波動性與風險國外研究述評

黃曉娟

(英國萊斯特大學)

1 經典金融理論下“風險論”

Markowitz(1952，pp.77-91)在投資行為假設和統計研究的基礎上闡述了預期收益與證券風險之間的關系，即“預期收益-收益方差”規則，其中預期收益(表現為均值)被視為投資者的理想收益，波動性(表現為方差)代表了投資者所承擔的風險。該理論暗示投資風險等同于資產收益波動性，把方差、標準偏差和分散系數作為風險度量的標準，嘗試構建給定風險程度下最大化預期收益的投資組合。

在Markowitz現代投資組合理論的基礎上，資本資產價格模型(CAPM)同樣把波動性作為衡量風險的度量標準。CAPM假設投資者更傾向于在給定的風險水平下具有比其他投資者更高價值的投資組合，并且在給定相同的預期收益水平的情況下更喜歡提供較低風險水平的投資組合(Sharpe，1964，p.428)。除此之外，CAPM還提出了一些其他重要的假設。例如，證券市場是有效的，所有信息都可供每個市場參與者使用，投資者可以無風險利率借入無限資金，所有投資者都可以合理地做出根據對預期收益和股票風險的分析做出決策(Arnold，2005，p.354)。

效率市場假說(EMH)也采用了波動率等于風險的假設。這種金融理論認為投資者永遠不會從證券交易中獲得任何超額回報，因為預測股票價格的所有信息已經反映在其當前價格上(Ross，Westerfield和Jordan，2008，pp.392-393)。隨著EMH的發展，市場效率被分為三種形式：弱有效市場，半強勢有效市場和強勢有效市場(Lumby，2015，p.351)。在弱有效市場情況下，投資者通過分析市場歷史數據可以獲得超額收益；在半強勢有效市場的效率下，投資者仍然可以根據尚未公布的私人信息獲得超額回報；而在強有效市場中，所有信息都已向所有投資者公開，無論是公共信息還是私人信息，投資者無法預測資產未來價格變化，只能獲得正?；貓?。

總之，在傳統經典金融理論中，資產價格的波動性等同于預期收益的風險，并且風險與預期收益呈正相關關系。

2 非經典金融理論下“風險論”

與傳統經典金融理論不同，非經典金融理論反對直接把資產價格波動性作為風險的衡量標準，反對的原因有以下幾點：

首先，波動率與收益率之間的正相關關系很弱。Keppler(1990，pp.610-614)對日本股市市場的研究證明了這一觀點。Richard Baillie和Ramon DeGennaro的研究結果也表明，股票收益率與波動率(標準差)之間的關系并不明顯。Baker(2016，pp.12-14)的研究結果同樣表明風險和收益之間的正相關關系非常微弱。

其次，波動率不能準確反映投資者所面臨的風險。Rom和Ferguson(1993，p.351)批評MPT所采用的方差(波動性)并不能反映投資者在現實世界中所承擔的風險。在他們看來，損失的可能性是指示風險的更合適的方式。例如，投資者更傾向于牛市的波動，因為它會產生更多的利潤而風險水平不會增加，而在熊市中，波動性預計不會發生。這意味著風險在真實的世界中并不對稱，因為只有當收益率低于投資者的具體目標時，波動性才會被視為風險。如果平均回報超過投資者的目標，則波動率將被視為獲得更高回報而非風險的機會。

Summit(2008，pp.16-17)也提出了反對MPT的相反意見，并從行為金融理論的角度解釋了風險因素。同樣，Choi(2015，pp.2-3)將前一個峰值的最大虧損引入下一個底部，作為風險的一個要素。他的研究表明，評估風險的最大縮減方式優于標準偏差方式。例如，通過較小的最大虧損來識別凈資產可能更為直接，并且通過計算可以更容易地獲得最大虧損的確切數量，因為它不依賴于復雜的模型。它還指出，最大虧損可能會解釋有關股票價格演變的更多信息，這意味著有時即使股票價格具有穩定的波動性，它也會在給定時間序列的隨機排列中產生不同的最大虧損。

第三，實務界也對經典金融理論的風險理論抱有懷疑態度。Buffett(2013，pp.72-73,76)不認為經典金融理論是做出投資決策的準確方法，他指出，在現實世界中，投資者歡迎波動，因為高度波動的市場可能會為投資者提供更多機會以非理性的低價購買資產；公司的風險無法用精確的公式來計算。

最后，經典的金融理論風險論沒考慮時間因素。正如Graham(1973，cited in Keppler，1990，pp.610-614)所指出的，風險與實際損失有關，要將風險與未來的流動性需求聯系起來。美國股票市場回報圖提供了對風險與時間之間關系的深入了解。該圖顯示，當持有期變長時，股權收益波動較小。與此同時，股權與其他固定收益投資之間的業績差距也變得更大。這一發現表明，由于未來的流動性需求，短期內股權可能會更加不穩定。從長遠來看，股權將比其他投資選擇更優越。從這個意義上講，當投資的時間跨度延長時，投資組合中的股權比例需要大于債券等其他投資選擇。

3 結論

本文回顧了傳統經典金融理論的風險論，該觀點把風險定義為波動性，然后，又分析了非經典金融理論反對傳統經典金融風險論的原因，發現波動性和預期收益沒有強烈的正相關關系，經典金融理論下的風險論并不被實務投資者所接受。因此，在實務投資中直接使用波動性度量風險是不合適的，應根據具體的情況具體分析，綜合考慮多種因素，只有這樣，我們才可能更準確地評估投資風險，獲取穩定收益。