財務業(yè)績異質性、高送轉與股東超額回報

蔡海靜，譚 超

(浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

近年來，高送轉成為資本市場上炒作的熱點。推出高送轉方案的公司越來越多，并且送轉的強度也越來越大，然而推出高送轉的公司財務業(yè)績狀況卻參差不齊，高送轉與業(yè)績不匹配現(xiàn)象日益嚴重。“高送轉”是指高比例的送轉股行為，通常將每10股送轉超過5股的方案定義為“高送轉”方案(熊義明等，2012；徐慧玲等，2012)[1][2]。“高送轉”本質上只是公司會計科目的轉換，既不會改變上市公司的基本面，也不能增加股東權益。

中國股市的送轉股行為本質上與國外的股票股利(Stock Dividend)和股票拆分(Stock Split)相類似(何濤等，2003)[3]。國外學者關于股票股利和股票拆分公告日市場反應的研究基本都發(fā)現(xiàn)存在顯著的超額收益，在探究這種不影響上市公司基本面的“粉飾”行為為何會造成股價波動的研究中，形成了股利的信號傳遞假說(Grinblatt et al.，1984；Lakonishok et al.，1987)[4][5]、流動性假說(Copeland，1979)[6]、迎合理論(Baker & Wurgler，2004a；2004b；2009)[7][8][9]。目前國內關于送轉股的動因研究較多，文獻多分布在驗證信號傳遞理論、流動性理論與迎合理論方面(呂長江等，2010；李心丹等，2014)[10][11]。近年來，亦有學者將高送轉與股東減持相聯(lián)系，李心丹(2014)發(fā)現(xiàn)高送轉的公司大股東減持的概率更高。欲進一步探究高送轉與股東減持的關系，對高送轉市場反應的研究就顯得十分必要，但目前對高送轉市場反應進行深入研究的文章不是很多，例如陳珠明等(2010)[12]雖然比較了高現(xiàn)金股利樣本和無現(xiàn)金股利樣本的差別，但其并未控制其他可能影響CAR的變量，并且也未進一步比較除預案公告日外其他事件日二者的差別。

針對目前研究的現(xiàn)狀，本文從財務業(yè)績異質性視角，綜合考察了高送轉股票在預案公告日、實施方案公告日、股權登記日、除權除息日的股東超額收益及其影響因素。較之于以往研究，本文的主要貢獻在于：(1)發(fā)現(xiàn)高送轉預案公告日前送轉股比例與CAR顯著正相關，說明高送轉預案公告前可能存在內幕交易，為進一步加強對內幕交易的監(jiān)控提供了實證證據(jù)；(2)將高送轉劃分為“純轉增”型與“混合”型，發(fā)現(xiàn)在控制其他變量的情況下，純轉增型高送轉的市場反應更強，進一步擴展了高送轉的研究視角；(3)按照財務業(yè)績異質性分組檢驗了不同因素在不同時期對CAR的影響，發(fā)現(xiàn)在預案公告日附近，績優(yōu)小盤股、低價股具有更高的股東超額收益，豐富了高送轉市場反應的相關研究。

二、理論分析與研究假設

(一)高送轉事件與股東超額收益

股票股利和股票拆分的公告日和除權日存在顯著為正的超額收益(Grinblatt，1984)[4]，且股票股利、混合股利的超額收益顯著的大于現(xiàn)金股利(陳浪南等，2000；俞喬等，2001)[13][14]。采用送轉股，尤其是高送轉的方式進行股利分配對股價是一個利好消息，因此會導致在相關事件日股價的異常波動。

股利分配有關的事件節(jié)點按照時間先后順序依次是：預案公告日、股東大會決議公告日、實施方案公告日、股權登記日、除權除息日和上市流通日。通常由董事會提起的分配預案極少在股東大會遭到反對，而且股東大會決議公告也包含很多分紅方案外的其他信息，因此可以認為股東大會決議公告日不具有充分的信息含量，同時也不具有事件研究的純凈性。而上市流通日和除權除息日幾乎是完全重疊的。因此，最終本文選擇預案公告日、實施方案公告日、股權登記日和除權除息日作為事件日進行綜合研究。分紅送轉信息同盈余公告交織在一起，如果不加區(qū)分，很難保證事件的純凈，參照朱元琪、劉存善(2011)[15]的思路利用業(yè)績快報分離盈余公告的信息，保證事件研究的純凈性。

