股票誤定價(jià)、管理層持股與企業(yè)R&D投資
——基于我國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

胡國(guó)強(qiáng)，肖志超

(天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，天津 300222)

一、引 言

研發(fā)(R&D)投資是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的根本途徑，對(duì)于我國(guó)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變、加快建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家具有戰(zhàn)略意義。正因如此，考察R&D投資影響因素一直是理論研究的重要課題。已有研究從稅收政策[1]、政府補(bǔ)貼[2]、社會(huì)關(guān)系資本[3]、市場(chǎng)化程度[4]、地區(qū)與行業(yè)特征[5]、融資約束[6]等公司外部因素，以及公司治理[7]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]、管理層特征[9]等內(nèi)部因素考察對(duì)R&D投資的影響，但較少關(guān)注資本市場(chǎng)投資者非理性如何影響微觀企業(yè)R&D投資活動(dòng)。

行為公司金融認(rèn)為，資本市場(chǎng)投資者非理性會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)股票誤定價(jià)，并對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生重要影響[10]。但究其具體影響機(jī)制，現(xiàn)有研究存在不同觀點(diǎn)。一是“股權(quán)融資渠道”，認(rèn)為股票誤定價(jià)通過(guò)影響融資約束企業(yè)股權(quán)融資成本，進(jìn)而對(duì)投資產(chǎn)生間接影響[10][11]。二是“迎合渠道”，認(rèn)為即使不受融資約束，當(dāng)管理者的目標(biāo)是最大化短視投資者財(cái)富，其仍有動(dòng)機(jī)通過(guò)安排投資項(xiàng)目“迎合”(catering)當(dāng)前誤定價(jià)，誤定價(jià)因此對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生直接影響[10][12]。國(guó)外研究基本證實(shí)“股權(quán)融資渠道”的存在[11]，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)融資管制的存在，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明“迎合渠道”的作用在我國(guó)更明顯[13]。

然而，無(wú)論是“股權(quán)融資渠道”還是“迎合渠道”，均假定管理者決策是從股東角度出發(fā)，其中前者以利用市場(chǎng)時(shí)機(jī)為長(zhǎng)期投資者牟利，后者以最大化短視投資者利益，兩者均忽略了管理者對(duì)其自身利益的關(guān)注。由于管理者持股使其個(gè)人財(cái)富與公司股價(jià)密切相關(guān)，當(dāng)公司股票誤定價(jià)，持股管理者在R&D投資決策中是否會(huì)考慮自身持股價(jià)值？這是本文嘗試考察的問(wèn)題。理論上，管理者持股在誤定價(jià)對(duì)R&D投資影響中可能存在治理與惡化兩種相反的作用效應(yīng)。一方面，代理理論認(rèn)為，管理者持股激勵(lì)因使其個(gè)人財(cái)富與長(zhǎng)期公司價(jià)值捆綁在一起，有助于緩解管理者自利與短視行為引發(fā)的代理問(wèn)題[14]。而已有研究證實(shí)，通過(guò)投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)是短視管理者非效率投資行為的表現(xiàn)[10][12][15]。從這個(gè)意義上講，管理者持股應(yīng)有助于抑制R&D投資迎合沖動(dòng)，產(chǎn)生“治理效應(yīng)”。另一方面，Jensen(2005)最近提出的“股票高估的代理成本觀”認(rèn)為，當(dāng)股票高估時(shí)，管理者有動(dòng)機(jī)采取實(shí)際行動(dòng)維持或推高當(dāng)前股價(jià)，使股東最終遭受巨大代理成本，如盈余管理、價(jià)值有損的并購(gòu)、投資迎合等[16]。更為重要的是，旨在緩解股東-經(jīng)理代理問(wèn)題的管理層股權(quán)激勵(lì)，不但不能解決股票高估產(chǎn)生的代理問(wèn)題，相反使這一問(wèn)題變得更糟糕[16]。因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)管理者有動(dòng)機(jī)維持并利用當(dāng)前誤定價(jià)去從事內(nèi)部人交易獲利[17][18]。因此，當(dāng)股票高估時(shí)，基于自利動(dòng)機(jī)，管理者持股可能加劇R&D投資迎合，產(chǎn)生“惡化效應(yīng)”。

