隱含波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差的預(yù)測(cè)能力研究

康書(shū)隆 甘群芳

摘要：本文以2015年2月至2018年3月在證券交易所發(fā)行與交易的一般公司債券為樣本，建立面板固定效應(yīng)模型分信用等級(jí)來(lái)研究上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差的影響。研究結(jié)果顯示隱含波動(dòng)率對(duì)不同評(píng)級(jí)公司債信用利差影響顯著且為正，隱含波動(dòng)率可以用來(lái)預(yù)測(cè)公司債信用利差。借助本文的研究，不僅可以檢驗(yàn)隱含波動(dòng)率是否能夠包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的信息，評(píng)估上證50ETF期權(quán)的定價(jià)效率，也可以為投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供一種新策略。

關(guān)鍵詞：隱含波動(dòng)率公司債信用利差[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.009

一、引言

信用溢價(jià)是衡量公司債券信用風(fēng)險(xiǎn)的有效代理變量，也是投資者管理組合信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵要素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司債券信用溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了大量研究。隨著金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，金融產(chǎn)品類(lèi)型日益豐富和多樣化，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)間相互聯(lián)系越來(lái)越密切。國(guó)外相關(guān)研究表明，股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，即股票市場(chǎng)的波動(dòng)率會(huì)影響債券收益率，無(wú)論是采用隱含波動(dòng)率還是歷史波動(dòng)率，這一影響效應(yīng)保持穩(wěn)健。相比之下，我國(guó)學(xué)者對(duì)公司債券信用溢價(jià)影響因素的研究主要是從宏觀經(jīng)濟(jì)層面和公司債券發(fā)行主體特征角度開(kāi)展，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率在信用溢價(jià)決定中的作用關(guān)注較少。在股市波動(dòng)率選取方面，主要基于歷史波動(dòng)率對(duì)信用溢價(jià)進(jìn)行研究，隱含波動(dòng)率對(duì)公司債券信用溢價(jià)定價(jià)機(jī)制的作用尚未引起足夠關(guān)注。

信用利差曲線(xiàn)是預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況的重要工具，研究上證50ETF期權(quán)所隱含的波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差的影響，一方面可以檢驗(yàn)隱含波動(dòng)率是否能夠包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的信息，評(píng)估上證50ETF期權(quán)的定價(jià)效率;另一方面也可以為投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供一種新的思路。為此，研究隱含波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差問(wèn)題具有重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外許多學(xué)者對(duì)股市隱含波動(dòng)率和債券信用利差之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的探討。Collin-Dufresne等（2001）、Schaefer和Strebulaev（2008）發(fā)現(xiàn)，即使控制不同公司和市場(chǎng)特質(zhì)因素之后，VIX指數(shù)和債券利差仍然有關(guān)系，Cremers等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在解釋公司債券利差的橫截面和時(shí)間序列的變化時(shí)，相對(duì)歷史波動(dòng)率，期權(quán)的隱含波動(dòng)率包含更多信用利差有用的信息，Jubinski和Lipton（2012）研究了股市隱含波動(dòng)率與國(guó)債和公司債券收益率以及相對(duì)于國(guó)債收益率的利差之間的關(guān)系，研究指出隱含波動(dòng)率增加，短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率下跌，收益率曲線(xiàn)趨于平緩。之所以使用隱含波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行研究是因?yàn)閲?guó)外學(xué)者對(duì)隱含波動(dòng)率是否包含更多的信息存在爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為期權(quán)價(jià)格包含所有有效的股票市場(chǎng)的信息，如Chiras和Manaster（1978），Merville和Pieptea（1989），Poteshman（2000）和Chernov（2007）均通過(guò)實(shí)證證明了隱含波動(dòng)率作為預(yù)期未來(lái)波動(dòng)率估計(jì)的優(yōu)越性;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為隱含波動(dòng)率并不包含更多有用的信息，如Becker等（2007）發(fā)現(xiàn)隱含波動(dòng)率不包含基于模型預(yù)測(cè)的波動(dòng)率之外的額外信息。

