人民幣匯率對實體經濟的資本市場傳導機制

楊展羅 婭楊展

摘要：在有效的金融市場中，信息對稱會促進資金的高效運動，并推動市場向更有效的方向運行。隨著我國匯率形成機制的改革以及資本賬戶改革的加快，匯率對貨幣的傳導機制影響日益顯著，也會對實體經濟產生影響。如何通過合理的政策布局實現匯率改革及資本市場對其影響實體經濟的運行效率，值得我們深入研究。實際上，金融作為推動實體經濟發展的重要基礎，其發展與實體經濟增長之間存在著“閾值效應”或更復雜的非線性關系。本文從匯率水平波動影響股票價格的作用機制、股票價格波動影響實體經濟的作用機制以及三者之間的聯動作用，以及在美國經濟增長率及股票價格等外生變量的作用下，運用向量自回歸（VAR）模型進行分析，采用脈沖響應分析和方差分解等技術，對人民幣匯率通過股票價格渠道對實體經濟的影響進行實證研究。實證檢驗認為，人民幣匯率波動在短期內會對股票價格波動產生小幅影響，且其傳遞的過程存在一定的阻滯;股票價格的波動無論是在長期內還是在短期內都會對實體經濟增長率，即產出水平產生顯著的影響，對價格水平的影響較弱。因此我們建議通過科學合理的手段逐步完善我國的匯率機制與資本市場的傳導機制，以實現其服務于實體經濟的基本功能。

關鍵詞：人民幣匯率股票價格VAR模型[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.011

一、文獻綜述

貨幣、利率以及信貸渠道是貨幣政策傳導機制的傳統作用途徑。隨著金融市場的發展，貨幣市場、資本市場以及實體經濟三者之間的作用關系明顯增強，企業、居民等經濟主體資本資產結構中金融資產的占比不斷提升，資本市場中各資產價格的變化將會以各種形式影響各經濟主體的消費、投資等行為，進而作用于實體經濟領域。

在經典理論的研究中，關于匯率與股票價格的理論分析模型上，Dornbusch & Fischer（1980）提出的流量導向型模型，該模型認為匯率會通過影響一國的進出口與國際貿易收支，進而影響該國的經濟和企業投資，從而影響資本市場上股票的價格，例如本幣匯率上升，導致本國產品的國際競爭力下降，進而導致企業股票價格的下降;Branson（1983）、Frankel（1983）提出的存量導向型模型，該模型具有兩種情形：第一種支持由于企業股價上升，本國的金融市場更具有吸引力，大量的國外資本將會進入本國市場，而這一過程需要購入本幣，從而推動本幣升值;第二種則正好相反，認為是匯率的上升導致了股價的上升，這是因為當作為資產價格的匯率上升時，會吸引更多的投資者進行投資，本國的流動性上升，從而推動股票價格上升。關于匯率與股票價格的實證分析方面，Marko（2015）依據所收集的1973—2011年16個工業化國家的數據，運用協整檢驗研究有效匯率與股票指數之間的關系，發現二者之間存在著協整關系，且具有明顯的時變特性;Kollias C，Mylonidis N，Paleologou S M（2012）基于歐洲美元匯率和歐洲股票綜合指數數據，運用滾動分析方法來研究匯率與股票市場之間的關系證明二者之間存在著相互的因果關系。

也有大量研究證明股票價格對個人消費的影響主要表現為財富效應。Modigliani等（1979）基于生命周期理論，認為股票價格的波動將會影響居民當前持有資產的價值以及對收入的未來預期，從而影響居民的消費水平，同時指出資產價格和消費需求之間可能存在著替代效應;Gorden（1993）運用美國歷史數據，通過實證分析證明了財富效益的存在;Lettau、Ludvigson（2004）認為引起股票價格波動的因素決定著財富效應的存在與否，只有當持久性的因素引起股票價格的變化時，股價才會對消費需求產生影響，財富效應才能得以體現。此外，還包括Mishkin（1976）提出的流動性效應。股票價格對投資的影響主要包括托賓的Q效應理論，Tobin（1969）認為由于股價的上升，企業的市場價值增加，當其大于企業的重置成本，即Q>1時，企業增加投資，產出水平增加。此外，還包括Bernanke and Gertler（1989）提出的資產負債表效應以及Chang、Tam和Wong（2006）在對澳大利亞的資本市場進行實證研究時發現當股票價格被高估時，往往會導致企業的過度投資，并且當企業十分依賴股權融資時，這種現象將會更明顯。