縱觀已有相關(guān)研究：一方面，多從投資者視角考察誤定價(jià)對(duì)企業(yè)投資影響，而忽略了管理者自身的動(dòng)機(jī)；另一方面，多集中于有形資本投資，而較少關(guān)注R&D這一重要投資形式[12][19][20]。基于此，本文以2007～2015年高新技術(shù)上市公司為樣本，從管理者角度出發(fā)，考察管理層持股在誤定價(jià)影響企業(yè)R&D投資中的作用效應(yīng)，以及其中的內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)與研發(fā)績(jī)效。研究貢獻(xiàn)如下：其一，研究有助于豐富R&D投資影響因素理論文獻(xiàn)，也為當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)整治基于市場(chǎng)熱點(diǎn)題材形成的投資“泡沫化”現(xiàn)象提供理論支撐。其二，從管理者持股視角出發(fā)，考察股票誤定價(jià)如何影響企業(yè)R&D投資，研究放松了行為金融文獻(xiàn)基于股東與經(jīng)理目標(biāo)一致假定，豐富了行為公司金融文獻(xiàn)[10][12]。其三，通過(guò)進(jìn)一步考察持股管理層在股票誤定價(jià)中的內(nèi)部人交易以及R&D迎合投資效率，拓展了股票高估的代理成本理論文獻(xiàn)[16][17][18]。

二、 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展

(一)文獻(xiàn)回顧

資本市場(chǎng)投資者非理性對(duì)企業(yè)投融資決策的影響是行為公司金融研究的前沿課題。總體而言，現(xiàn)有研究較多關(guān)注“股權(quán)融資渠道”，而較少關(guān)注“迎合渠道”；同時(shí)，較多關(guān)注有形資本投資，而較少關(guān)注R&D投資。以下集中梳理“迎合渠道”相關(guān)文獻(xiàn)。

這些研究得出不一致結(jié)論可能是因?yàn)闆](méi)有考慮投資迎合背后的管理者動(dòng)機(jī)。最近的幾篇文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注管理層在其中的股權(quán)激勵(lì)薪酬動(dòng)機(jī)，但結(jié)論不一。如Grundy和Li(2010)、夏冠軍(2012)分別基于美國(guó)和我國(guó)資本市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股顯著提高了誤定價(jià)與資本投資的敏感性[29][30]。相反，張慶和朱迪星(2014)卻發(fā)現(xiàn)，管理層持股會(huì)顯著降低兩者的敏感性[13]。集中于R&D投資，肖虹和曲曉輝(2012)發(fā)現(xiàn)管理者持股對(duì)誤定價(jià)與R&D投資的敏感性沒(méi)有影響[26]。除了投資類(lèi)型差異導(dǎo)致結(jié)論不同，這些研究在考察管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬動(dòng)機(jī)時(shí)均忽略了一個(gè)重要問(wèn)題，即管理層持股是否可以自由交易。由于誤定價(jià)是短期現(xiàn)象，盡管管理層持股但若其無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)買(mǎi)賣(mài)，則將大大降低其利用誤定價(jià)獲取收益的自利動(dòng)機(jī)，通過(guò)投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)的動(dòng)機(jī)也隨之減弱。基于此，本文在驗(yàn)證管理層持股對(duì)誤定價(jià)與R&D投資敏感性影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察隨后的內(nèi)部人交易及研發(fā)投資績(jī)效，深入論證股票誤定價(jià)下持股管理層的R&D投資決策。

