社會資本投資、政府補貼與研發投資
——基于民營上市公司的研究

楚有為

(東北財經大學會計學院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

創新是國家經濟增長和經濟結構調整優化的動力和源泉，鼓勵企業自主創新，有助于實現我國建設創新型國家的目標。在企業研發過程中需要資金的持續投入，由于研發活動本身具有高風險和高信息不對稱的特征，企業創新活動很容易受到融資約束的影響，尤其對于民營企業來說融資難度更大，融資成本更高，民營企業的創新活動更容易受到融資約束的影響。政府補貼是緩解融資約束的重要手段，政府補貼可以通過資金支持和信號傳遞兩個途徑緩解企業創新活動過程中的融資約束[1]。我國目前具有轉型經濟特征，市場機能并不完善，信貸機構對民營企業歧視仍然存在，使得政府補貼對民營企業創新具有更重要的作用。但政府在確定補貼對象時具有較大的自主權，因此企業有很強的動機通過社會資本投資與政府建立聯系以獲得政府補貼。這可能會造成資源錯配，導致要素扭曲問題。那么，在轉型經濟背景下，民營企業是否會通過社會資本投資獲取政府補貼，獲得補貼后是否會按照預期投入企業創新活動？是否導致了政府資源錯配的現象？

針對這些問題，本文利用2010～2014年A股民營上市公司數據，通過理論分析和實證檢驗探討了企業社會資本投資對政府補貼對象決策的影響；考察企業獲取補貼后，企業社會資本投資水平差異是否造成了補貼資金利用上的差異。并且進一步考察了企業面臨融資狀況不同時，社會資本投資水平是否造成補貼資金利用效率差異。研究表明，社會資本投資更多的企業確實獲得了更多政府補貼；社會資本投資更多的企業，會將政府補貼更多投入到研發活動中；這種效應在融資約束嚴重，所在地金融市場化程度較低的企業更加顯著。

本文可能的貢獻在于：第一，現有研究大多將社會資本投資作為企業向政府尋租的手段，通過社會資本投資獲得特殊待遇[2]，導致政府資源錯配造成資源浪費問題[3]。但本文從企業研發活動角度入手，發現民營企業社會資本投資傳遞了企業具有創新機會需要政府支持的信號，表現為社會資本投資更多的企業，會將政府補貼更多地投入到研發活動中，豐富了企業社會資本投資領域的研究。第二，現有研究考察企業社會資本投資與企業創新關系時大多忽略了融資問題。融資約束是影響企業創新的重要因素，本文研究表明融資約束程度越高，民營企業社會資本投資越能增加政府補貼對研發投資的促進作用。因此不同研究中社會資本投資經濟后果所表現出的差異可能與企業所面臨融資約束程度有關，本文將融資約束引入企業社會資本投資研究框架，為加深對政企關系的理解和認識提供了新的思路和依據。

二、理論分析與假設提出

政府補貼是政府干預企業經營直接且常見的手段，政府出于某些目的，需要企業追求特定經濟利益活動從而達到某些行政指標時，就會產生補貼行為。政府給予企業補貼一般是出于政府的社會目標，例如促進地方經濟增長，擴大就業[4]，也有可能是為了扭轉企業虧損，保護地方企業殼資源[5]。換句話，政府并不會平白無故給予企業補貼，政府補貼是需要回報的。同時研究表明，具有政治關聯的民營企業更容易獲得政府補貼[6]。

作為最大的轉型經濟國家，在中國對于市場和政府的邊界缺少一個明確的劃分，很多稀缺資源仍然牢牢地把握在地方政府手中。由于中國政府的分權化改革，在財政支出的支配上地方政府有很大的自主權，地方政府確定補貼對象時有較大的自由選擇空間[7]，而且沒有明確的法律制度或統一的量裁標準規范政府補貼對象的遴選過程。這給企業特別是民營企業通過社會資本投資建立政企聯系，獲取政府補貼提供了空間。社會資本是企業建立社會關系網絡時所付出的交易費用，對政府進行的社會資本投資以期建立穩定的政企關系是一些企業發展的重要手段。有研究表明，中國企業熱衷于社會資本投資，是由于社會投資能夠換取政府補貼等稀缺資源[3]。在政府補貼發放不規范的條件下，企業有很強的動機通過社會資本投資與政府建立良好關系贏得政府信任，從而獲取補貼[8]。從政府角度來看，政府官員考慮補貼對象時，可能不僅僅考慮企業的經營狀態和盈利水平等因素，還會考慮到企業與政府的關系以及企業用于建立關系所付出的成本。總的來說在社會資本投資已經成為企業干預政府決策和獲得財政補貼的重要途徑[9]。據此提出假設1。

