我國新三板市場的運行特征

譚黎陽 龍娜娜

引言

新三板是由國務院批準的全國性的股份轉讓系統，也是繼上海、深圳證券交易所之后的第三個全國性證券交易場所，因其具有隱含的政府背書，所以具有較強的公信力和規范程度。三板市場是我國多層次資本市場的一部分，它的出現促進我國多層次的資本市場體系的進一步完善，為中小技術企業提供了新的融資渠道和股權流轉平臺、緩解了中小企業融資難的問題，但同時又表現出制度設計本身帶來的非效率問題。因此，研究新三板市場的運行特征，找到完善新三板的路徑，對于增進新三板風險與收益的相關性，使其成為更加有效的資本市場是非常重要的。并且，在當前深化金融市場改革的政策背景，對新三板市場的運行的現狀及特征進行研究，對完善我國金融體制，形成多層次市場結構，也有著重要的意義。

一、模型概述

GARCH類模型由兩部分組成，其中，均值方程可以由自回歸移動平均模型來確定。自回歸移動平均模型有AR模型、MA模型和ARMA模型三種基本類型，通常借助序列的自相關系數（AC）和偏自相關系數（PAC）來確定模型的類型和階數。對于AR（p）模型，其AC在圖形上表現出“拖尾性”，即按指數或幾何規律下降，而PAC在圖形上表現為p階截尾。而MA（q）模型的AC在圖形上表現為q階截尾，而PAC表現為拖尾。當AC和PAC在圖形上都表現出“拖尾”特征時，則適合建立ARMA（p，q）模型。條件方差方程則由所要建立的GARCH模型的類型來確定，本文嘗試建立了GARCH模型、GARCH-M模型以及TARCH模型，其中GARCH模型用于擬合收益率序列的波動特征，GARCH-M模型用于判斷收益率與風險的相關性，而TARCH模型則用于檢驗是否存在杠桿效應。

二、實證分析

（一）樣本的選擇與處理

全國中小企業股份轉讓系統成份指數，簡稱三板成指，該指數包含了新三板市場各類轉讓方式的股票，綜合考慮股票市值及股票流動性，剔除無成交記錄的掛牌公司，并限制行業及個股的最大權重，避免因單一行業或個股出現極端情況時可能造成指數失真的情況，能夠綜合反映新三板市場的概貌和運行情況。本文從Wind資訊金融終端提取了三板成指正式啟用日2015年3月18日至2017年2月共470個交易日三板成指的日收盤價數據，以這組數據作為樣本數據，對其計算對數收益率：

Rt=lnpt-lnpt-1

其中，Rt表示第t天三板成指的對數收益率，而pt、pt-1分別為第t天和第t-1天三板成指的日收盤價。

（二）描述性統計分析

對三板成指收益率序列做簡單地描述統計分析，結果如圖1所示，觀察結果可知，三板成指收益率均值（Mean）為-0.000363，標準差（Std.Dev）為0.017820，偏度（Skewness）為-0.484475，小于0，說明序列分布有長的左拖尾。峰度（Kurtosis）為17.53214，遠高于正態分布的峰度值3，說明收益率序列具有尖峰和厚尾的特征。J-B統計量為4145.217，P值為0.00000，拒絕該對數收益率序列服從正態分布的假設。

如圖2所示，不難發現在大的波動后面往往跟隨著較大的波動，而小的波動后面往往跟隨著較小的波動，這種現象稱為波動的“集群”現象，它表明收益率序列存在異方差性。

（三）平穩性檢驗

對三板成指收益率序列進行ADF單位根檢驗（AugmentedDickey-Fuller檢驗），以判斷該序列是否為平穩時間序列。對于平穩的時間序列，可以通過建立自回歸移動平均模型等方式來確定GARCH模型的均值方程的形式，而對于非平穩的序列，則往往需要通過差分處理來化為平穩時間序列，再進行建模。三板成指收益率序列ADF單位根檢驗結果見表1。

從表1可以看出，ADF檢驗的t統計量比1%，5%，10%的顯著性水平下t統計量的臨界值都小，相應的概率P值小于1%的顯著性水平。因此拒絕原假設，可以認為收益率序列沒有單位根，因而是平穩序列。

三、模型的建立與檢驗

（一）建立自回歸移動平均模型

利用自相關系數AC與偏自相關系數PAC以及Q統計量的值來檢驗序列的相關性，AC在滯后2階、4階、9階和11階處超出了95%的置信區間，而在其余各階都位于置信區間之內。PAC除在滯后2階、4階和9階處在統計上顯著外，在其余各階處均不顯著。同時可以發現，在滯后2階以后，序列的相關性顯著增強，Q統計量對應的P值開始小于顯著性水平0.05。因此，拒絕自相關系數為零的假設，認為收益率序列存在相關關系，可以建立自回歸移動平均模型。

結合本文模型概述部分對自回歸移動平均模型的理論概述，經反復嘗試對三板成指收益率序列建立模型如下：

R2=0.036419 DW=2.061127 AIC=-5.273692 SC=-5.255730

上述模型的各個參數均通過顯著性檢驗，再對模型估計結果的殘差進行分析發現，序列的自相關和偏自相關系數都位于95%的置信區間之內，且Q統計量對應的概率P值均明顯大于顯著性水平0.05，說明殘差序列已不存在序列自相關。