(二)假設(shè)發(fā)展

在Stein(1996)的理論框架里，管理者迎合行為起因于市場(chǎng)存在大量短視投資者，這使得管理者過(guò)多地關(guān)注股票短期表現(xiàn)[10]。在此情形下，管理者的目標(biāo)是最大化短視投資者財(cái)富[13]。現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)股票誤定價(jià)時(shí)，作為理性經(jīng)濟(jì)人的管理者在R&D投資決策中是否會(huì)考慮自身持股價(jià)值？

一方面，代理理論認(rèn)為，給予管理者一定企業(yè)所有權(quán)即股權(quán)激勵(lì)有助于緩解管理者與股東目標(biāo)的不一致，進(jìn)而激勵(lì)管理者采取有利于長(zhǎng)期股東價(jià)值最大化的行動(dòng)[14]。而已有研究證實(shí)，通過(guò)投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)是短視管理者非效率投資行為的表現(xiàn)[10][12][15]。因此，給定誤定價(jià)水平，隨著持股水平的提高，管理者對(duì)短視投資者利益的關(guān)注隨之降低，通過(guò)安排R&D投資項(xiàng)目迎合當(dāng)前投資者情緒的動(dòng)機(jī)也將減弱。而且，管理者持股在緩解誤定價(jià)與R&D投資敏感性中具有對(duì)稱(chēng)性，即管理者持股有助于降低股票高估對(duì)R&D投資的正向影響，與股票低估對(duì)R&D投資的負(fù)向影響，發(fā)揮“治理效應(yīng)”。

另一方面，管理者持股可能加大誤定價(jià)對(duì)R&D投資的影響，產(chǎn)生“惡化效應(yīng)”。管理層持股發(fā)揮“治理效應(yīng)”以管理者持股水平具有較高限制性股份比例為前提[13]。若管理者持股能在二級(jí)市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài)，則會(huì)加大管理者利用當(dāng)前誤定價(jià)從事內(nèi)部人交易以獲取私利的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而削弱與長(zhǎng)期股東的利益趨同效應(yīng)。基于“股票高估的代理成本觀”[16]，已有研究證實(shí)，當(dāng)股票高估時(shí)，管理層有動(dòng)機(jī)采取實(shí)際行動(dòng)維持或推高當(dāng)前股價(jià)，并通過(guò)內(nèi)部人交易從誤定價(jià)中獲取收益[17][18]。例如，Kothari等(2006)發(fā)現(xiàn)，股票高估公司管理者不但不會(huì)“糾正”市場(chǎng)的高估，反而會(huì)通過(guò)向上的盈余管理維持當(dāng)前高估，并且這些公司隨后表現(xiàn)出更多內(nèi)部人交易[17]。Sawicki和Shrestha(2014)發(fā)現(xiàn)，管理者預(yù)期股票高估最終將反轉(zhuǎn)，因此使用盈余管理維持高估，同時(shí)出售他們的持股以從當(dāng)前高估中獲取收益[18]。迎合當(dāng)前誤定價(jià)的企業(yè)投資也是這些行動(dòng)之一[16]。

盡管控制權(quán)市場(chǎng)有助于緩解股票低估相關(guān)的代理問(wèn)題(如股票低估面臨市場(chǎng)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn))，但股票高估的代理問(wèn)題卻難以解決[16]。更為重要的是，旨在緩解代理問(wèn)題的管理層股權(quán)激勵(lì)并不能解決股票高估帶來(lái)的代理問(wèn)題，相反更是“火上澆油”[16]。由于當(dāng)前市場(chǎng)股票定價(jià)直接影響股權(quán)激勵(lì)管理者個(gè)人財(cái)富，當(dāng)股票高估時(shí)，短視管理層具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)去擴(kuò)大投資規(guī)模。一方面，這有助于迎合當(dāng)前投資者高漲情緒，防止因“不作為”而使投資者拋售公司股票，造成外部市場(chǎng)壓力；另一方面，這有助于管理層利用當(dāng)前股票高估，通過(guò)及時(shí)出售持有的公司股票，實(shí)現(xiàn)自利目的。而相比有形資本投資，管理層在R&D投資決策中的自利動(dòng)機(jī)可能更為明顯。由于R&D投資代表著新產(chǎn)品或新服務(wù)的開(kāi)發(fā)，從項(xiàng)目啟動(dòng)到完成醞釀時(shí)間較長(zhǎng)，未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)期的不確定性，使得研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)大大加大，進(jìn)而更易被市場(chǎng)投資者錯(cuò)誤定價(jià)[26]。因此，當(dāng)股票高估時(shí)，持股管理層基于自利動(dòng)機(jī)更有可能增加R&D投資。相反，對(duì)于股票低估公司，考慮到控制權(quán)市場(chǎng)的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，管理者R&D投資迎合中的自利動(dòng)機(jī)可能較弱。