H1：在控制其他條件的情況下，企業社會資本投資水平越高，其獲得的政府補貼越多。

企業的創新活動存在嚴重的外部性問題，表現為企業創新成果會迅速被同行業競爭對手模仿，導致私人回報降低，進而導致企業創新動機不足。在企業研發過程中需要資金的持續投入，由于研發活動本身具有高風險和高信息不對稱的特征，企業研發活動很容易受到融資約束的影響。民營企業的發展和創新往往面臨著較大的資源和資金方面的約束，融資約束往往是限制民營企業創新的重要原因。由于企業研發活動存在外部性并容易受到融資約束的影響，因此政府部門會干預企業的創新活動，借用行業政策、財政政策等手段保證企業資源配置，鼓勵企業創新行為，政府補貼是提高企業創新動機的重要政策工具之一。一方面政府補貼直接通過資金支持糾正了市場失靈，降低企業創新投資的成本和風險，提高了企業創新積極性，從而充分發揮創新投資正外部性效應。另一方面政府補貼通過信號傳遞途徑緩解了企業創新活動過程中的融資約束問題，從而平滑創新投資波動，提升創新可持續性[1]。政府補貼充當了一個有利的信號，表示企業創新行為得到政策認可，開發項目具有巨大市場潛力，進而吸引銀行貸款和社會資金投入，緩解融資約束對創新投資的不利影響。

政府補貼是一種可以短時間獲取的現金流入，獲得政府補貼對于面臨融資問題的民營企業來說無疑是一場及時雨。因此，民營企業特別是有創新傾向的民營企業有動機通過社會資本投資獲得政府補貼。通常民營企業獲得的政府補貼會增加企業自身研發投資[10]。但由于政府補貼發放中存在尋租空間，社會資本投資很容易異化為尋租行為，尋租行為本身會導致政府補貼對研發投資作用結果發生異化，產生擠出作用。例如夏力和李舒好(2013)[11]發現，雖然具有政治關聯的民營企業獲得了更多的政府補貼，但研發投入反而更少。企業社會資本投資可能從三個方面擠出政府補貼對研發投資的支持作用。首先，在存在尋租可能的背景下，政府可能不會對企業研發項目發展狀態和成功可能性進行評估，而僅僅通過判斷政府與企業關系的密切程度選擇給予補貼，被補貼企業本身并不具備研發投資動機，導致尋租條件下政府補貼較少用于研發投資。其次，政府補貼可以直接提振企業經營業績，如果企業發現可以通過社會資本投資獲得政府補貼獲取利潤比其他方式獲取利潤更容易，那么企業就有很強的動機減少對研發的投入。最后，企業資本投資可以同政府建立良好關系，獲取企業發展所需的稀缺資源，例如換取廉價土地、銀行貸款、政府補貼、稅收優惠和管制行業準入等[12][13]，企業獲取政府補貼后會將其持續地投入與政府建立關系的社會資本投資，從而擠占了企業對研發活動的投資。綜上所述，若社會資本投資主要變現為尋租效應，那么企業社會資本投資可能使得政府補貼對研發創新并無實質性作用，甚至可能導致政府創新資源配置的扭曲和浪費，表現為企業社會資本投資會降低政府補貼對研發投資的激勵效應。據此提出假設H2(a)：

H2(a)：在控制其他條件的情況下，更多投資社會資本的企業，政府補貼對研發投資的促進效應較弱。

但是，也有學者認為企業與政府建立關系的尋租行為有助于政府補貼對研發投資的提振作用，增加企業創新投資[14]。政治關聯增加了企業獲得的政府補貼，企業通過政治關聯取得的政府補貼顯著促進了中小企業創新投資[15]，表現為激勵效應。由于我國金融機構主要由國有四大行主導，政府作為銀行與國有企業的共同最終控制者，會導致信貸資金更多地配置于國有企業。企業若能夠獲得政府支持，將能夠緩解融資約束對研發投資的抑制[16]。這導致民營企業不得不通過非正式途徑獲得資金來源，通過與政府建立政治聯系緩解民營企業融資約束問題。地方政府對財政補貼的發放有很高的自由量裁權，與銀行貸款不同，地方政府不需要干預銀行機構就可以直接對企業發放補貼。因此對于民營企業來說相比于銀行貸款，政府補貼是更加簡單快速的資金來源。政府在對補貼對象進行決策時存在著信息不對稱的現象，相比于國有企業，政府對民營企業的技術研發能力、產品市場前景和經營業績等信息掌握的較少，這就加重了民營企業尋求政府補貼的信息不對稱程度，降低了其獲得政府補貼的可能性。

