探究帶回購條款的境外企業并購交易價格形成機制

張子君

摘要：隨著我國市場經濟不斷發展，企業規模不斷擴大，通過境外企業并購實現資源優化配置，是當今提高我國企業競爭力的重要舉措。基于此，本文重點對帶回購條款境外企業并購交易價格形成機制進行探究，分析在整個并購過程中要面臨的問題和關鍵點，貫徹損失最小化、收益最大化的原則，分析目標企業價值和交易價格區間，并提出相應的應對方法。

關鍵詞：帶回購條款；境外企業；并購加以價格；形成機制

一、帶回購條款境外企業并購交易價格分析

針對在回購需求的境外企業并購所遇到的問題，這就需要分析帶回購條款的境外企業并購交易價格形成機制。作為一項目標企業價值評估、價格博弈中系統性方案，需要通過全面分析價格形成模型，從而解決上述三類問題：

第一，根據目標企業財務數據或相關金融信息，采用具有匯率參數實物期權的形式對目標企業價值進行全面評估；

第二，根據實物期權對企業價值的評估結果，從而確定并購交易價格的范圍區間；

第三，根據雙方效用函數，在整個交易價格區間當中確定相應的參考值，需要貫徹利益最大化原則。

第四，創設價格彈性模型，主要是用于討價還價，明確在各個時間段并購交易均價或均價區間。

第五，在進行回購過程中，需要重點考慮效益最大化原則，根據回購價格的效用與現值等價策略，并且交易價格和回購率之間的關系。

案例：

某XXX信息技術有限責任公司發起成立，該公司的固定資產投資為30萬人民幣、現金投資為50萬人民幣、無形資產投資為60萬人民幣、擬引風險投資為70萬人民幣，主要是應用軟件產品開發，部分用于固定資產投資，其余應用到市場開發當中。固定資產、先進投資、無形資產投資總共占據公司股本的66.7%，擬引進風險投資占據總股本的33.3%。簽訂條約為：如果項目在三年后依然有很高的市場前景，投資者擁有優先投資券，投資額度可以根據三年后項目市場價值來定。所簽訂的《商業計劃書》中承諾投資者在三年后獲得87%的靜態投資回報率，合作公司只能在承諾前提下，投資者才能夠進一步加強投資；如果三年后的項目前景不好，投資者可以根據公司發展情況，采用管理層收購、公司股份回購、企業出售等進行讓投資者推出項目。根據上述條約可見，投資者將獲得增長型期權和退出型期權。

二、企業價值評估和并購交易價格區間

（一）企業價值評估

在正式進行回購之前，雙方企業都要采用資產定價形式對目標企業價值進行全方位的評估工作。常用的手法是市場法、收益法、成本法、定價模型、套利定價等。雖然這些方法的角度不同，但是各有優勢，但是沒有將目標企業價值不穩定性納入其中，例如匯率參數問題。這就需要全面考慮匯率問題，也就是知識產權和企業價值的內在關系等。有關學者提出了兩個階段實物期權法對企業無形資產進行評估，這也是在并購交易價格形成的基礎。從目標企業價值層面上進行分析，需要重點考慮企業的穩定產出流、增長率、波動系數、增長風險、時間量等信息。

（二）并購交易價格區間

對于任何企業來說，其經營活動都是為了能夠滿足自身的利益需求，但最終要落實到交易價格當中，其中，并購方目標是能夠實現最大利益化。這就要全面考慮企業的商業價值、交易報價等信息，根據企業價值最小和最大估算值的權重系數以及報價最大和最小估計值權重系數。考慮到目標企業權益歸屬問題，需要將交易價格比做成雙目標優化問題形式，也就是在多項優化問題當中找到最優的解決方法。

三、效應最大化和討價還價博弈

（一）效用、并購目標

從經濟學角度分析，在進行決策或選擇過程中，通常都是追求效益最大化，或者在效益相同的情況下，采用最小付出的方法。從本質上來說，效用作為產品、服務、滿意度的一種衡量標準。這就需要重點考慮交易可能出現的結果集合、并購結果出現概率、期望效用等。企業并購的主要目的是能夠保障效用最大，雖然雙方在談判過程中利益分配會存在一定的差異性，這就需要對這些問題進行進一步探究。相關人員通過采用效用理論，對企業并購價格中的價格博弈和風險規避兩個方面進行溢價分配分析，其中價格博弈所采用的是效應函數和并購溢價分配絕對值的計算方法。這樣可以從并購雙方角度進行分析，將并購交易函數設定為談判能力。

（二）風險測度

如果企業并購價格所在區間是固定的，這就要重點分析并購方與目標企業并購溢價分配比例。在傳統經濟模型當中，企業人員通常是非常理性的進行選擇和定價，對風險問題關注的相對較少。但是在當今的國際市場當中，境外企業并購過程中面臨著多項風險，這就要全面考慮決策人員對并購風險的態度。如果并購雙方風險測度不出現變化，這就需要重點關注利益雙方的風險態度。

四、帶回購條款的并購交易定價模型

重點分析并購企業回購概率，如果回購率等于0時，也就是回購的可能性是0，這樣并購加以價格就等于并購效用最大價格；如果回購率等于1時，也就是100%回購，這時有并購企業知道目標企業要進行回購，因此在回購預期上會讓并購交易價格降低，也就是目標企業會做出最大化的讓步，目的是為了能夠讓交易達成。從當今并購現狀來看，目標企業回購價格通常不會低于并購價格，并且并購方也不會讓回購價格小于并購價格，甚至是最大并購價格。

在效用等價性修正當中，需要重點考慮目標企業的回購概率，這時并購方的期望效用也會出現改變。由于考慮到并購價格交易中的時間價值，首先，需要重點關注總體期望回報率。其次，需要重點考慮交易定價當中現值等價測，將效用最大并購價比作為回購可能交易的價格參數，再利用效用等價策略，由于并購方交易價格與回購概率存在很大的關系，因此并購效應最大化交易價格是并購方定價的重要參考價值。基于效用等價策略，充分分析目標企業交易價格和回購概率關系。上述是在存在回購可能性的前提下，需要重點分析將現值等價和效用等價相關策略，明確并購交易價格和回購概率間的關系。

五、結束語

綜上所述，本文重點探究了帶回購條款境外企業并購交易價格形成機制，包括價值評估、價格區間評估、并購效益最大化、價格博弈定價等問題。從實際情況分析，需要重點考慮到并購雙方的風險態度和博弈能力，根據參考值和等價策略等，摸清并購價格和回購概率間的關系，這樣才能夠保障最終條款的合理性。總之，帶回購條款并購交易定價機制如果利用得當，是非常可行的，對并購雙方都有一定益處。

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（作者單位：商贏環球股份有限公司）endprint