綜上，管理者持股對(duì)誤定價(jià)與R&D投資敏感性影響的最終影響方向取決于管理者通過(guò)安排投資項(xiàng)目迎合當(dāng)前誤定價(jià)所獲取的收益與成本的權(quán)衡。若通過(guò)及時(shí)內(nèi)部人交易從當(dāng)前誤定價(jià)中獲取的收益超過(guò)因非效率迎合投資使其長(zhǎng)期持股價(jià)值受損成本，則“惡化效應(yīng)”相比“治理效應(yīng)”占優(yōu)，管理層持股顯著加大股票誤定價(jià)對(duì)R&D投資的影響；反之，則“治理效應(yīng)”占優(yōu)。基于此，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

①合理調(diào)度計(jì)算任務(wù)。實(shí)現(xiàn)了全部后臺(tái)處理任務(wù)在6臺(tái)服務(wù)器、5臺(tái)高性能微機(jī)上的合理分配，并在其中一臺(tái)出現(xiàn)故障時(shí)，自動(dòng)將該機(jī)器上的處理任務(wù)分配至其他計(jì)算機(jī)處理。

假設(shè)H1：管理層持股顯著降低股票高估對(duì)R&D投資的正向影響，與股票低估對(duì)R&D投資的負(fù)向影響。

假設(shè)H2：管理層持股顯著提高股票高估對(duì)R&D投資的正向影響，但在股票低估對(duì)R&D投資的負(fù)向影響中沒(méi)有顯著影響。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到高新技術(shù)企業(yè)是研發(fā)投資的主體，本文以在我國(guó)A股市場(chǎng)上市的高新技術(shù)企業(yè)2007～2015年數(shù)據(jù)為初始樣本，剔除了ST和*ST公司與數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得8541個(gè)年度-公司樣本觀測(cè)值。是否為高新技術(shù)企業(yè)以RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中披露的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定公告為判斷依據(jù)。除高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定數(shù)據(jù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。所有連續(xù)變量均進(jìn)行兩端1%的winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA12.0。

(二)研究模型與變量設(shè)計(jì)

參考已有文獻(xiàn)[13][27][28]，構(gòu)建模型(1)檢驗(yàn)研究假設(shè)H1與假設(shè)H2：

R&Di，t=α0+α1Mispi，t-1+α2Mispi，t-1×MagHSi，t-1+α3MagHSi，t-1+α4EQISSi，t+α5Sizei，t-1+α6Growi，t-1+α7CFOi，t-1+α8Levi，t-1+α9ROEi，t-1+α10SOEi，t-1+α11Agei，t-1+∑Year+∑Ind+εi，t-1

(1)

式(1)中，R&D為研發(fā)投資水平，用當(dāng)期研發(fā)投資總額除以銷(xiāo)售收入并乘以100度量。MagHS分別包括管理層持股水平(MagHS_L)與持股啞變量(MagHS_D)。其中，MagHS_L等于管理層持股股數(shù)除以總股數(shù)，乘以100。考慮到我國(guó)部分上市公司管理層持股比例較高，而部分甚至沒(méi)有持股，具有明顯截面特征，進(jìn)一步設(shè)置管理層持股啞變量。若公司當(dāng)年管理層持股水平高于樣本年度中位數(shù)，則MagHS_D為1；反之，則MagHS_D為0。