對(duì)于影響公司債信用利差的因素，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從宏觀層面、公司特性和債券特征這三個(gè)方面來(lái)分析，使用的方法主要有面板回歸和多元線(xiàn)性回歸方法。對(duì)于宏觀層面的影響因素而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線(xiàn)斜率是國(guó)內(nèi)學(xué)者公認(rèn)的對(duì)公司債信用利差存在影響的變量，如趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）、晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、聶駿程和張茂軍（2016）、鄭玉仙（2016）等;對(duì)于公司特性的影響因素而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要選取的是公司財(cái)務(wù)杠桿比率，包括趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）、晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等，他們的研究均表明公司財(cái)務(wù)杠桿比率是影響公司債信用利差的重要公司特性因素;債券特征方面的影響因素主要有債券剩余期限，如晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、丁晨霞（2016）、許屹（2017）等，晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、張茂軍等（2015）、丁晨霞（2016）研究結(jié)果表明債券剩余期限對(duì)公司債信用利差存在顯著影響，而許屹（2017）研究發(fā)現(xiàn)債券剩余期限指標(biāo)對(duì)于公司債信用利差的影響較弱。波動(dòng)率作為一個(gè)關(guān)鍵變量也被許多國(guó)內(nèi)學(xué)者納入模型中，一部分學(xué)者將股票市場(chǎng)指數(shù)歷史波動(dòng)率納入模型中，如趙靜和方兆本（2011）、王安興等（2012）等，另一部分學(xué)者將公司債個(gè)體對(duì)應(yīng)的上市公司股票收盤(pán)價(jià)波動(dòng)率納入模型中，如晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等，除趙靜和方兆本（2011）的研究顯示股票歷史波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差無(wú)顯著影響外，王安興等（2012）、晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、許屹（2017）等的研究結(jié)果均支持波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差影響顯著。

由以上文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，由于隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率包含的信息不同，加上代表隱含波動(dòng)率的VIX指數(shù)推出較早，國(guó)外學(xué)者在研究股票市場(chǎng)波動(dòng)率對(duì)債券信用利差的影響時(shí)區(qū)分了隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率，而中國(guó)波指iVIX在2015年才推出，使用隱含波動(dòng)率來(lái)研究股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)尚未引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的重視，因此，有必要研究我國(guó)股票市場(chǎng)隱含波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差的影響，一方面可以檢驗(yàn)隱含波動(dòng)率是否能夠包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的信息，評(píng)估上證50ETF期權(quán)的定價(jià)效率;另一方面也可以為投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供一種新的思路。

三、模型和實(shí)證方法

（一）數(shù)據(jù)選取

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，由于本文涉及利用上證50ETF期權(quán)來(lái)計(jì)算隱含波動(dòng)率，而上證50ETF期權(quán)2015年2月9日才問(wèn)世，故本文選取的時(shí)間區(qū)間為2015年2月9日至2018年3月31日。由于本文需要使用上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文選取的樣本為上交所及深交所的一般公司債。公司債交易行情數(shù)據(jù)取每只債券到期收益率的月度數(shù)據(jù)。公司債數(shù)據(jù)包括公司債的基本信息、信用評(píng)級(jí)（本文采用債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)）等。

本文刪除浮動(dòng)利率的債券，只考慮固定利率的公司債;為了避免期權(quán)價(jià)值對(duì)利差的影響，刪除含權(quán)債券（贖回權(quán)、回售權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)等）;刪除具有擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等情況的債券（此類(lèi)債券體現(xiàn)的是抵押資產(chǎn)的價(jià)值，而非發(fā)行者的信用）;刪除無(wú)信用評(píng)級(jí)的公司債;刪除AA-信用等級(jí)的公司債（樣本數(shù)據(jù)太少，代表性差）;剔除距離到期日過(guò)近（20天以?xún)?nèi)）的債券交易數(shù)據(jù)（債券到期時(shí)會(huì)有比較特別的價(jià)格走勢(shì)，排除這部分債券數(shù)據(jù)樣本有助于更好地研究處于正常交易階段的債券利差特征）;刪除發(fā)行主體發(fā)行的股票為B股和H股的公司債。最終我們得到共計(jì)103只債券的2740個(gè)樣本。

本文按照Collin-Dufresne等（2001）的方法來(lái)計(jì)算公司債信用利差，首先，從Wind獲得中債國(guó)債1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年、30年到期收益率的數(shù)據(jù)，根據(jù)公司債剩余期限匹配與其接近的國(guó)債收益率并插值求出其對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;其次，根據(jù)公司債的到期收益率減去對(duì)應(yīng)的國(guó)債到期收益率得到公司債的信用利差。

（二）變量選取與研究假設(shè)

