給政府的條款。廣義的PPP資產處置包括債、股和夾層。債只是單純的再融資手段，不涉及一般意義上的資產處置，如PPP項目專項債券、PPP項目收益債等。其他類的PPP資產支持工具、產業基金和信托能否實現會計出表仍無共識。目前指向較為明確的PPP資產轉讓方式主要有PPP模式盤活存量資產和利用獨立三方平臺轉讓兩種模式。

（一）PPP模式盤活存量資產

《國家發展改革委關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》（發改投資〔2017〕1266號）明確規定要積極推廣PPP模式，加大存量基礎設施盤活力度、形成良性投資循環。對擬采取PPP模式的存量基礎設施項目，根據項目特點和具體情況，政府可通過轉讓—運營—移交（TOT）、改建—運營—移交（ROT）、轉讓—擁有—運營（TOO）、委托運營、股權合作等多種方式，將項目的資產所有權、股權、經營權、收費權等轉讓給社會資本。2018年1月，發展改革委選定了重慶市主城區北部片區供水項目、大連市快軌3號線項目等6個PPP項目作為典型案例，希望通過典型案例的示范作用，推動PPP模式盤活存量基礎設施資產。既然存量基礎設施可通過PPP模式處置，那么PPP模式下的基礎設施再處置應是順理成章。隨著進入移交環節項目的增多，政府這種資產處置需求會愈加強烈。雖然目前沒有專門的PPP資產轉讓政策，但面對日益增長的PPP項目進入運營環節，相信PPP資產轉讓與管理市場將會有較大的發展空間。

（二）PPP金融資產交易平臺

在財政部PPP中心的指導下，天津金融資產交易所（以下簡稱天金所）和上海聯合產權交易所都搭建了PPP資產交易和管理平臺。目前天金所PPP資產交易和管理平臺已經正式上線，上海聯合產權交易所“上海PPP資產交易中心”也已正式掛牌。

天金所PPP資產交易和管理平臺主要定位于四大功能：一是為政府方、建設方、運營方、金融機構提供PPP項目資源對接服務；二是為社會資本方提供一個資金募集平臺，擴大資金來源；三是為PPP資產持有方提供資產交易轉讓服務，解決PPP資產流動性差的問題，為PPP資產持有方提供一個靈活退出通道；第四，充分發揮市場化功能，形成PPP產業鏈各方的聯動和供應。未來天金所PPP資產交易和管理平臺將發展成包括地方政府、PPP項目建設方、運營方、金融機構、存量PPP資產持有方以及財政部等政府監管機構在內的多方共贏的PPP服務平臺。