基于投資組合理論和CAPM的社保基金股市投資績效分析

李東妮 易沛 郭淮健

[摘 要] 利用2011-2016年社保基金股票市場投資的數據，基于投資組合理論和CAPM，從風險與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評價指標三方面對社保基金股市投資績效進行系統研究。研究發現，2012-2015年各投資組合除了個別出現負的收益之外，普遍都能獲得正的收益，而2011年、2016年則大范圍地出現負的收益，風險狀況與收益變動基本一致;各年的投資組合幾乎都表現為保守型，這與現實原則一致;Jensen指數和Sharpe指數這兩個指標績效評價分析中得出了幾乎相同的結論，這進一步印證了用不同的指標對相同的數據進行績效分析得出的結果是不同的，需要我們今后不斷完善投資組合的績效評價體系，針對不同的側重點，用科學的方法工具去進行研究。最后提出了一些合理建議。

[關鍵詞] 社保基金;投資績效;投資組合理論;CAPM

[中圖分類號] F842[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2018）12-0145-05

一、引言

社保基金是“全國社會保障基金”的簡稱，設于2000年，作為國家社保儲備金，由中央撥款等多種形式籌集而成，以應對人口老齡化等重大社會問題，由全國社會保障基金理事會負責管理運營。其內容一般包括社會保險基金、社會救濟基金、社會福利基金等，其中社會保險基金為最重要的組成部分，而養老保險基金則占社會保險基金的絕大部分。社會保險養老基金是人們退休以后生活的保障，是百姓的“活命錢”。作為社保基金中的一大部分，長久以來，養老基金實現保值增值的主要方式是存銀行和買國債，收益率極低，不足充分實現人口老齡化下的養老保障。目前除了個人賬戶收益率低，養老基金增長慢、收不抵支等問題，還有歷史上的隱性債務、老齡化加劇、老年人撫養比不斷增大、通貨膨脹等，導致我國的養老金入不敷出，資金缺口越來越大，再加上“延遲退休”政策的推行，坊間引發一陣熱議。對于中國養老金缺口，有業內人士給出的數據是2.5萬億，也有學者更傾向于引用世界銀行早前提供的研究數據9.15萬億。然而，無論是2.5萬億還是9.15萬億，巨大的資金缺口都足以讓人感到恐慌。

二、國內外社保基金收益

（一）我國社保基金

根據全國社會保障基金理事會在官網公布的數據，可以得到我國社保基金2011-2016年度的投資收益情況，由于社保基金在股市投資收益占比較大，故可大概將其視為股市投資收益，具體如下表1，同時繪制折線圖1。（其中權益投資收益額是指社保基金進行股權投資從被投資方取得的貨幣或非貨幣形式的收入，基金投資收益率是指基金證券投資實際收益與投資成本的比率。）結合通貨膨脹率可知，除了2011、2016年因經濟環境而出現負收益外，其余年份的投資收益率均跑贏通脹，說明我國社保基金大體上還是盈利的。將差異一般化，得到的年均投資收益率基本徘徊在8-9個百分點，我國社保基金的投資收益情況大體上是理想的。

（二）其他國家、地區社保基金

社保基金就其管理機構屬性的不同，大致分為政府部門管理和私人部門管理兩類型。前者由國家成立專門機構，實施壟斷經營，排除其他機構的參與，主要有美國的聯邦社保基金，新加坡的中央公積金，挪威的全球養老基金，瑞典的國家養老基金等;后者由私人部門負責基金的籌集、管理以及支付，政府部門只起制定規章制度和監督的作用，主要有美國的雇主養老金計劃，香港的強積金，智利的個人賬戶養老金等。許多國家會混合使用以上兩種方式，對不同層次的社保基金進行管理。

以下介紹一些國外社保基金具體情況以與我國社保基金進行對比：

1.加拿大。加拿大自1997年養老金改革以來，養老金體系覆蓋面廣，運行效率高。近年來投資收益率高達10%，預計在未來數十年內，仍能實現穩步增長;有數據顯示其2016年的居民最高月退休金超過1200加元，改革后，養老繳費率合計為9.9%;該計劃在預期內可實現精算平衡。良好的社保基金管理運營，不僅幫助加拿大的養老基金跑贏了CPI，還順利渡過2008年金融危機，更彌補了改革之初基金精算收支缺口，為業內人士津津樂道1。

