房地產價格指數衍生品發展的國際經驗與啟示

李自然

摘要：從歐美發達國家近20多年的經驗看，適逢房地產價格拐點，相關風險管理的需求會大量涌現，引起市場對房地產金融衍生品市場建設和產品設計的探索和關注。歐美國家房地產價格指數衍生品市場建設的經驗能給我們帶來怎樣的啟示？本文從房地產及其金融衍生品的經濟學和金融學基本屬性出發，深入剖析相關產品在歐美產生的邏輯，進而給我國提供參考。

關鍵詞：房價指數風險管理期貨異質性期房[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.006

一、歐美房價指數衍生品市場產生的邏輯和特點

房地產價值總量巨大，牽涉實體經濟產業鏈極廣，是居民最主要的財富體現，并且作為抵押物也是貨幣信用創造的重要來源。房地產市場價格一旦出現大幅波動將對一國經濟、金融系統和居民福利帶來重大影響。

歐美等發達國家擁有規模龐大的房地產金融市場，包括REITs、MBS等融資和證券化工具。針對房地產市場的風險管理，主要通過基于這些融資工具的衍生品（基于REITs的期貨、基于信貸資產的CDS等），以及少量直接針對房價指數的衍生品來實現。

1.歐美房地產金融風險管理的總框架：融資端（主）+價格端（輔）

房地產業是國民經濟中舉足輕重的產業。由于價值規模巨大，無論是開發環節還是購買環節都需要大量融資支持，因而國外房地產業的發展都需要規模龐大的房地產金融市場的支撐，比如開發融資端的代表性金融工具房地產信托基金（REITs）、消費融資端的主要金融工具住房信貸及其衍生出的抵押貸款證券化（MBS）等。此外，隨著社會經濟的發展，房地產這一原本的消費投資品也越來越具有金融屬性，甚至逐漸發展成為歐美國家金融機構大類資產配置的直接標的

其與其他大類資產（股票、債券）具有弱相關性，并且適合富人和大資金機構投資者投資。。房地產市值巨大，價格波動風險影響深遠，因而針對房地產和房地產金融的衍生品市場無論是出于資產配置需求還是風險管理需求，都有著來自市場自發的成長動力。

從歐美的經驗看，目前主要涉及房地產的衍生品分為兩類，一類是基于融資端REITs、MBS等衍生出的金融風險管理工具，比如基于REITs的期權、期貨，針對MBS信用風險的管理工具CDS等;另一類是直接針對房地產價格本身的風險管理工具，也就是基于房價指數的衍生品，包括基于房價指數的互換、遠期、期貨、期權等。

目前，歐美國家涉及房地產的主要衍生品是基于融資端MBS、REITs等的金融衍生品，包括期貨、期權、CDS等。甚至在美國次貸危機前，部分衍生品曾被過度開發。而對于房價指數衍生品，盡管有學者認為這很可能在未來也是一個具有很大發展空間的領域，但目前歐美國家的實踐仍舊是“摸著石頭過河”。例如，英國早在1991年最先推出的房價指數期貨因為交易不活躍和違規等問題，推出后僅幾個月就被摘牌。現有成熟產品的場內、外交易規模也不大。房地產本身的一些特殊屬性，如異質性、價格走勢的黏性等特點決定了房價指數期貨市場發展的路徑和特點有別于其他金融衍生品市場。

2.房地產的異質性決定了價格風險管理工具的開發高度依賴房價指數的科學設計

歐美房價指數衍生品總體上發展比較緩慢的重要原因在于，房地產與股票、債券等金融資產相比有一個關鍵的區別：房地產的異質性。與股票等標準化金融資產不同，居民A購買的一棟住宅是不能切分再交易的，除非整個房屋重新出售，他永遠也不可能找到一個與他持有房產完全同質的另一處房產，因而也就不可能存在一個衍生產品能完全復制和對沖其價格風險。事實上，A的房子價值只能近似參考A鄰居房子的交易價格確定，A如果要對沖風險，根本無法像買入股票期貨那樣找到一個完全對沖的衍生品，只能尋找基于類似鄰居房子參照物的衍生品。不過，以一兩個鄰居的房子作為參照物雖然可比性強，但也存在其他缺陷：一是鄰居的房子可能長期不交易，二是如果真有基于鄰居房子的衍生品，則鄰居房子的交易價格有被操縱的風險。因而，一般采用一個公認的指數作為替代的參照物。顯然，指數也有缺點，對住宅持有人來說，其可比性較差。例如，居民A看重學區房屬性的增值空間，但如果給他一個城市房價格指數期貨，就顯然不能復制他需要的這個屬性的投資收益表現。因而，房地產衍生品的標的指數的選擇，本質是一個參照物樣本范圍選擇問題。樣本大，公允性強，不宜被操縱，但同時損失了可比性。反之，樣本小，可比性強，但容易被操縱。從國際經驗看，歐美的通行做法是構建一系列代表不同屬性的指數作為標的，包括：全國統一指數、地區指數（例如英國的IPD指數）、分類指數（例如美國的NCREI Property Index就細分了住宅、辦公、零售、工業等子指數）。現有的房地產衍生品也是全部基于各種指數來設計的，主要產品包括互換、遠期、期貨、期權等。