1.隱含波動(dòng)率

隨著上證50ETF期權(quán)的問(wèn)世，作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)的隱含波動(dòng)率也成為學(xué)者的研究對(duì)象，本文就以上證50ETF期權(quán)的隱含波動(dòng)率作為代表股票市場(chǎng)波動(dòng)率的一種方式來(lái)研究其對(duì)公司債收益率利差的影響。

本文選取樣本區(qū)間為2015年2月9日至2018年3月31日的所有上證50ETF期權(quán)合約每個(gè)交易日認(rèn)購(gòu)和認(rèn)沽期權(quán)的數(shù)據(jù)，通過(guò)B-S公式，利用二分法計(jì)算出期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率，由于vega為期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的一階導(dǎo)數(shù)，因此本文使用vega值加權(quán)的方式得到每日的隱含波動(dòng)率。由于到期時(shí)間過(guò)短的期權(quán)存在較大的流動(dòng)性問(wèn)題，對(duì)價(jià)格產(chǎn)生噪聲，因此本文借鑒陳蓉和呂愷（2010）的做法剔除所有距到期小于7個(gè)日歷日的數(shù)據(jù)。

為了直觀地反映隱含波動(dòng)率對(duì)不同信用等級(jí)公司債信用利差之間的關(guān)系，圖1、圖2、圖3分別展示了隱含波動(dòng)率與AAA、AA+、AA等級(jí)不同期限公司債信用利差的走勢(shì)圖，其中，由于剩余期限超過(guò)10年的長(zhǎng)期樣本數(shù)據(jù)較少，本文將剩余期限為3年以?xún)?nèi)的歸類(lèi)為短期，大于等于3年的歸類(lèi)為中期。另外，本文還計(jì)算了隱含波動(dòng)率與AAA、AA+、AA等級(jí)不同期限公司債信用利差的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果統(tǒng)計(jì)在表1中。由圖1至圖3可以看出隱含波動(dòng)率與不同信用等級(jí)公司債信用利差走勢(shì)大致相當(dāng)，隱含波動(dòng)率可以用來(lái)預(yù)測(cè)信用利差。從表1中的數(shù)據(jù)也可以看出，隱含波動(dòng)率與AAA、AA+信用等級(jí)短期、中期的相關(guān)系數(shù)較高，均超過(guò)50%，這也說(shuō)明了兩者之間的相關(guān)性比較強(qiáng)。相關(guān)系數(shù)均為正，說(shuō)明兩者之前應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系，隱含波動(dòng)率越大時(shí)，公司債信用利差也應(yīng)該越大。據(jù)此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1：公司債信用利差會(huì)隨著隱含波動(dòng)率的增加而增加。

2.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與收益率曲線(xiàn)斜率

本文選取中債國(guó)債的10年期收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，10年期與1年期國(guó)債收益率之差為收益率期限結(jié)構(gòu)的斜率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)公司債信用利差的影響可能為負(fù)，因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增加表示公司能夠在未來(lái)獲得較好的發(fā)展，違約的概率降低，債券信用利差因此相應(yīng)減小。

如果國(guó)債收益率曲線(xiàn)斜率的增加使預(yù)期的未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增加，根據(jù)上文的分析，公司債信用利差會(huì)因此而減少。從另一個(gè)角度來(lái)看，國(guó)債收益率曲線(xiàn)斜率下降可能意味著經(jīng)濟(jì)疲軟，而經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期公司債違約時(shí)預(yù)期的回收率可能會(huì)下降，則國(guó)債收益率曲線(xiàn)斜率下降時(shí)信用利差會(huì)增加，這也可以說(shuō)明國(guó)債收益率曲線(xiàn)斜率的增加會(huì)導(dǎo)致信用利差減少。據(jù)此提出以下兩個(gè)假設(shè)：

H2：公司債信用利差隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加而減少。

3.采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)

采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)綜合指數(shù)可以反映經(jīng)濟(jì)總體情況和總的變化趨勢(shì)。PMI指數(shù)50為榮枯分水線(xiàn)。經(jīng)濟(jì)周期往往與PMI庫(kù)存周期相聯(lián)系，而信用利差往往與經(jīng)濟(jì)周期相聯(lián)系，故本文選取PMI這一可以反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度的變量作為信用利差的一個(gè)影響因素。PMI越大時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)狀況越好，投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景看好，因此要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低，信用利差越小。據(jù)此提出假設(shè)4：

H4：采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)對(duì)公司債信用利差的影響為負(fù)。