國內對于匯率與股票價格的分析，以及股票價格對實體經濟的影響分析大多從實證的角度出發。陶士貴、范佳奕（2018）建立匯率與股價的聯動模型，認為人民幣匯率與股票價格之間存在著傳導機制，并且人民幣對股票價格的影響呈現出明顯的時變特性，其影響程度受到時間與政策背景的影響;江春、司登奎、李小林（2016）通過引入股價的泰勒規則匯率模型則發現中美股價差的波動方向會對人民幣匯率在短期、長期內產生不同的影響;王紅、丁媛、汪洋（2017）運用TVP-SV-VAR實證研究了匯率預期對資產價格的時變影響，得出匯率預期升值對我國股票價格存在著抑制效應等結論;李一人、趙靚（2016）運用MS-VAR模型探究人民幣匯率水平對股票價格的影響，發現人民幣匯率水平對股票價格的影響程度受到宏觀經濟周期的影響;楊光（2016）對股票市場與外匯市場聯動效應進行了研究，發現二者之間的聯動效應存在著明顯的非對稱效應;陳曉瑩、李志斌（2016）在研究匯率與股價關系時，發現二者之間存在著長期穩定的關系，但存在著明顯的行業差異;程海星、程思、朱滿洲（2016）對匯率與中國股市波動的關系進行了研究，驗證了匯率對中國股市的沖擊效應;孫剛、李樹文（2015）研究了自2008年金融危機爆發后人民幣匯率與中國股價的動態關系，發現二者之間的波動互為格蘭杰因果，但二者之間的走勢不存在因果關系;卜林、李政、張馨月（2015）通過構建有向無環圖驗證了人民幣匯率、股票價格到短期國際資本流動存在著因果關系，且為單向;吳麗華、傅廣敏（2014）對人民幣匯率、短期資本與股價之間的互動關系進行了研究，發現三者之間的互動關系隨時間的變化而變化。

陸蓉、何婧、崔曉蕾（2017）在研究資本市場發展與產業結構調整之間的關系時發現，由于資本市場的資產錯誤定價會引起產業結構的調整，且這種影響具有明顯的不對稱性;高小紅、蘇瑋（2017）運用貝葉斯估計構建了包含股票價格缺口的無約束條件模型，對其經過脈沖響應分析后得出相比于貨幣政策沖擊，股票市場價格波動會對實體經濟產生更顯著的影響;張紅偉、冉芳（2016）運用時間序列計量模型對資產價格波動與實體經濟增長之間的關系進行了研究，選取房地產價格與股票價格作為資產價格的代理變量，發現資產價格的上漲對實體經濟增長的促進作用不是十分明顯;任燕燕、李莘泰、初少娜（2016）運用SFAVAR模型對宏觀經濟波動對股票市場的沖擊進行研究，發現這一過程存在著明顯的非對稱效應;張立軍（2016）運用SVAR模型對股票價格波動對實體經濟的影響進行研究，發現股票價格在一定程度上反映了通貨膨脹水平，股票價格對產出缺口的作用不明顯;楊帆、楊麗歌（2015）運用協整檢驗與格蘭杰因果檢驗對實體經濟與股票價格波動的關系進行了實證分析，發現了二者之間的發展趨勢出現了相互背離的現象;江軒宇、許年行（2015）從微觀層面研究了實體經濟投資與股市風險之間的關系，發現企業過度投資加劇了股市未來崩盤的風險;陳曉雨（2015）在對金融化背景下股票市場對產業發展的影響進行研究時發現股票市場的發展有效地促進了戰略性新興產業的發展，而對于傳統行業及服務業的發展作用甚微。