Misp為股票誤定價(jià)水平。本文借鑒Rhodes-Kropf等(2005)的市值賬面比(M/B)分解法[31]。該方法得到后續(xù)研究的廣泛運(yùn)用[28][30]。具體地，首先對(duì)模型(2)分季度分行業(yè)回歸，利用所得的每個(gè)行業(yè)(j)在每個(gè)季度(t)的回歸系數(shù)，估計(jì)出每個(gè)公司各季末的基礎(chǔ)價(jià)值Ln(V)。第四季度末的Ln(M)與Ln(V)之差(Ln(M/V))即為公司層面年末誤定價(jià)水平(Misp)。若Misp>0則表示公司股票被高估，反之則表示股票被低估。為便于理解，對(duì)股票低估公司組，對(duì)Misp取絕對(duì)值，以反映其低估程度。

(2)

式(2)中，M為公司總市值與凈債務(wù)總額之和；B為總資產(chǎn)；|NI|+為當(dāng)期凈利潤(rùn)絕對(duì)值；I(<0)為啞變量，若NI為負(fù)取1，否則取0；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率。

由于R&D數(shù)據(jù)具有歸并數(shù)據(jù)特征，本文使用Tobit回歸法對(duì)式(1)進(jìn)行回歸，其中α2為本文關(guān)注重點(diǎn)。根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)期α2在股票高估組顯著為負(fù)，而在股票低估組顯著為正；根據(jù)假設(shè)H2，預(yù)期α2在股票高估組顯著為正，而在股票低估組不顯著。基于已有研究，[12][26][27]在式(1)中加入如下控制變量：股權(quán)融資動(dòng)機(jī)(EQISS)、公司規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)能力(Grow)、現(xiàn)金流能力(CFO)、負(fù)債水平(Lev)、盈利水平(ROE)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)和成長(zhǎng)周期(Age)，以及年份(Year)與行業(yè)效應(yīng)(Ind)。所有變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示，研發(fā)投資占銷(xiāo)售收入比平均為0.98%，表明樣本公司研發(fā)投資水平總體還較低，但樣本間存在一定差異。Misp的均值(中位數(shù))為-0.0152(-0.0561)，表明相比標(biāo)的股票基礎(chǔ)價(jià)值，股票價(jià)格平均約被低估1.02倍，且有超過(guò)一半的樣本公司被低估。管理層持股比例(MagHS_L)平均為14.46%，中位數(shù)為0.16%，約1/4的樣本公司管理層未持股，最高持股比例為70.48%，表明管理層持股在樣本公司間存在一定差異。表2也報(bào)告了控制變量描述性統(tǒng)計(jì)，不予詳述。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表(N=8541)

(二)回歸分析

表3首先報(bào)告了全樣本下管理層持股對(duì)誤定價(jià)與R&D投資敏感性影響的Tobit回歸結(jié)果。當(dāng)不包括Misp×MagHS_L時(shí)，列(1)顯示Misp的系數(shù)在1%水平下顯著為正，即Misp越大，R&D投資越多。但是，當(dāng)考慮交互項(xiàng)時(shí)，列(2)與列(3)顯示，Misp×MagHS_L和Misp×MagHS_D均不顯著，說(shuō)明對(duì)于總樣本，管理層持股對(duì)誤定價(jià)與R&D投資的敏感性沒(méi)有顯著影響。

表3 管理層持股在股票誤定價(jià)影響R&D投資中的作用效應(yīng)(全樣本)

注：常數(shù)項(xiàng)結(jié)果未報(bào)告；*、** 、*** 分別表示10%、5%、1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著(雙側(cè))。下同。

表4 管理層持股在股票誤定價(jià)影響R&D投資中的作用效應(yīng)(股票高估與低估子樣本)