H1：高送轉在相關公告日具有顯著為正的平均異常收益率(AAR)和累積異常收益率(CAR)。

(二)高送轉市場反應的影響因素

理論上，高送轉的排列組合方案有：“純送股”“純轉增”“送股+轉增”“派現(xiàn)+送股”“派現(xiàn)+轉增”“派現(xiàn)+送股+轉增股”，通過對2010年～2015年股利分配方案研究發(fā)現(xiàn)，凡涉及送股的方案幾乎也會派現(xiàn)，所以本文將高送轉方案歸為四類：“純轉增”型、“派現(xiàn)+送股”型、“派現(xiàn)+轉增”型、“派現(xiàn)+送股+轉增股”型，實際中“派現(xiàn)+送股”型方案數(shù)量極少，那么這里不妨進一步將高送轉分為“純轉增”型和“混合”型兩類。

盡管送股和轉增均不涉及現(xiàn)金流，但是送股的來源是未分配利潤，而轉增的來源是資本公積，在沒有凈利潤的情況下上市公司依然可以采用股票轉增進行股利分配，也就是說股票轉增沒有經營業(yè)績的約束。現(xiàn)實中，進行股票轉增的公司要遠遠超過送股的公司，而且送股通常和派現(xiàn)搭配。另外我國目前派送和轉增對投資者來說存在稅負差異，派現(xiàn)和送股投資者需要繳納所得稅，但股票轉增卻不需要納稅，股票轉增相對于股票股利更“受歡迎”。因此本文提出假設：

H2：若高送轉方案為“純轉增”型，則股東超額回報率更高。

高送轉強度是分紅方案中最重要的信息，基于信號傳遞理論，送轉股強度越大，說明管理層對未來業(yè)績的預期越好，其傳遞的信號越強；根據(jù)股價幻覺理論，高送轉強度越大，除權后價格相應的下降就越嚴重，分析力不足的中小投資者往往單純的從股票的價格判斷其價值，產生嚴重的價格幻覺。因此本文提出假設：

H3：高送轉強度越大，股東超額回報率越高。

小盤股是指發(fā)行在外流通股份數(shù)額較小的上市公司股票。小盤股由于流通股份少，因此進行股本擴張的動機更強，推出高送轉的可能性更高。并且，由于小盤股控盤相對容易，我國資本市場長期以來有大量資金對小盤股瘋狂追逐，小盤股的溢價率和小盤股估值在國際上都處于畸高的水平(尚正，2012)[16]。因此本文提出假設：

H4：若推出高送轉方案的上市公司是小盤股，則股東超額回報率更高。

Titman(2016)在比較中美股票拆分的研究中，根據(jù)上海證券交易所的詳細交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在中國股票轉增公告日之后個人投資者是凈買入方，共同基金和機構投資者是凈賣出方[17]。個人投資者由于資金有限，通常更加偏愛低價股，股價水平越低，個人投資者給予高送轉的溢價就會越高。基于此，本文提出假設：

H5：高送轉前股價越低，股東超額回報率越高。

三、實證設計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取在中國滬、深兩地上市企業(yè)2010～2015年的數(shù)據(jù)。按照以下原則選取研究樣本：(1)選取每股送轉比例大于等于0.5的企業(yè)；(2)選取預案公告日期與業(yè)績快報發(fā)布日期間隔7日以上的企業(yè)，借此分離盈余公告效應；(3)剔除上市不足1年的企業(yè)；(4)剔除ST、*ST企業(yè)；(5)剔除同時在B股、H股上市的企業(yè)；(6)剔除金融行業(yè)的企業(yè)；(7)剔除一年之內送轉不止一次的企業(yè)以及發(fā)生過配股的企業(yè)；(8)剔除數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)異常的樣本；(9)剔除事件日休市或停牌的樣本。最終共獲得343個樣本，除與高送轉相關的各類公告日期來自CSMAR數(shù)據(jù)庫外，其他所有數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的軟件為Stata14.0。