回顧多數研究，是匯率水平與股票價格的關系或者是股票價格對實體經濟產出的影響，而對于匯率、股票價格與實體經濟三者之間的傳導機制與作用機理研究的較少。因此，本文將匯率、股票價格與實體經濟三者進行聯動分析。

近年來，我國匯率形成機制改革進程以及資本賬戶改革進程不斷加快，貨幣政策傳導機制受匯率渠道的影響越發明顯，匯率水平的波動將會成為對實體經濟產生影響的重要表現形式。相關的統計資料表明，自我國實行“匯改”至今，人民幣兌美元的匯率水平（直接標價法）累計上升約30.65個百分點（數據截至2018年3月）。貨幣政策傳導機制正在融入作為外匯資產價格的匯率這一渠道，匯率水平的變動也將會對實體經濟產生一定的影響。但是在以往的研究中，往往將匯率水平變動如何影響實體經濟的作用機制作為“黑箱原理”處理，直接分析匯率變動對產出水平的影響，而實際上匯率傳遞到產出的作用機制不容忽視，其中一條重要的傳遞渠道便是股票價格渠道，即匯率通過對短期資本的流動產生影響，進而影響股票價格水平，股票價格的變動將會對各經濟主體的相關行為產生影響，匯率便通過股票價格這一渠道作用到了實體經濟上。因此，在增強金融服務實體經濟的能力這一背景下，研究匯率、股票價格與實體經濟三者之間的傳導機制具有重要意義。

二、匯率的股票價格傳導機制分析

匯率的股票價格傳導機制分析包括兩方面，一方面是匯率對股票價格的影響機制，另一方面是股票價格波動對實體經濟的影響機制。

（一）匯率對股票價格影響的機制分析

近些年來，我國匯率形成機制改革進程以及資本賬戶改革進程不斷加快，貨幣政策傳導機制受匯率渠道的影響越發明顯，匯率水平的波動將會成為對實體經濟產生影響的重要表現形式。

匯率波動主要是通過影響國際貿易活動，進而影響企業的成本利潤情況，從而對企業的股票價格產生影響。匯率波動的影響對于進口型企業和出口型企業并不相同。一方面，就進口型企業來說，本國貨幣發生貶值時，以外幣計價的產品價格提高，從而導致進口企業在進口時支付外幣數量增多，進口企業的成本增加，該進口企業的利潤下降，企業股價下跌;另一方面，就出口型企業來說，當本幣匯率下降，即本國貨幣發生貶值時，以外幣計價的產品價格下降，從而增加企業的出口數量，進而增加企業的出口收入，企業的利潤增加，企業的股票價格上升。

（二）股票價格波動對實體經濟影響的機制分析

財富效應、替代效應以及流動性效應是居民消費水平受到股票價格波動影響的主要表現形式。生命周期理論是財富效應理論的基礎，財富效應理論認為消費者的消費水平不僅取決于其當前所擁有的資產，還取決于未來可獲得的資產以及對資產的未來預期。依據財富效應，股票價格波動對居民消費的影響機制顯示，股票價格上升導致居民的財富總額增加，從而消費者對當期收入水平以及對未來收入水平的預期提高，從而導致其支出水平提高。股票價格上升對消費者的消費行為產生財富效應的同時，在另一方面也對其產生了替代效應。即股票價格上升導致消費者對持有股票收益率的預期提高，從而增加對股票市場的投資，減少了消費支出。金融資產價值變動對消費者耐用品消費支出的影響是流動性效應的主要探討內容，流動性效應是Mishkin于1976年提出的，即股票價格上升導致消費者的資產流動性得以提升，從而降低消費者陷入財務危機的風險，導致消費者消費支出的增加。