民營企業可以通過社會資本投資，與政府部門或地方官員建立社會關系讓地方政府了解企業的實際情況。例如邀請政府相關部門到企業實地考察，或者主動到政府部門游說，展示企業正在進行中的具有潛力的研發項目，讓政府部門了解企業自身研發創新能力，研發項目的可行性以及未來產品預期收益，向政府傳遞出企業具有優秀研發能力和良好發展潛力的信號。通過降低政府補貼決策過程中的信息不對稱情況，獲得政府對企業研發活動的支持。此時社會資本投資具有信號傳遞作用，傳遞了企業目前有研發投資愿望，并且需要政府支持，那么社會資本投資會促進政府補貼對研發投資產生激勵效應。另外，企業通過與政府建立聯系還可能在研發成功后，獲得政府對其研發成果更有力更嚴格的知識產權保護，從而保障了企業研發不會被競爭對手輕易模仿，增加了企業研發投資的積極性。最后，企業通過社會資本投資幫助企業建立穩定的政治聯系，積累社會資本，從而為企業獲取更多貸款[17]，幫助企業解決后顧之憂，使得企業更放心將所獲得的政府補貼投入到研發項目。因此，若企業社會資本投資主要表現為信號效應，社會資本投資也可能會增加政府補貼對研發創新投資的提振作用。據此提出假設H2(b)：

H2(b)：在控制其他條件的情況下，社會資本投資更多的企業，政府補貼對研發投資的激勵效應更強。

三、研究設計

(一)數據和樣本

本文樣本取自2010～2014年中國A股民營上市公司，刪除ST、*ST和退市公司，剔除研發支出和其他數據缺失的樣本后，共得到3940個樣本。除研發支出(R&D)數據來自萬得數據庫外，政府補貼和其他財務數據來自國泰安數據庫。為了控制極端值問題，本文對所有連續數據進行了上下1%分位數的縮尾處理。

(二)變量

本文采用研發支出來衡量企業研發創新投資水平，該值越大表示企業研發投資強度越大(rd_sale，研發支出除以營業收入乘以100)；采用政府直接補貼作為政府補貼的測度(sub_sale，政府補貼比營業收入乘以100)[15]。出于穩健性考慮，本文利用多種方式衡量社會資本投資(SRI)。社會資本投資采用管理費用中業務招待費、會務費與差旅費三者的組合來衡量，這也是目前研究常見的方式[18]。由此建立三個指標：ETC1(業務招待費/營業收入)，該值大于當年中位數時ETC1=1，否則為0；ETC2(業務招待費+會務費)/營業收入，該值大于中位數時ETC2=1，否則為0；ETC3(業務招待費+會務費+差旅費)/營業收入，該值大于中位數時ETC3=1，否則為0。

考慮到還有相當數量的企業并沒有具體披露管理費用明細，利用超額管理費用指標衡量企業社會資本投資規模。參考萬華林和陳信元(2010)[19]的方法，控制與企業正常經營活動相關的費用，以調整后管理費用的超額部分作為企業的社會資本投入[3]，其值大于零記RS1=1，否則為0。此外，借鑒Richardson(2006)[20]的方法，并考慮公司所在行業因素，估計超額管理費用，其值大于零記RS2=1，否則為0。

(三)模型

參考余明桂等(2010)[21]的研究，建立模型(1)驗證假設1，除企業社會資本投入外，控制了第一大股東持股比例(top1)、凈資產收益率(roa)、銷售收入增長率(growth)、資產負債率(lev)和公司規模(size)。此外，還控制了企業所在地政府財政赤字情況(deficit，財政支出與財政收入之差/財政收入)，設置了地區、行業和年度虛擬變量。