3.國情特點決定了英國的實踐比美國更為成功

以英國和美國為例，英國在房地產衍生品建設方面相對具有優勢。英國房地產金融比較發達，很多房地產投資基金很重視對商業地產的配置和風險管理。一方面，英國國內對投資房地產征收較高的稅收，催生了通過金融衍生產品配置地產的需求;另一方面，房地產投資基金等機構定期編制資產負債時需要對房地產資產進行會計計量和評估，資產負債表風險管理的需求也推動了房價指數衍生品市場的發展。此外，英國的國土面積不大，整個房地產市場基本上是由倫敦區主導，具有較高的同質性，很容易產生公認的基準價格指數。英國商業地產價格的變動可以由IPD指數很好地刻畫。這是一個基于評估方法構建的房地產價格指數，該指數系列基本上覆蓋了英國50%的地產，代表性很強，市場認可度較高，特別能夠迎合房地產投資基金等機構的需求。事實上，英國房價指數衍生品最初就是在這些房地產基金等機構積極推動下產生的。

美國地域遼闊，地產規模大，比較分散，特別是商業地產的差異更大，沒有統一的評估標準，很難設計出一個代表性很強且認可度高的商業地產指數，因而2006年CME推出基于Case-Shiller住宅價格指數的期貨和期權產品時，放棄了商業地產指數期貨產品。美國資本市場中投資商業地產的機構成熟度也不如英國。房地產企業甚至很多都沒有接觸過房價指數衍生品，更沒有設立相關的交易部門。金融機構設計相關衍生品面臨較大的投資者教育難度和普及成本。因此，無論是從交易的基礎設施還是知識儲備看，房價指數衍生品在美國業界的普及情況都不理想。美國房價指數衍生品2005—2007年估算約有1～2億美元名義價值，而美國房地產總市值有5萬億美元，可見美國的房地產指數衍生品并不活躍。此外，美國房地產信托投資基金（REITs）很發達，相關衍生品十分豐富，對房價指數衍生品的需求也有一定擠出效應。

4.房地產價格走勢的黏性制約了其衍生品市場的活躍

雖然房地產牛市往往能夠激發人們對房地產金融衍生品資產配置功能的關注，但實際上，從歐美的經驗看，房地產價格走勢具有很強的黏性，即一個上行/下行趨勢中的房價具有高度的可預測性，只有拐點處才會出現較大的不確定性。因而，大部分時間里的趨勢性走勢中，房價指數衍生品的交易會呈現一邊倒的局面，并不利于交易的活躍度。例如，1993年，Shiller推動房價指數期貨時候，由于當時美國市場一邊倒的是賣出意向，所以交易所擔憂市場空頭沒有交易對手方而拒絕推出產品。而只有拐點和震蕩期，房價指數衍生品交易才會活躍。例如，在1990年代早期和中期，英國房價整體呈現震蕩走勢，在這個大環境下，英國出現了很多房價指數衍生品。從這個意義上講，房價指數衍生品，主要還是一個典型的風險管理需求驅動的產品。由于大部分時間房地產市場是趨勢性走勢，這就決定了房價指數衍生品總的來說不能算一個持續表現活躍的產品大類。

二、我國房產交易和現有房價指數的特點

我國房地產證券化融資工具還不成熟，更沒有房價指數期貨產品，缺少直接管理房地產風險的金融衍生品。但是，一些能夠用于或潛在用于房地產市場風險管理的基礎工具也在逐漸發展成熟。

1.期房市場活躍

期房被稱為中國人的第五大發明，在大中華地區有50多年的發展歷史，甚至是走在了歐美的前面。從經濟學角度分析，期房可以分解為一個融資合約和一個期貨合約。過去，在住宅供給不足，房地產牛市的背景下，期房的功能主要體現為利用其融資功能加快開發進度，購房者規避價格上漲風險（反過來說也是分享價格上漲收益，甚至有購房者以為這是保本不賠的買賣）。但開發商和購房者對期房相關權利義務認知還存在很多混亂和分歧，也造成了諸多問題。比如，開發商鎖定價格后，有可能降低房屋建筑質量;房價波動時期，容易出現消費者要求退房甚至群體性事件等。特別是在目前利率市場化的大環境下，購房者購買期房資金的利率機會成本高企，而房價不確定性大增，增加了期房制度的風險。因而，目前推出房價指數期貨有利于合理維護期房市場的穩定。此外，我國期房市場已經初步具有了房價期貨的功能，為房價指數期貨的推出奠定了一定經濟基礎。馬永開和趙敏（2013）的研究表明，我國期房和現房市場與期貨和現貨市場類似，存在長期均衡關系和雙向價格引領，并且期房市場的價格發現作用大于現房市場。