但是，當(dāng)進(jìn)一步區(qū)分股票高估與低估時(shí)，得出不同發(fā)現(xiàn)。對(duì)于股票高估組，當(dāng)不包括Misp×MagHS_L時(shí)，表4列(1)顯示取絕對(duì)值后|Misp|的系數(shù)顯著為正，即股票高估程度越大，R&D投資越多。當(dāng)包括管理層持股與誤定價(jià)交互項(xiàng)時(shí)，列(2)與列(3)顯示，|Misp|×MagHS_L和|Misp|×MagHS_D的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，表明管理層持股提高了股票高估對(duì)R&D投資的正向影響。對(duì)于股票低估組，表4列(4)顯示|Misp|的系數(shù)顯著為負(fù)，即股票低估程度越大，R&D投資越少。列(5)與列(6)顯示|Misp|×MagHS_L和|Misp|×MagHS_D的系數(shù)均為正，但僅前者顯著。這表明管理層持股一定程度可以抑制股票低估對(duì)R&D投資的負(fù)向影響。總體上，這些發(fā)現(xiàn)支持了研究假設(shè)H2，而沒(méi)有支持研究假設(shè)H1，表明當(dāng)股票高估時(shí)，持股管理層在R&D投資決策中考慮了自身持股價(jià)值。這一結(jié)論與肖虹和曲曉輝[26]的發(fā)現(xiàn)不一致，可能原因有兩個(gè)：其一，本文發(fā)現(xiàn)對(duì)于股票高估與低估公司，管理層持股具有相反的作用效應(yīng)。這可能是肖虹和曲曉輝[26]基于全樣本沒(méi)有找到持股管理層股權(quán)激勵(lì)薪酬最大化動(dòng)機(jī)的原因所在。其二，在肖虹和曲曉輝[26]研究期間的大部分年份內(nèi)管理層持股并不能在二級(jí)市場(chǎng)自由買(mǎi)賣(mài)，這大大削弱了持股管理層通過(guò)R&D投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)的自利動(dòng)機(jī)。

五、進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)持股管理層R&D投資迎合的自利動(dòng)機(jī)：內(nèi)部人交易

以上分析表明，當(dāng)股票高估時(shí)，持股管理層會(huì)通過(guò)R&D投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)，其背后的動(dòng)機(jī)在于為從當(dāng)前高估中獲取收益。為了證實(shí)這一推論，以下構(gòu)建模型(3)檢驗(yàn)管理層是否利用當(dāng)前高估從事內(nèi)部人交易。

Selli，t=β0+β1Mispi，t-1+β2Insti，t-1+β3Followi，t-1+β4ARi，t-1+β5Sizei，t-1+β6ROEi，t-1+

β7MagHS_Li，t-1+∑Year+∑Season+∑Ind+γi，t

(3)

式(3)中，Sell為內(nèi)部人股票凈賣(mài)出規(guī)模，為當(dāng)期內(nèi)部人賣(mài)出總股數(shù)與買(mǎi)入總股數(shù)之差除以期初總股數(shù)，并以千分?jǐn)?shù)表示。內(nèi)部人分別包括公司所有管理層人員(Sell_Mag)和公司所有管理層人員及其直系親屬(Sell_All)。Misp為股票高估公司的股票高估程度。由于內(nèi)部人交易時(shí)效性較強(qiáng)，且只有期初持股的管理者才可能在當(dāng)期賣(mài)出，因此采用管理層持股樣本的季度數(shù)據(jù)對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸。同時(shí)控制如下因素：機(jī)構(gòu)投資者比例(Inst)、分析師跟蹤人數(shù)(Follow)、個(gè)股累計(jì)超額回報(bào)(AR)、公司規(guī)模(Size)、盈利水平(ROE)和管理層持股(MagHS_L)，以及年份(Year)、季度(Season)與行業(yè)(Ind)效應(yīng)。