Sub_salei，t=a0+a1SRIi，t+a2top1i，t+a3roai，t+a4levi，t+a5sizei，t+a6growthi，t+a7deficiti，t+ξprovince+ηIndustry+λYear+μ

(1)

為檢驗假設2，建立模型(2)。模型中引入政府補貼與社會資本投資的交乘項(SRI*sub_sale)，用以考察社會資本投資對政府補貼對研發投資影響的調節效應。若假設H2(a)成立，該交乘項為負；若假設H2(b)成立，該交乘項為正。此外，還控制了企業上市年限(age)、資產負債率(lev)、凈資產收益率(roa)、TobinQ、銷售收入增長率(growth)、公司規模(size)、經營性現金流量凈額(cflow)、第一大股東持股比例(top1)、高管持股比例(exhold)、獨立董事比例(indercr)和行業與年份虛擬變量。

rd_salei，t+1=a0+a1Sub_salei，t+a2SRIi，t+a3SRI*sub_salei，t+a4agei，t+a5levi，t+a6roai，t+a7growthi，t+a8TobinQi，t+a9sizei，t+a10cflowi，t+a11Top1i，t+a12exholdi，t+a13indercri，t+ηIndustry+λYear+μ

(2)

四、 實證結果

(一)描述性統計和相關性分析

表1為主要變量的描述性統計。數據顯示，rd_sale的最大值為0.031，最小值為 25.725；sub_sale最小值為0，最大值 10.947。說明研發投資以及取得的政府補貼在不同企業之間存在較大差異。所有變量的基本統計量基本在合理范圍內。相關性分析結果表明，用不同方式衡量的企業社會資本投資都與企業獲得的政府補貼顯著正相關，說明企業社會資本投資行為確有利于獲得政府補貼。此外，政府補貼與企業研發投入顯著正相關，社會資本投資也與企業研發投入正相關。

表1 主要變量描述性統計

(二)回歸分析

模型(1)的回歸結果見表2，用五種方式衡量企業社會資本投資的系數均為正，且在1%水平上顯著，企業社會資本投資的確有助于企業獲得政府補貼。實證結果支持了假設1。

表2 社會資本投資與政府補貼

注：*、** 、*** 分別表示10%、5%和1%的顯著性水平，括號中為t值。下同。

模型(2)的回歸結果見表3，企業社會資本投資與政府補貼的交乘項全部為正，并且都至少在5%水平顯著，這表明相比尋租途徑，企業社會資本投資更可能是一種向政府的游說，是企業具有創新需求但缺乏資金支持的信號，企業通過社會資本投資獲得政府補貼之后確實進行了更多研發創新投資。實證結果支持了假設H2(b)，拒絕了假設H2(a)。

(三)穩健性檢驗

削減研發支出是一種常見的真實盈余管理手段，企業一般會在面臨資金緊張、利潤下滑等問題時削減研發支出。若企業社會資本投資是具有創新動機和能力的，希望獲得政府支持的信號，進行社會資本投資的企業則不會通過削減研發而進行真實盈余管理。本文利用兩種方法計算縮減研發支出的盈余管理水平，首先參考胡元木等(2016)[22]的研究，采用真實盈余管理中酌量性費用期望模型(Roychowdhury模型)，計算盈余管理水平(EXRD1)，該值越小表示企業進行了縮減研發支出的盈余管理。另外參考Gunny(2010)模型[23]，計算盈余管理水平(EXRD2)，該值越小表示企業進行了縮減研發支出的盈余管理。回歸模型(3)中，若民營企業社會資本投資主要體現為尋租效應，SRI回歸系數為負；若主要體現為信號效應，SRI回歸系數為正。回歸結果顯示*限于篇幅，穩健性檢驗結果未列示，作者備索。，以五種方式衡量的社會資本投資與EXRD1顯著正相關，以RS1和RS2衡量的社會資本投資與EXRD2顯著正相關。從總體上看企業社會資本投資更多的企業越不傾向于進行削減研發支出的真實盈余管理，或者說進行了更多的超額研發支出，佐證了假設H2(b)。

EXRDi，t=a0+a1SRIi，t+a2agei，t+a3levi，t+a4roai，t+a5growthi，t+a6TobinQi，t+

a7sizei，t+a8cflowi，t+a9Top1i，t+a10exholdi，t+a11indercri，t+ηIndustry+

λYear+μ

(3)