在中國，盡管養老金繳費率高達28%，但收不抵支。一方面，我國的養老金繳費區域差距大，并且缺少投資，收益率低;另一方面，中國承諾的養老金待遇不僅比加拿大的25%高，還缺乏普惠式養老金。

2.日本。作為世界最大政府養老基金之一的日本政府養老金投資基金（Government Pension Investment Fund）對外稱，得益于日本國內和海外股市的上漲，該基金2015年第四季度獲利4.7萬億日元（418億美元），并將其資產總價值推升至139.8萬億日元，高于9月的135.1萬億日元。GPIF稱，基金在當季的國內股票持倉獲利2.9萬億日元，海外股票持倉獲利1.5萬億日元。由于GPIF只投資國內外股市和債券，其2011-2016年度股市投資收益情況如下（表2）：

雖然日本的GPIF在投資結構方面比較簡單，且一段時期內有贏有虧，收益不穩定，但其海內外股票收益總體上是可觀的，比我國社保基金股市投資的收益占優勢，這是因為在個別年度出現虧損不會太大的情況下，某些年度所發生的巨額收益會把整體水平拉高。

3.新加坡。湯森路透旗下基金分析公司理柏發布的數據顯示，由于在全球股市反彈帶動下，新加坡公積金投資計劃（CPFIS）下的基金持續增值，2016年第三季，各種基金的回報率都呈正數，其中股票基金的回報最高，達8.01%。在截至9月底的過去一年，所有基金種類中回報率最高的是股票基金，增值7.22%。在較長的三年期內，公積金投資計劃下的基金平均回報率為14.52%，MSCI亞洲（日本除外）指數同期則上漲21.39%。單位信托增值15.62%，投資聯結保單則增值13.95%。股票基金增值最多，達15.7%，貨幣市場基金則增值1.33%。

通過與國內外基金股市投資數據的對比，可知在股市投資這一方面我國社保基金并沒有絕對的優勢，因此在這方面研究我國社保基金在股市的投資效率極有經濟意義。

三、研究設計

（一）相關理論

資本資產定價模型（CAPM）是由Makowitz于1952年建立，并由夏普等人根據其理論思想整合提出的，揭示了在均衡狀態下風險資產的期望收益率與風險之間的關系，廣泛應用于金融資產定價及投資決策等領域。根據CAPM，任意單一資產或資產組合的期望收益率由兩部分構成：一部分是無風險利率rf，它是在不承擔風險情況下應獲得的收益率;另一部分是風險溢價βERM-rf，是對投資者承擔系統性風險的補償，風險溢價與β成正比。其中β=σiMσM2，可以視為某資產承擔的系統性風險在市場組合風險σM2中所占的比例，反映單一資產或資產組合的期望收益率對于市場風險溢價的敏感性。因此β系數可以作為對證券分類的依據，通常將β小于1的證券稱為是防守型的，而β大于1的則被稱為是激進型的，因為平均而言，前者的波動幅度比市場的波動幅度要小。

在設立業績的評價標準時應該考慮兩個因素：一是收益率水平既與資產管理者的管理水平有關，還與市場整體的運行環境有關;二是資產組合的收益率水平與其承擔的風險水平相關，風險較低的資產組合的收益率水平較低。所以一個合理的業績評價標準，不是簡單的看收益率的大小，更重要的是看其相對于風險水平的高低。CAPM為組合的業績評估提供了有效的評價標準，例如可以考察資產組合的收益率與其承擔風險相匹配的收益率是否匹配，也可以考察資產組合承擔單位風險所獲得的收益率。下面具體介紹基于以上思想而建立的業績評估工具——三大指數。

1.Jensen指數

其中SP表示Sharpe指數，σP為組合P的總風險。

在圖4中，Sharpe指數是連接證券組合與無風險資產的直線的斜率。與市場組合的Sharpe指數相比，較高的指數意味著業績比市場的平均業績好，較低的指數，則表明組合的業績低于市場。

（二）研究方法

以上的三種指數從三個角度給出了組合業績的評價方法，都具有合理性，也存在不足，主要是由于CAPM的前提假設與實際相差較大，可能導致評價結果失真，且三種指數基于不同的樣本數據得出不同的評價結果，在實際應用中都存在一定的主觀性。盡管如此，通過利用投資組合理論和CAPM對我國社保基金股市投資的情況進行績效分析，旨在看在不同的指標下得出什么樣的結論，與現實的大致狀況是否相符，是否有借鑒意義，因此本研究依然具有現實意義。