（二）ARCH效應的檢驗

對回歸方程的殘差序列進行分析，由殘差折線圖發現波動的“集群”現象，說明誤差項可能具有條件異方差性。

對回歸方程殘差的ARCH效應的檢驗，一般使用ARCH-LM檢驗方法，本文對殘差序列進行了滯后1階到5階的檢驗，檢驗結果見表2：

ARCH效應的檢驗統計量是Obs*R-squared，由表2可以看出，在滯后1階到5階的檢驗中，其值都很大，對應的概率值P都小于顯著性水平0.05，因此拒絕“殘差不存在ARCH效應”的原假設，認為殘差存在ARCH效應，即具有條件異方差性。同時可以發現，檢驗即使在滯后階數為5時，P值依然很小，遠小于顯著性水平，說明存在高階的ARCH效應。

（三）GARCH模型的建立

殘差存在ARCH效應時，往往需要使用ARCH模型或ARCH模型的擴展形式來刻畫殘差序列的這種特征，而在實際的建模過程中，當計算量不大時可以利用低階GARCH模型更方便地描述高階的ARCH過程，因此本文選擇在自回歸移動平均模型（均值方程）的基礎上建立低階的GARCH（p，q）模型來刻畫ARCH效應。其中p是GARCH項的階數，q是ARCH項的階數。p，q的選擇可以通過赤池信息準則（Akaike Information Criterion，即AIC準則）和施瓦茲準則（Schwarz Criterion，即SC準則）來確定。根據AIC準則，經過反復篩選，本文選定GARCH（1，1）模型，回歸結果見表3。

在表3中，可以觀察到GARCH（1，1）模型的各項系數均比較顯著。且ARCH項系數均為正數，滿足GARCH模型系數約束條件，故最終選擇GARCH（1，1）模型來描述三板成指收益率的波動特征。

因此，在前述均值方程的基礎上加入GARCH（1，1）模型來擬合，最終建立的模型如下：

其中，（4）式為模型的均值方程，（5）式為條件方差方程。

對加入GARCH（1，1）模型后的估計結果再進行殘差檢驗，可以看出，Q統計量對應的概率P值均大于顯著性水平0.05，殘差序列不再存在自相關。再對GARCH（1，1）模型的殘差進行滯后期數為1階到5階的ARCH-LM檢驗，發現在滯后1階到5階的檢驗中，Obs*R-squared值都很小，對應的概率值P都大于顯著性水平0.05，序列不再存在ARCH效應，異方差性得以消除。

對所建立的GARCH（1，1）模型進行深入研究可以發現，ARCH項和GARCH項的系數之和等于0.952293，小于1，滿足參數約束條件。又接近于1，表明條件方差所受的沖擊是持久的。GARCH項的系數較大，表明三板成指收益率波動的持續性較高，受到沖擊出現的異常波動在短期內很難得以消除。

（四）GARCH-M模型的建立

GARCH-M模型是在均值方程中加入收益率的條件方差或條件方差的其他形式，以判斷收益率與風險之間的關系。為了得到新三板市場的收益與風險的關系，建立GARCH（1，1）-M模型，模型擬合結果見表4。

由表4可知，GARCH-M模型均值方程中條件方差的系數不顯著，對應P值0.3740大于顯著性水平0.05。因此，GARCH-M模型不適合描述我國新三板市場的收益率和波動特征。而王旋（2014）認為GARCH-M模型適合描述上證綜指的收益率和波動特征。這說明相對于上證股票市場所代表的主板市場，新三板市場還很不成熟，其收益率和條件方差之間不存在明顯的線性關系，高的風險不一定意味著較高的收益率，由于市場不存在顯著的風險獎勵，所以該市場還不是一個有效的市場。

（五）杠桿效應的檢驗

非對稱ARCH模型假定負的沖擊（壞消息）比正的沖擊（好消息）對收益率的波動影響更大，即在條件方差模型中加入非對稱項。在GARCH（1，1）模型建立的基礎上，運用非對稱ARCH模型中的TARCH（門限ARCH）模型進行建模，考察新三板市場是否存在杠桿效應，模型擬合結果見表5。

由表5可知，非對稱效應項RESID（-1）^2*（RESID（-1）<0的參數檢驗并不顯著，對應概率P值0.1026，大于顯著性水平0.05，因此，認為三板成指收益率的波動不具有杠桿效應，“壞消息”對新三板市場造成的沖擊并不會比“好消息”的沖擊更大。

四、總結

目前新三板市場的信息披露規則是鼓勵企業自愿進行信息披露，實行最低的披露要求，由于沒有硬性規定的限制，掛牌企業的信息披露透明度比主板等市場上市企業的信息透明度要低的多。對于投資者來說，這增加了信息的不對稱性，影響了投資者對市場風險的判斷，降低了投資的意愿。而由于主辦券商掌握了掛牌公司更多更全面的信息，可以通過主辦券商把這些信息傳遞給投資者，使投資者可以對預期風險作出合理地反應，從而有助于新三板市場成長為理性投資程度高的有效市場。可以適當降低投資者門檻的硬性限制，而對投資者的條件施加軟約束。在保證質量的前提下，允許更多的公司和投資者進入市場，可以使新三板市場的流動性更強，成交更為活躍，有助于新三板市場的健康發展，同樣有助于形成一個風險與收益相關的有效市場。

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