股票價格的波動對企業的投資行為的影響主要是通過托賓的Q理論進行解釋的。托賓Q理論是Tobin（1969）提出的一種將企業股票價格與其投資支出相互關聯的一個理論，依據該理論，將托賓Q值定為企業市場價值與其資產重置成本的比率，即：

Q=企業市場價值企業資產重置成本

=公司股價×股數公司資本存量×投資成本

關于托賓Q值的理解，可以從不同的經濟主體出發來看：就市場上的投資者來說，在金融市場有效的前提下，市場上的投資者對該企業投資項目未來收益率的預期水平以及對該企業價值的整體評估將通過Q值來反映，Q值越高，則該企業未來收益率水平被市場上的投資者期望得越高，對該投資項目進項評估的凈現值越高;就公司的經營管理者而言，托賓Q值反映的是該企業發行股票的融資成本與其進行投資的成本之間的比率，如果Q值偏低，則說明相比于發行股票進項融資，企業進行新的投資的成本是相對偏高的。當Q值大于1時，就金融市場上的投資者而言，其對該企業未來收益率的期望水平高，該投資項目進項評估的凈值將高于其投資成本，這對于投資者而言是有利的，投資者也將要求公司新增投資，擴大投資規模，從而實現利益最大化;就公司的經營管理者而言，Q值大于1表明，公司的總市值大于其資產重置成本，相比于公司的股票價格而言增加新的投資的成本相對較低，因而公司的經營管理者也將愿意通過發行新股擴大經營規模。因此，企業股價上升，托賓Q值增大，企業進行新增投資的相對成本下降，從而導致企業投資支出增加，投資規模擴大。

根據以上分析，外匯市場、資本市場與實體經濟之間存在著內在的傳導機制，即匯率水平的變動會引起股票價格的變動，股票價格的變動進而對實體經濟產生了一定影響。

三、匯率通過股票價格影響實體經濟的傳導實證

綜合前人的研究成果可以發現，實體經濟會因匯率對通貨膨脹水平和經濟增長的影響而間接受到影響。由于VAR模型允許分析一單位變量對整體的影響，因而本文選擇構建VAR模型來進行實證分析更為適宜。該模型中一共包括六個變量，其中經濟增長率、通貨膨脹率、國內股票價格以及匯率水平為四個內生變量，同時為了消除由于世界范圍內的經濟與金融狀況而對國內變量所產生的溢出效應，本文增加了美國股票價格和美國經濟增長率這兩個指標作為外生變量，這與以往學者有所不同。

數據方面，本文通過國家統計局官方網站及WIND數據庫，對衡量經濟增長率的指標進行了考察，最終選取工業增加值（月度）數據來衡量其變化水平。在美國經濟增長率指標的選取上，本文首先選取了美國GDP的季度數據，經過季節調整后，利用Quadratic-Match Average方法將美國GDP的季度數據轉化為月度數據，最后對該月度數據取對數后進行差分得到了該指標的調整結果，該數據取自美國國家統計局及WIND數據庫。選取經過季節調整的CPI（上年同期=100）月度數據作為通貨膨脹率的衡量指標，該數據取自國家統計局官方網站及WIND數據庫。從國內股票價格為渠道的研究而言，人民幣兌美元的匯率對短期資本流動進而對股票價格的波動相對于名義和實際匯率而言具有更強的相關性，因此本文選取在直接標價法下的人民幣兌美元的匯率作為匯率水平的衡量指標更為科學合理，該數據取自中國人民銀行官方網站及WIND數據庫。在國內股票價格指標的選取上，由于滬深300指數正式發布于2005年4月，且近年來隨著資本市場的發展滬深股市表現出越來越強的同步性，因而本文選取上海證券交易所綜合指數，即上證綜指作為其衡量指標，該數據取自WIND數據庫。選取紐約證券交易所股票市場指數作為美國股票價格的衡量指標，該數據取自WIND數據庫及紐交所官方網站。在數據選取的時間跨度上，為了消除人民幣匯率由于中國人民銀行自2005年7月進行的“匯改”所產生的較大幅度波動的影響，本文所采用或經處理后的數據均為月度數據，選取的時間序列數據的范圍為2005年1月至2017年12月共計156個數據項。