基于投資組合理論和CAPM，對我國社保基金股市投資績效進行實證分析，主要從風險與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評價指標三方面進行考察。其中衡量風險的指標為標準差和β系數，收益率用股票收盤價取對數處理，基金組合類型可通過β系數判斷，CAMP整體績效評級指標是指三大指數。無風險收益率采用國債到期收益率，市場基準收益率數據源于滬深300指數，由于持股占比的數據較難獲取，為簡單起見，假設各基金組合的股票權重相等，即ωi=，N為組合股票數。在不至于影響研究分析結果的基礎上，對原數據進行了適當的處理，以便于計算分析，采用Excel軟件，得出最終結果保留小數點后四位。有關公式如下，具體不再詳述。

單只股票t期收益率計算公式：Rit=log（Pt）-log（Pt-1）

（三）數據來源

選取2011-2016年社保基金股市的投資組合為樣本，收盤價及基金管理人數據來自Wind中國金融數據庫，國債到期收益率和滬深300指數的數據來自東方財富網。由于數據來源十分有限，基金組合分析對象僅限于社會保障基金理事會、社保基金101-112組合、社保基金402和408組合、社保基金501-504組合，社保基金601-604組合。

四、實證分析

通過對大量數據進行處理，得出風險與收益、基金組合類型、CAPM整體績效評價指標的相關結果，如表3所示。名稱中的社會保障基金理事會是指由社會保障基金理事會直接運作投資股市的組合，如無特殊情況以下均稱作“社會保障基金理事會”;而社保基金組合由101-112、402、408、501-504和601-604組成，是社保基金委托不同投資管理公司運作的，不同的組合代號有不同的含義，如“1”字頭代表股票型基金，“6”字頭代表配置型基金等。詳見附錄。

（一）風險與收益

從數據中我們能大概看出2011-2016年各年收益的整體情況：2012-2015年各投資組合除了個別出現負的收益之外，普遍都能獲得正的收益;2011年、2016年則大范圍地出現負的收益，例如2011年只有社保基金101組合獲得正收益，2016年只有社保基金101、402、504組合能獲得正的收益。這表明2011年和2016年基金組合的整體業績并不理想，可能與2011年歐洲主權債務危機重挫全球資本市場，2016年A股兩次熔斷、證監會主席換屆、英國脫歐等有關。需要注意的是社保基金101組合幾乎與絕大多數的組合收益狀況背道而馳。

另外，我們可以通過作圖5使基金投資組合的收益狀況更直觀、形象，以便進一步分析。

如圖6，暫不考慮其他因素的影響，6年中社保基金投資組合業績情況最好的是2015年，能得到1到2點5個百分點左右的收益;其次是2014年、2013年、2012年，前兩者可獲得正收益，但2012年幾乎處于橫坐標的位置，表明其收益不上不下;“墊底”的是2016年和2011年，大范圍的負收益，特別是2011年，收益達到負1點5個百分點左右，這一定情況下與當時的經濟政治環境、人們對股市的信心有關。進一步，我們可以看到，社保基金101組合的收益波動相對其他組合而言小，而其他社保基金投資組合如102-112和“社會保障基金理事會”的收益波動較大，其余的收益波動更大，大體上可分為三個波動層次，且在一定程度上各波動層次的組合可能存在相關性。

風險方面分為組合的總風險和系統性風險，分別用σP和βP衡量。為便于分析，總風險情況如圖4所示，可直觀地看出，2015年的投資組合的總風險水平最高，其次為2016、2012、2013、2011年，2014年的總風險水平最低，風險波動與收益波動的幅度一致，這也能解釋得通2015年實現高收益的同時也面臨著高風險，而2014年與2016年的情況卻有點反常，這可能與中國股市獨特的環境狀況有關。