相比直接上市民營企業，國有企業轉化而來的民營企業具有更強的政治聯系，因此在資源獲取上存在先天優勢，政府部門也更容易獲知企業經營狀況，企業通過社會資本投資傳遞信號并獲取政府支持的動機較小。據此本文僅保留直接上市的民營上市公司樣本重復上文模型(1)和(2)的實證過程，結果仍然穩健。

(四)進一步分析

正如前文所述，融資約束是影響民營企業研發投資的重要因素，民營企業融資約束程度越高，企業越缺少資金滿足研發投資的持續性資金需求，就更有動機通過社會資本投資向政府展示企業自身狀況和資金缺口，并更加有效地利用所得到的補貼資金。也就是說融資約束程度更高的企業，社會資本投資更能夠增加政府補貼對研發創新投資的提振作用。

本文利用SA指數衡量企業融資約束水平。按照SA指數的大小，將樣本分成兩組。另外利用企業債務水平考察企業債務融資的難易程度，借鑒李維安等(2015)[12]的研究，建立債務融資水平指標(Loan，年末短期借款、一年內到期的非流動負債與長期借款之和比年末總資產)。同樣按照債務水平高低將樣本分成兩組。由于企業社會資本投資是對金融發展落后的一種替代機制，金融市場化程度低的地區，社會資本投資更能夠激勵政府補貼對研發創新投資的提振作用。參考王小魯等(2017)[24]發布的中國各地區市場化指數，利用要素市場的發育程度的二級指標“金融的市場化”衡量本地區金融發展水平，當年全國排名前半段的地區為金融市場化程度較高組，后半段為金融市場化程度較低組。

本文利用似無相關模型(SUREST)比較融資約束水平和金融市場化程度兩組系數的差異。按照企業融資狀況分組的回歸結果見表4和表5。

表4 社會資本投資與政府補助的分組回歸結果

表5 社會資本投資、政府補貼與研發投資的分組回歸結果

表4實證結果顯示，并沒有足夠證據支持企業面臨不同融資約束程度或融資環境時，企業社會資本投資所帶來政府補貼額度會有所差異。表5則關注社會資本投資與政府補貼交乘項(SRI*sub_sale)在融資狀況不同企業之間的差異。按照SA指數區分的融資約束情況分組來看，使用ETC1、ETC2、RS1和RS2代表的企業社會投資與政府補貼的交乘項系數，該系數在高融資約束組都顯著的大于低融資約束組。按照企業債務比率分組來看，利用ETC1、ETC2、ETC3、RS1和RS2代表企業社會資本投資與政府補貼的交乘項系數，在低債務比率組都顯著大于高負債比率組；并且除ETC2一組外，交乘項在高債務比率組中系數并不顯著。此外利用金融市場化指數衡量企業面臨的融資環境，利用ETC1、ETC2和ETC3衡量企業社會資本投資與政府補貼的交乘項系數，在低市場化程度組顯著大于高市場化組。

綜合表4和表5的結果可以看出，企業面臨在融資約束或融資環境較差時，在同等社會資本投資水平下企業并不會獲得更多政府補貼，但社會資本投資更多的企業會將自己獲得的政府補貼更多的投向研發創新。這也在一定程度上說明，企業傾向于社會資本投資獲取政府補貼與其說是向政府尋租，不如說是企業面臨融資約束時為獲取資金來源的無奈之舉。

五、研究結論

本文通過理論分析和實證檢驗，探索民營企業社會資本投資是否獲得了更多政府補貼；以及社會資本投資程度不同時，企業利用政府補貼進行研發投資是否存在效率差異。研究表明，民營企業社會資本投資確實為企業帶了更多政府補貼；社會資本投資較多的企業，會將更多的政府補貼投入到研發活動中去，并且這種現象在融資約束程度高和金融市場化程度低的樣本中更顯著。

上述研究結論說明，我國民營企業確實有很強的動機通過社會資本投資獲取政府支持，但從研發角度看這種通過社會資本投資建立的政企聯系并沒有導致資源錯配或資源浪費的情況。民營企業社會資本投資可能是企業面臨融資約束等困境時，向政府尋求支持的無奈之舉。本文結論表明，進一步加快市場化改革和政府放權，消除民營企業面臨的融資歧視，對促進民營企業創新及長期發展具有重要意義。

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