表5 股票高估對(duì)內(nèi)部人交易的影響

表5報(bào)告了回歸結(jié)果。與上文預(yù)測(cè)一致，結(jié)果顯示對(duì)于Sell_Mag和Sell_All，Misp的系數(shù)均顯著為正，即股票高估程度越大，內(nèi)部人賣(mài)出持股的規(guī)模越大。這表明，當(dāng)股票高估時(shí)，持股管理層為了自身持股價(jià)值有動(dòng)機(jī)通過(guò)安排R&D投資迎合當(dāng)前誤定價(jià)，并及時(shí)賣(mài)出持股獲取收益。這與“股票高估的代理成本觀”一致[17]，進(jìn)一步支持了研究假設(shè)H2。

(二)替代性解釋?zhuān)骸肮蓹?quán)融資渠道”與“迎合渠道”

已有研究表明，股票誤定價(jià)會(huì)通過(guò)“股權(quán)融資渠道”與“迎合渠道”影響企業(yè)投資。前者認(rèn)為誤定價(jià)對(duì)投資的影響主要集中在融資約束公司，而后者認(rèn)為主要集中在投資者短視公司[10][11][12]。盡管本文主要關(guān)注管理層持股與誤定價(jià)的交互項(xiàng)，但本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)仍可能存在替代性解釋?zhuān)杭垂芾韺映止伤捷^高公司，同時(shí)面臨著較強(qiáng)融資約束或投資者更加短視，這使得本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)可能是“股權(quán)融資渠道”或“迎合渠道”作用的結(jié)果。

為了排除這些可能，以下考慮融資約束與投資者短視的影響。對(duì)于融資約束，采用四因素KZ指數(shù)[32]*四因素KZ指數(shù)=-1.002×(CFi,t /Ai,t-1)-39.368×(DIVi,t /Ai,t-1)-1.315×(Cashi,t /Ai,t-1)+3.139×Levi,t，其中，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；DIV為現(xiàn)金股利支付額；Cash為貨幣資金；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；A為總資產(chǎn)。；對(duì)于投資者短視，采用年股票換手率度量[12]。依據(jù)KZ指數(shù)與股票換手率的年中位數(shù)分別將股票高估樣本劃分為融資約束強(qiáng)弱和投資者短視程度高低子樣本，并對(duì)模型(1)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表6報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，Misp×MagHS_D的系數(shù)在融資約束弱組和投資者短視程度低組均顯著，而在融資約束強(qiáng)組和投資者短視程度高組均不顯著。這表明替代性解釋并不成立，管理層持股對(duì)股票高估與R&D投資敏感性的正向影響不是“股權(quán)融資渠道”與“迎合渠道”作用的結(jié)果，檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了假設(shè)H2*使用管理層持股水平(MagHS_L)得出類(lèi)似結(jié)果。。

(三)R&D投資迎合的經(jīng)濟(jì)后果：研發(fā)績(jī)效

最后，考察R&D投資迎合的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)上文分析，當(dāng)股票高估時(shí)，如果管理層的R&D投資決策是基于自利動(dòng)機(jī)，而非是長(zhǎng)期股東價(jià)值最大化，那這一投資很可能是無(wú)效的資源配置行為，并因此導(dǎo)致企業(yè)隨后表現(xiàn)出更差的研發(fā)績(jī)效。為了證實(shí)這一推測(cè)，借鑒已有研究[12]，本文構(gòu)建如下模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)：

PEFM=θ0+θ1Mispi，t-1+θ2Mispi，t-1×R&Di，t-1+θ3R&Di，t-1+θ4Sizei，t-1+θ5Levi，t-1+

θ6CFOi，t-1+θ7Growi，t-1+θ8MagHS_Li，t-1+θ9ROEi，t-1+θ10Insti，t-1+θ11Followi，t-1+

∑Year+∑Ind+δi，t-1

(4)