β系數反映股票對市場或者大盤變化的敏感性，即股票與大盤的相關性。其絕對值越大，表明其收益變動相對于大盤越大，其絕對值越小，表明其收益變動相對于大盤越小;如為負值，表明其變動方向與大盤相反，如為正值，表明其變動方向與大盤相同。因文章篇幅有限，故只對個別情況進行具體分析，其他情形的分析類似，如2011年、2013年和2016年除了社保基金101組合的為負值之外，其余均為正值，意味著101組合與大盤的變動方向相反而其余組合與大盤的變動方向相同，且范圍為，即收益變動幅度相對于大盤小，組合的系統性風險比市場基準組合的要小;2012年除了社保基金101組合的為正值外，其余均為負值，我們可得到與上述相反的結論，此外，社保基金502組合，不僅與大盤的變動方向相反，變動幅度還更大。對于社保基金1011組合，如前述，其投資風格表現與其他股票組合大相徑庭，這可能與基金管理人的投資策略有關，即與市場投資取向相反，在現實中可多加關注。

（二）基金組合類型

根據β系數對不同基金投資組合進行分類，一般而言β<1的證券為防守型，而β>1的則為激進型，此處不考慮β的正負，因為β的正負只表明組合與市場的變動方向是否相同。對表1的各年各個組合的β值進行分析，可以看出除了2012年社保基金502組合的β值大于1外，各年所有的基金投資組合的β值均小于1，說明2012年社保基金502組合采取了與市場變動方向相反的策略且表現為激進型，而其他的雖然變動有正向有反向，但均表現為保守型，這與現實是相符的，畢竟社保基金是老百姓的養命錢，入市有風險，投資需謹慎。

（三）CAPM整體績效評價指標

1.Jensen指數。如前所述，Jensen指數衡量投資組合或單一證券的實際收益率與證券市場線給出的該組合的期望收益率之間的差，其值越大，說明基金管理者的管理水平越高。若組合該值為正，則表明組合的實際收益率超出證券市場線給出的對應其組合的期望收益率，組合的績效較好;若組合該值為負，則組合的實際收益率沒有達到證券市場線給出的對應其組合的期望收益率，組合的績效較差。

通過對計算得出的各年各基金組合的Jensen指數對比分析，可見除2015年有相當一部分投資組合的實際收益率超出市場基準組合的水平，有較好業績外，其余各年各組合該值均為負值，實際收益率均沒有達到市場基準組合的水平，表明其余各年的業績整體都不大理想。其中2011年、2016年普遍低于市場水平1-2個百分點，2012年普遍低于市場水平2-3個百分點，2013年和2014年普遍低于市場水平0-1個百分點，而2015年雖然有個別組合實現超市場水平收益，但變動范圍均處于市場水平零點幾個百分點的范圍內。2015年實現超市場水平收益的投資組合有社保基金107組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合這8個組合（其實從前述分析我們也了解到2015年的收益水平是各年最好的），在此指標的分析角度下，這8個組合的基金管理者資產管理能力較好，可以作為2015年基金投資組合的代表。

2.Treynor指數。Treynor指數衡量投資組合承擔單位系統性風險所獲得的風險溢價，其值越大，表明單位系統性風險的風險溢價越高，獲取超額收益的能力就越強，組合績效越好;反之，組合績效越差。

由表3，2011年、2013年、2016年除了社保基金101組合外，其余組合的Treynor指數均小于0，即單位系統性風險所帶來的超額收益為負;2012年除了社保基金101組合外，其余組合的Treynor指數均大于0，即單位系統性風險所帶來的超額收益為正;2014年和2015年的組合中既有部分實現正的超額收益也有部分實現負的超額收益，兩者具有相似點，但整體而言2015年的收益狀況比2014的要好，也許是2014的經濟形勢比較樂觀助長了2015年股市的繁榮，但隨后由于一系列因素又導致了2016年的股市低迷。總體而言，不同年份不同基金組合單位系統性風險獲取的超額收益不同，具體有何細微差別在此不再斟酌，只對個別突出的狀況進行分析，例如101組合，其實與前面的分析結合起來就可以知道由于社保基金101組合投資策略的獨特性，其在該指標的表現與其他組合不同是合理的，當在某年份其他基金組合均獲得單位系統性風險的正超額收益，其獲得負超額收益，而其他組合獲得單位系統性風險的負超額收益，其能獨樹一幟，獲得正超額收益。