(二)研究模型設計

參照以往研究(Lamoureux et al.，1987；Chen et al.，2009)[18][19]，本文采用累積異常收益率(CAR)來測度短期內股東超額回報，使用市場模型計算超額收益，以關鍵事件日為原點，將[-150，-30]日作為清潔期，并保證清潔期至少有100個交易日數(shù)據(jù)。

Rij，t=aij+βijRmj,t+ε

(1)

ARij,t=Rij,t-aij-βijRmj,t

(2)

(3)

(4)

(5)

其中Rij，t為公司i第j年第t個交易日的股票日收益率，Rmj，t為對應市場的市場日收益率。ARij，t為第t日的異常收益率，AAR為樣本平均異常收益率，CAR為個股(t1，t2)區(qū)間內的累積超額收益率，CAAR為樣本第(t1，t2)區(qū)間內的累積平均超額收益率。

為研究影響高送轉事件窗口內市場反應的因素，借鑒Chen et al.(2009)的研究設計，估計模型(6)，變量設計及說明詳見表1。

CARi,t=a0+a1Ratioi,t-1+a2Pricei,t-1+a3Typei,t-1+a4Small_Capi,t-1+Controls+

∑Industry+∑Year+ε

(6)

表1 變量設計與說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。樣本中高送轉平均強度為每10股送轉7.9股，最小為每10股送轉5股，最大為每10股送轉16股。樣本中“純轉增”方案占7.9%，小盤股占42%。樣本中高送轉前股價平均值為22.69，最小為5.60，最大為216.4，不同樣本間股價存在較大差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

表3列示了事件日前后7個交易日的平均異常收益率(AAR)。從表3可見，高送轉預案公告日前第5個交易日高送轉股票開始出現(xiàn)顯著為正的超額收益，并且從這種超額收益在預案公告日之前逐漸增大，至預案公告日達到最大值1.50%，而在預案公告之后超額收益變?yōu)椴伙@著的負值，在預案公告日后第5個交易日出現(xiàn)顯著差異于市場的負超額收益率。

表3 事件日前后7天的平均異常收益率和顯著性水平

續(xù)表

dateAAR預案公告日實施方案公告日股權登記日除權除息日5-0 002773??-0 008650???0 0020300 00194060 002184-0 0004710 002040-0 0016507-0 000371-0 000069-0 001640-0 000185

注：T-statistics in parentheses，*** 表示p<0.01，** 表示p<0.05，*表示p<0.1。下同。

圖1 預案公告日附近市場反應

圖1為表3中預案公告日的直觀反映。在預案公告日(t=0)之前累積平均超額收益率(CAAR)明顯逐漸增大，在預案公告日(t=0)之后卻不增反降。在高送轉方案尚未正式對外公布之前市場提前五天開始出現(xiàn)異動，可見高送轉事件提前被市場感知，可能存在內幕交易，從統(tǒng)計意義上講，普通投資者如果在預案公告之后跟風投資高送轉股票有可能成為“高位站崗者”，不僅收獲不了超額回報，而且股票收益率低于市場平均水平。

實施方案公告日前第5個交易日也出現(xiàn)顯著為正的超額收益，不同的是實施方案公布之后仍然具有顯著為正的異常收益，第四個交易日開始出現(xiàn)顯著的負面市場反應。而股權登記日前7個交易日除了前第二個交易日外均有顯著為正的超額收益，但在股權登記日超額收益卻變?yōu)椴幻黠@的負值。除權除息日的市場反應同股權登記日相類似，這是因為83.38%的樣本除權除息日為股權登記日的次日，窗口期間有重疊，故而異常收益值較接近。從以上與高送轉有關的四個關鍵事件日的市場反應來看，在高送轉相關事件日之前總有顯著正的超額回報，一旦消息落地，超額回報立刻變?yōu)樨撝担@說明高送轉概念炒作嚴重。

(二)累積異常回報率的影響因素

首先，本文針對與高送轉有關的四個事件日，分別選取(-7，0)和(-7，7)兩個時間窗口對模型(6)進行回歸分析，具體的分析結果如表4所示。

表4 總樣本的回歸分析結果(N=343)