（一）基于VAR模型的實證分析

本文使用X-12-ARIMA方法除去了工業增加值增長率中所具有的明顯的季節波動性，同時為了消除時間序列數據中可能存在的波動性和異方差性，對通貨膨脹率指標、匯率指標、國內股票價格指標、美國股票價格指標進行了對數化處理。本文用y_sa、p、se、shsp、usgdp、nysp分別來表示經過處理后的經濟增長率指標、通貨膨脹率指標、匯率指標、國內股票價格指標、美國經濟增長率指標、美國股票價格指標。本文所使用的相關軟件為Stata、Matlab以及Eviews。

1.單位根檢驗

向量自回歸模型在構建之前需要對各變量進行平穩性檢驗，以保證模型運算的可靠性。如果時間序列數據是平穩的，則可以直接帶入VAR模型進行運算。反之，則需要對非平穩的時間序列數據進行差分得到平穩的數據列再進行運算。

首先，在5%的顯著水平下，對各變量進行平穩性檢驗，結果表明，四個時間序列數據都是非平穩的。因此，本文對四個時間序列數據進行一階差分，結果顯示，四個時間序列數據的一階差分序列為平穩序列，因此符合關系檢驗的前提條件，可以進行下一步的協整性檢驗。

2.滯后階數的確定

經過一階差分處理之后，四個內生變量不平穩的原序列都得到了平穩的序列，所以仍然滿足構建VAR模型的條件。在確定VAR模型的最佳滯后階數之后，再進行協整性檢驗。

本文在進行最佳滯后階數的確定時，選擇滯后階數為8，各標準下輸出的最佳滯后階數如表3所示，按照FPE、AIC以及HQ標準，本文所選擇的四個內生變量的最佳滯后期為2期。因此，在后續的分析中，模型的滯后期同樣選擇為2期。

3.Jonhamson協整關系檢驗

進一步，本文對四個內生變量進行了Jonhamson協整關系檢驗，相關結果如表4所示。

圖1中顯示在單位圓的點表示的是單位根檢驗特征根的倒數的模，如果這些點均落在單位圓內，表示該模型是平穩的，反之則不平穩。由圖可知，該VAR模型平穩，分析結果可靠。

5.Granger因果關系檢驗

向量自回歸模型反映了四個變量之間的數量關系，但是并沒有反映出它們之間的因果關系，因此本文進一步進行了格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表5所示，即除了經濟增長率、國內股票價格不能Granger引起匯率水平，經濟增長率不能Granger引起國內股票價格，其余變量之間均存在著明顯的單向或雙向因果關系。需要特別注意的是顯著性水平的高低決定著匯率是否能Granger引起國內股票價格，當顯著性水平為5%，匯率不是股票價格的Granger原因，二者之間的作用關系不明顯。但是，當顯著性水平上升到10%時，結論恰恰相反，即匯率不是國內股票價格Granger這一原假設將被接受，這表明人民幣匯率波動在引起股票價格波動的過程存在一定的阻滯現象。

本文對四個內生變量進行了脈沖響應分析，脈沖響應函數結果如圖2所示。

（1）匯率到國內股票價格的傳遞。圖2中第三行最后一張圖顯示了在直接標價法下人民幣兌美元的匯率提高，即本幣匯率下降對股票價格產生了負向影響，也就是人民幣幣值與股票價格呈同向變化，這是由于人民幣幣值下降，導致了短期資本流出，進而引起了資本市場中的股價下跌，但是由于我國對于資本市場的管制，這一過程存在著一定的時滯。

（2）國內股票價格到實體經濟的傳遞。圖2中第一行最后一張圖顯示了股票價格每單位的變動對經濟增長率產生了明顯的正向影響，大約存在一期的時滯，具有長期影響。但是匯率通過股票價格渠道對價格水平的影響稍弱，說明我國存在著匯率不完全傳遞現象。