3.Sharpe指數。與Treynor指數不同，Sharpe指數衡量的是投資組合承擔單位總風險所獲得的風險溢價，單位總風險既包括系統性風險又包括非系統性風險，Sharpe指數的值越大，表明單位總風險的風險溢價越高，獲得超額收益的能力就越強，組合績效越好;反之，組合績效越差。

如表3所示，由于考慮了非系統性風險，組合承擔的風險增多，收益變動的幅度增大。同樣，除了2015年有部分基金投資組合的Sharpe指數為正外，其余各年組合的Sharpe指數均為負，這表明單位總風險獲得的超額收益為負，組合的投資能力并不理想。2011年各組合的Sharpe指數絕對值大部分都大于1，說明該年的投資業績確實較差，這與我們前面分析的2011年在各年中的投資業績是“墊底”的相吻合，該年股市整體運行狀況不佳，對投資者有一定影響。其中需要強調的是，2015年獲得單位總風險正超額收益的組合有社保基金107組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合，這與前面進行Jensen指數分析所介紹的8個基金投資組合是一致的，這兩個指標在這方面的績效評價分析得出了幾乎一致的結論，有較高可信度。

五、相關結論和建議

（一）結論

通過研究得出結論，2012-2015年各投資組合除了個別出現負的收益之外，普遍都能獲得正的收益，2011年、2016年則大范圍地出現負的收益，這與當時的經濟政治環境有關，經濟動蕩、政局不穩定等都會讓投資者對股市失去信心，使股市低迷，這就突顯出政府在宏觀經濟調控中的重要性。風險狀況與收益變動基本一致，投資組合按波動程度不同大體可分為三個層次，分別為相對穩定、波動較大、波動很大，其中社保基金101組合相對穩定，“社會保障基金理事會”和102-112組合波動較大，其余“4”、“5”、“6”字頭的組合波動很大。不得不提的是，社保基金101組合和502組合的投資風格有其鮮明的特點，例如前者在大多數年份的業績表現與市場走勢是相反的，而502組合則在2012年表現為激進型，與一般社保基金穩健、保守的投資作風不同，各年的投資組合幾乎都表現為保守型，這是符合現實要求的。Jensen指數和Sharpe指數這兩個指標績效評價分析得出了幾乎相同的結論，2015年在各年中業績表現最好，代表性的基金組合有8只，分別為社保基金107組合、108組合、112組合、408組合、501組合、504組合、601組合和602組合，結果與現實比較切合，說明這兩類工具在此角度下分析可信度較高，而Treynor指數的業績評估則得出了較為不同的結論，即2012年業績表現較好，其他各年則得不到正的超額收益或表現一般，這進一步印證了用不同的指標對相同的數據進行績效分析得出的結果是不同的，需要我們今后不斷完善投資組合的績效評價體系，針對不同的側重點，用科學的方法工具去進行研究。

（二）建議

1.完善國內資本市場相關制度和法律法規的建設。加強政府的監管，強化政府在宏觀調控中的作用，適時穩定經濟環境和政局，增強投資者信心。由于我國資本市場起步較晚，跟西方資本市場相比仍有較大差距，因此充分發揮政府的作用很有必要的，以此為我國資本市場提供一個穩定的投資環境。

2.建立健全社保基金投資組合的績效評價體系。通過多個維度和指標并結合科學的分析方法來分析投資組合的結果，鼓勵學者在這方面多做研究，實現社保基金在股市投資上的保值增值，盡快彌補我國社會保險養老金缺口。除此之外，還要完善相關的人才激勵機制和篩選制度，吸引和選擇優質的基金管理人來管理社保基金。

3.注意投資結構組合，拓寬投資渠道。不要把雞蛋放在同一籃子中，分散風險，不斷嘗試新時期金融產品，更新投資渠道，才能做到充分抵御非系統性風險。

4.推進金融體制改革。我國證券市場起步時間較晚，存在著投資工具不完善，交易制度單一，投資者投資渠道狹小等諸多問題，所以在加強社保基金自身管理的同時，也應加強金融體制改革，況且金融大環境的完善對社保基金股市投資必然有著極大的促進作用。

5.推動投資組合效益化。社保基金保值增值的要求是由它的社會性決定的，因此除了保值增值，社保基金應有更加宏偉的目標，那就是給社會帶來更多的效益，所以除了把社保基金放入股市等金融市場，還應投向更多的實業項目，如投向國家重大基礎設施建設工程等。

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