注：檢驗結束都進行膨脹因子(VIFs)分析，未發(fā)現(xiàn)嚴重的共線性。下同。

從表4可見，在高送轉預案公告日(-7，0)和(-7，7)窗口，CAR與Ratio顯著正相關，普通投資者最早獲知高送轉方案的信息在預案公告日，然而預案前七天的累積超額回報率同送轉股比例高度正相關，這說明高送轉預案公告前有可能存在內幕交易，因為即使市場上存在“預高送轉”的炒作，普通投資者最多只能根據(jù)公司的特征預測企業(yè)是否會高送轉，而無法精準的預測高送轉強度等具體信息。CAR同Price顯著負相關，即股價越高，累積異常回報率越低；CAR同Small_cap顯著正相關，說明小盤股較之非小盤股存在顯著為正的超額收益，這符合我國資本市場小盤股炒作的情況；CAR(-7,0)同Growth顯著正相關，成長性好的企業(yè)獲得了更高的溢價，即投資成長性良好且具有高送轉潛力的股票可以獲得超額收益。CAR與Type負相關，即“混合型”高送轉方案的超額收益更小，但沒有通過顯著性檢驗。

在實施方案公告日CAR與Ratio、Price、Growth、Small-cap均不再具有顯著的相關關系。CAR(-7,7)同Type在5%水平上顯著負相關，即“混合型”高送轉的累積超額收益要顯著的小于“純轉增型”，但由于企業(yè)送股的同時幾乎全部都會派現(xiàn)，所以無法直接確認市場反應的差異是由于送股還是派現(xiàn)引起的。筆者認為可能派現(xiàn)引起的可能性比較大，因為在2010～2015年全部年報高送轉事件中中含有送股的方案平均僅占“混合型”方案的11.71%，而全部的“混合型”方案都包含派現(xiàn)，所以從“混合型”方案的構成上看市場反應的差異由派現(xiàn)引起的可能性要比送股大，加之我國目前派現(xiàn)和轉增對投資者來說存在稅負差異，派現(xiàn)需繳納個人所得稅，而股票轉增不需要交稅，因此中小投資者對“純轉增型”高送轉支付更高的溢價。在股權登記日、除權除息日CAR的影響因素基本與實施方案公告日一致，所以不再贅述。通過分析高送轉方案的不同時間窗口的市場反應的影響因素，我們發(fā)現(xiàn)高送轉預案的信息含量更大，不同事件日市場反應的影響因素反映出的內涵也各有側重。

(三)財務業(yè)績異質性與累積超額收益

從現(xiàn)實情況看，推出“高送轉”方案的公司既有財務業(yè)績相對優(yōu)良的公司，也有財務業(yè)績相對較差的公司。通常有理由相信，績優(yōu)公司推出“高送轉”方案更多的是為了實現(xiàn)資本擴張、進行市值管理的需要，表示對公司經營狀況及未來發(fā)展前景具有信心。而對于績差公司而言，大股東通過“高送轉”方案抬高股價并借此減持套現(xiàn)的可能性更大。因此本文進一步檢驗財務業(yè)績的好壞對高送轉市場反應的影響。本文將樣本按照經行業(yè)調整的凈利潤同比增長率的大小平均分為兩組。

表5為績差組與績優(yōu)組中平均累積超額收益的差異。從表5可見，z值全部大于0，表明績差組的平均累積超額收益總是低于績優(yōu)組。在實施方案公告日這種差異最明顯，除(-7，0)窗口之外全部通過顯著性檢驗；而在預案公告日和股權登記日附近，z值基本都沒有通過顯著性檢驗，即財務業(yè)績的好壞并沒有帶來市場反應的顯著差異，說明財務業(yè)績異質性在此時不是市場關注的重點。分組回歸分析結果見表6。