2.國內房價指數行業發展迅速但尚不具備交易條件

歐美等國家以及中國香港推出的房地產市場金融衍生品均基于認可度很高的房價指數，房價指數構建在這些國家有比較好的市場化基礎。特別是在美國，房價指數的公司非常多，由于利益驅動（供交易所發布，支持金融衍生品設計），呈現競爭格局，不斷有新的指數出現。而英國公認的房價指數IPD系列指數覆蓋面廣，種類繁多，發展得非常完善。這些國家針對房價指數建設及其相關的金融衍生品設計也建立了金融監管和行業協會機制，針對指數發布的規則、行業標準、透明度、應急事件處理、指數操縱等問題都有相應的規則可循。

隨著我國房地產市場的不斷發展，為了滿足消費者、投資者、房地產商等以及政府決策者的使用需求，政府部門以及民間機構相繼推出了一系列的房地產價格指數。從官方的國房景氣指數、全國70大中城市房價指數，中介機構發布的中國房地產指數系統，到地方性的偉業指數、中原城市指數、西安40指數，涉及數據也涵蓋了新建房和二手房，住宅地產和商業地產，以及買賣價格和租賃價格等。總的來看我國房地產價格指數基本可以覆蓋我國大部分地區的大中小城市，但是也存在很多不足和有待完善的地方。

由于我國是一個大國，地域廣闊，房地產區域的異質性特征明顯，甚至像北京這樣的大城市不同區位的房產異質性都非常明顯。無論是全國房價綜合指數還是地區分類指數，國內還沒有產生認可度很高、公開透明度很高的房價指數。

現有國內指數編制在技術上也比較粗糙。比如，數據來源上多為調查、登記記錄等方式，其準確性和可靠性還有待進一步提高;另外統計方法方面，所使用的簡單均值法、加權平均法等都還存在一定的缺陷，使指數不能很好地反映價格變化，可用性不強;指數結構方面，我國房地產價格指數中大多數是新房和二手房的交易價格指數，而租賃價格指數、商業地產價格指數相對較少，指數體系不完善。

總的來說，官方指數代表性差，民間指數公信力還有待考察，總體指數編制技術都還有待提高;指數發布的監管制度、行業標準等也很不完善。目前除了中國指數研究院發布的中國房地產指數系統，以及克而瑞信息集團（CRIC）、易居房地產研究院、中國房地產測評中心發布的288房價指數外，其他非官方的指數影響力均不大。因而，我國利用房價指數開發風險管理工具總體上還面臨基準指數選擇的問題。

三、建議

目前，直接用于我國房地產市場融資端和價格端風險管理的金融工具都很缺乏，其主要原因是相關基礎資產市場發展不足。例如，MBS、REITs市場不夠發達，現有房價指數的公信力和可交易性較弱等。未來我國房地產市場價格端風險管理工具的推出還需要建立在很多基礎條件不斷完善的基礎上，包括：

一是房價指數編制方法的改進。在二手房市場較發達、市場基礎較好的個別地區，如北京和上海，可以考慮采用重復交易法編制房地產指數。樣本數據采集規范需要細化和明確，對交易頻繁、數據較易獲取的地區，應考慮建立貸款機構、中介機構、稅務部門和統計部門數據聯席評審制度，確保數據真實準確。

二是房地產成交信息發布機制的完善。及時準確的房地產成交信息發布，有利于參與者準確判斷市場走勢，調整資產配置，提高市場流動性和規模。成交信息與企業財務信息不同，不是商業秘密。統計部門可以建立房地產成交信息聯網直報平臺，通過平臺采集數據，也及時發布基礎成交數據。此外，充分利用互聯網、大數據等新方法新資源，開展針對新指數的研發。

三是科學的房價指數行業標準的形成。可交易的房價指數需要滿足很多重要條件。可以參考國際掉期交易協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）以及歐盟委員會（European Commission）的《反市場操作指令》（MAD）建設相關規則，使指數構建發布，以及衍生品設計有法可依、有章可循。

此外，根據歐美國家的經驗，房價衍生品市場建設最好是先發展OTC市場。可以允許投資銀行等中介機構發行OTC交易的衍生品合約，這樣的安排有如下好處：①激勵投資銀行尋找客戶，推進投資者教育，普及產品;②可以針對大客戶進行量身定做的產品，一定程度上緩解標準化期貨合約的不足;③投資銀行自主選擇基準指數，有利于驅動指數開發機構優勝劣汰，構建一個能夠推動行業優選出未來的基準指數的市場化機制。隨著市場認可度的提高，可以考慮過渡到交易所大宗交易模式和場內標準化合約交易模式。

參考文獻

馬永開，趙敏.中國商品住宅期房與現房市場的價格引領關系[J].系統工程理論與實踐，2013（7）.