式(4)中，PEFM為研發(fā)績(jī)效，分別包括PEFM_PA和PEFM_PG。其中，PEFM_PA為專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)的自然對(duì)數(shù)；PEFM_PG為專(zhuān)利授予數(shù)的自然對(duì)數(shù)。考慮到研發(fā)績(jī)效具有滯后性，對(duì)兩個(gè)變量均取未來(lái)三年均值。用股票高估樣本對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸，θ2反映了股票高估對(duì)R&D投資績(jī)效的邊際影響。式(4)中加入如下控制變量：公司規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、現(xiàn)金流能力(CFO)、成長(zhǎng)能力(Grow)、管理層持股(MagHS_L)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(ROE)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Inst)、分析師跟蹤(Follow)以及年份與行業(yè)效應(yīng)。

表7報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，對(duì)于PEFM_PA和PEFM_PG，R&D的系數(shù)顯著為正，但Misp×R&D的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明股票高估顯著降低了研發(fā)投資對(duì)研發(fā)績(jī)效的正向影響。即R&D投資迎合公司隨后有著更差的研發(fā)績(jī)效。這些發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了研究假設(shè)H2，表明在股票高估下持股管理層R&D投資決策降低了企業(yè)資源配置效率。

表7 R&D投資迎合的經(jīng)濟(jì)后果檢驗(yàn)

(四)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，本文執(zhí)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：其一，替換因變量。以當(dāng)期研發(fā)投資總額與期初總資產(chǎn)(R&D_A)度量R&D投資水平。其二，重新定義管理層。排除董事與監(jiān)事，僅以高級(jí)管理人員持股(ExeHS)反映管理層持股。其三，剔除2007～2008年樣本以排除金融危機(jī)的影響。其四，剔除了當(dāng)期未發(fā)生研發(fā)支出的樣本。無(wú)論是使用管理層持股水平還是持股啞變量，以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)與實(shí)證發(fā)現(xiàn)基本一致(部分結(jié)果見(jiàn)表8)。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文利用2007～2015年A股高新技術(shù)上市公司樣本，考察管理層持股在股票誤定價(jià)對(duì)R&D投資影響中的作用效應(yīng)，及其中的內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)與研發(fā)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，股票高估程度越大，R&D投資越多，而管理層持股加劇了這一正向影響，在股票高估誘致的R&D投資中產(chǎn)生“惡化效應(yīng)”；同時(shí)，股票低估程度越大，R&D投資越少，而管理層持股有助于緩解這一負(fù)向影響，產(chǎn)生“治理效應(yīng)”。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：股票高估程度越大，持股管理層隨后出售持股的規(guī)模越大，且高估公司隨后三年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)與授予數(shù)越少。本文研究表明，當(dāng)股票高估時(shí)，持股管理層在R&D投資決策中具有明顯的自利動(dòng)機(jī)，并降低了資源配置效率。

本文實(shí)踐意義在于從管理層持股視角揭示了管理層R&D投資迎合中的內(nèi)在動(dòng)機(jī)及背后的利益機(jī)制。首先，當(dāng)前，我國(guó)股票市場(chǎng)以中小投資者為主體，投資者與公司管理層間信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重，股票誤定價(jià)普遍存在，市場(chǎng)的非理性極易被上市公司所利用。因此，加強(qiáng)中小投資者教育、培育更多合格機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)降低非理性投資非常必要。其次，應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化和完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制與投資決策機(jī)制，有效抑制股東價(jià)值有損的R&D投資行為。最后，在積極推動(dòng)我國(guó)管理層股權(quán)激勵(lì)制度同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人交易行為的監(jiān)管，尤其是股票期權(quán)與限制性股票行權(quán)進(jìn)入市場(chǎng)流通后的監(jiān)管。通過(guò)加強(qiáng)信息披露、對(duì)管理層股票買(mǎi)賣(mài)頻率與規(guī)模采取一定限制性措施，抑制管理層利用市場(chǎng)誤定價(jià)進(jìn)行股票交易獲取不當(dāng)利益。

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