表5 財務業(yè)績異質性與平均累積超額回報率

表6可見，績優(yōu)組中，在預案公告日CAR(-7,7)和CAR(-3,3)與Ratio、Small_cap都顯著正相關，與Price顯著負相關，同總體的回歸結果一致，而CAR與Growth則不再具有顯著的相關關系，這可能因為績優(yōu)組自身業(yè)績都相對較好，因此企業(yè)的成長性不會對股價起到額外的促進作用。在績差組中預案公告日，CAR(-7,7)和CAR(-3,3)與Ratio均在5%水平顯著正相關，這說明送轉股強度對股價的刺激作用是普遍存在的；CAR(-3，3)與Growth在5%水平上顯著正相關，即績差組中成長性對CAR有顯著正的影響。對比績優(yōu)組和績差組的結果發(fā)現(xiàn)，財務業(yè)績好壞不會干擾預案公告日附近高送轉強度對累積超額回報率的積極影響，而卻會使得成長性、股價水平、是否是小盤股對股東超額回報的影響呈現(xiàn)差異化。具體的說，績優(yōu)小盤股在預案公告日附近具有更高的股東超額回報率；在績優(yōu)組中成長性對股東超額回報的影響不顯著，在績差組中企業(yè)成長性越好，股東超額回報率越高；績優(yōu)組中股價水平對預案公告日附近的累積超額回報率具有抑制作用，而在績差組中股價水平的抑制作用不再顯著。

表6 財務業(yè)績異質性分組回歸結果

(四)穩(wěn)健性測試

(1)前述對CAR影響因素的分析中采用(-7，0)(-7，7)兩個區(qū)間，為消除區(qū)間差異對結果的影響，本文也采用(-5，0)(-5，5)(-3，0)(-3，3)進行穩(wěn)健性檢驗，結果未發(fā)生顯著性變化；(2)在財務業(yè)績衡方法上，本文同樣采用了扣除非正常損益后的凈資產收益率、總資產收益率進行分組檢驗，結果不變；(3)提高“高送轉”的界定標準，將每10股送轉超過10股的方案認定為“高送轉”重新進行檢驗，結果依然成立且更加明顯。(4)為消除計算超額收益的模型間差異，本文也使用CAPM模型、均值調整模型計算第t日的理論收益率，結論基本一致。

五、結論及啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，在高送轉相關事件日之前均存在顯著為正的股東超額收益，從預案公告日前第5個交易日開始AAR顯著大于0，在預案公告日CAAR達到最大值，并且在預案公告日前高送轉強度(實質非公開信息)對股東超額收益有顯著正向影響，說明在預案公告日前可能存在內幕交易，這為今后進一步加強對內幕交易的監(jiān)管提供了有力的經驗支持。同時，本文將高送轉按照不同的方案類型分為“純轉增型”和“混合型”，發(fā)現(xiàn)在實施方案公告日之后投資者區(qū)別對待不同高送轉方案，在控制其他變量的基礎上，采用“混合型”高送轉方案CAR顯著地更小，今后在構建高送轉市場反應的影響因素模型時需要加入方案類型的考慮。此外，本文按照財務業(yè)績異質性分組檢驗了不同因素在不同時期對CAR的影響，發(fā)現(xiàn)在預案公告日附近，績優(yōu)小盤股、低價股具有更高的股東超額收益，這符合我國股市熱衷于“炒小”的規(guī)律。

以高送轉作為股市炒作的題材，干擾了市場的運行秩序和正常定價功能，與市場發(fā)展趨勢和監(jiān)管理念背道而馳。投資者需要正確認識高送轉的本質，理性對待上市公司高送轉行為。上市公司應該更加注重企業(yè)的長期利益，完善公司的治理機制，依法依規(guī)進行高送轉信息披露，嚴格控制高送轉預案信息的知情范圍，保證高送轉信息不被提前泄露。同時，企業(yè)應將更多心思放在如何提升自身的業(yè)績上，使高送轉方案真正同業(yè)績相匹配，使廣大股東能夠真正的分享由企業(yè)成長所帶來的紅利。監(jiān)管部門應該規(guī)定高送轉強度的上限，給高送轉炒作戴上“緊箍咒”，把對上市公司業(yè)績考量標準放在最顯著的位置，將其作為確定高送轉強度的根本前提條件。對于高送轉可能存在的內幕交易，監(jiān)管部門也應當重點關注高送轉預案公告前的可疑交易，加強對內幕交易的查處力度，努力構建公平、公開、公正的股票市場。

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