7.方差分解

在進行了脈沖響應函數分析的基礎上，本文對各變量之間的影響程度進行了方差分解分析，其結果如圖3與表6所示。

依據方差分解分析的結果發現價格的方差分解變動幅度很大，并且隨著時間的推移，股票價格對經濟增長率的影響持續上升，但對價格水平的影響稍弱，這也就說明了其對實體經濟的影響很大。

（二）模型結果分析

通過以上分析可以看出，外匯市場、資本市場與實體經濟三者之間存在著傳導機制;人民幣匯率波動在短期內會對股票價格波動產生小幅影響，且其傳遞的過程存在一定的阻滯;股票價格的波動無論是在長期內還是在短期內都會對實體經濟增長率，即產出水平產生顯著的影響，對價格水平的影響較弱。具體來看有如下三方面：

1.外匯市場、資本市場與實體經濟三者之間存在著傳導機制

根據以上研究，可以得出外匯市場、資本市場與實體經濟之間存在著聯動機制，即在短期內人民幣匯率而變化將會帶來股價的小幅變化，且存在著一定的時滯效應，而股價的波動無論是在長期內還是在短期內都會對實體經濟產生顯著的影響，這也印證了股市是經濟的“晴雨表”這一經驗總結。

2.匯率向股票價格的傳遞過程中存在一定的阻滯

根據脈沖響應函數及方差分解分析的結果，可以發現人民幣匯率的波動對股票價格的影響僅為短期影響，且影響幅度較小，而在長期內二者之間的格蘭杰因果關系不明顯，說明匯率水平的變動在向股票價格的傳遞過程中存在著一定的阻滯。

3.股票價格對實體經濟的發展具有重要影響

依據托賓Q效應理論：企業股價上升，托賓Q值增大，企業進行新增投資的相對成本下降，從而導致企業投資支出增加，投資規模擴大。結合VAR模型的實證結果，可以發現，無論是在短期內還是在長期內股票價格的變化都會對實體經濟產生較為顯著的影響，股票價格是經濟增長率與通貨膨脹率的格蘭杰原因。由于存在著匯率不完全傳遞現象，將伴隨著一定的通貨膨脹水平的上升。

4.我國存在著匯率不完全傳遞現象

如果一單位匯率水平的變更引發了一單位商品價格的變更，則稱匯率傳遞是完整的，即匯率是完全傳遞的。因此，如果匯率波動不能以1∶1的比例作用到商品價格上，則稱匯率存在著不完全傳遞現象。根據實證分析，本文發現匯率水平的變化對價格波動的影響較弱，說明我國存在著匯率不完全傳遞的現象。

四、政策建議

基于上述分析，應在穩妥的基礎上積極推動匯率改革，并通過資本市場的穩定、有序發展，實現其對實體經濟的推動作用。

首先，由于目前我國匯率存在一定的不完全傳遞現象，應進一步深化匯率形成機制改革，使匯率的波動形成適應宏觀經濟周期的雙向波動機制，以實現匯率與實體經濟的市場化互動，即經濟繁榮時匯率有序升值，經濟低迷時匯率適當貶值。

其次，需要繼續深化資本市場一系列改革，目前匯率向股票市場的傳遞存在著一定的阻滯，說明我國股票市場對匯率變化的反應不敏感，應深化發行制度改革，使股票市場更加接近實體企業的運行狀態，應加快實施劣質上市公司的退市制度，應有序地開發資本市場賬戶，這些改革都有助于資本市場中價格機制的發揮，通過市場化的手段促進資本市場對實體經濟的支持和引導。

最后，隨著我國社會主義市場經濟體系日益完善，在守住不發生系統性金融風險的基礎上，積極推動人民幣國際化和資本市場的市場化改革，將會最大限度完善金融市場支持實體經濟發展的運營機制，有助于我國市場經濟體系的完善和發展。

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