4.滬深300指數(shù)收益率

滬深300指數(shù)收益率可以有效地反映我國(guó)滬深股市整體運(yùn)行情況，其選取的股票樣本具有代表性且占滬深市場(chǎng)市值的六成左右。一般而言，股票市場(chǎng)收益較高時(shí)，投資者會(huì)選擇將資金投資于股票市場(chǎng)中，為了吸引投資者投資債券，債券的溢價(jià)需上升。據(jù)此提出假設(shè)5：

H5：滬深300指數(shù)收益率對(duì)公司債信用利差的影響為正。

5.財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿比率越高，企業(yè)償債能力越弱，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。據(jù)此提出假設(shè)6：

H6：財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司債信用利差的影響為正。

6.總資產(chǎn)報(bào)酬率

總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，投資者要求的投資回報(bào)越低。據(jù)此提出假設(shè)7：

H7：總資產(chǎn)報(bào)酬率對(duì)公司債信用利差的影響為負(fù)。

7.公司股票波動(dòng)率

本文采用公司債對(duì)應(yīng)上市公司發(fā)行股票的日收盤(pán)價(jià)計(jì)算對(duì)數(shù)收益率，并根據(jù)前180個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到該公司股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差的月度數(shù)據(jù)。結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為投資者持有公司債類(lèi)似于持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，并同時(shí)持有以公司資產(chǎn)價(jià)值為執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)空頭。而期權(quán)價(jià)值隨標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的增加而增加，因此波動(dòng)率增加時(shí)債券價(jià)值會(huì)減小，從而利率會(huì)上升，信用利差也會(huì)上升。另外，波動(dòng)率的增加會(huì)增大公司的違約概率，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)更高。由于公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率不易獲得，而公司資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率與公司股票波動(dòng)率之間存在換算關(guān)系，本文借鑒Campbell和Taksler（2003）的方法，使用公司股票波動(dòng)率作為公司資產(chǎn)價(jià)值的替代變量。據(jù)此提出假設(shè)8：

H8：股票收益率對(duì)公司債信用利差的影響為正。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表3Panel A統(tǒng)計(jì)了按不同信用評(píng)級(jí)（AAA、AA+和AA）劃分之后所計(jì)算的平均利差。本文采用戴國(guó)強(qiáng)和孫新寶（2011）中同樣的方式將低于3年（不含3年）劃定為短期，大于等于3年劃定為中期。Panel B、Panel C分別統(tǒng)計(jì)了按剩余期限分為短期、中期兩個(gè)子樣本的不同信用等級(jí)的公司債信用利差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表3可知，在總樣本與各個(gè)子樣本中，隨著信用等級(jí)的下降，收益率利差增加。這是由于信用等級(jí)越低的債券，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者對(duì)其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高造成的，這也從側(cè)面說(shuō)明，我國(guó)信用評(píng)級(jí)包含了發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)狀況的信息，與債券發(fā)行收益率顯著相關(guān)。

由表4可以看出，除待研究變量隱含波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差較大外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線(xiàn)斜率、采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率等宏觀控制變量的標(biāo)準(zhǔn)差均比較小，說(shuō)明我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定。財(cái)務(wù)杠桿標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明公司個(gè)體償債能力差別大。公司股票波動(dòng)率較小，可能是與公司債的發(fā)行主體大多為大型國(guó)有企業(yè)有關(guān)。

（四）單位根檢驗(yàn)

本文研究的對(duì)象為短面板數(shù)據(jù)，可能面臨非平穩(wěn)和偽回歸的問(wèn)題，為了防止這一問(wèn)題的出現(xiàn)，本文首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于本文為非平衡面板，對(duì)被解釋變量CS、待研究變量IV、宏觀控制經(jīng)濟(jì)變量FR、SLOPE、CPI、PMI、M2與公司層面控制變量LEV、ROA、LR采用Fisher-ADF檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)在表5中。由表5可知，被解釋變量CS、待研究變量IV、宏觀控制經(jīng)濟(jì)變量FR、SLOPE、PMI、HS300與公司層面變量LEV、ROA、CSV在1%的顯著性水平下拒絕序列不平穩(wěn)的原假設(shè)，說(shuō)明被解釋變量與解釋變量均為平穩(wěn)序列，可直接應(yīng)用于回歸模型，不需要進(jìn)行差分操作。

（五）模型選擇與構(gòu)建

豪斯曼檢驗(yàn)是用來(lái)判斷固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)劣的檢驗(yàn)程序，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6，該檢驗(yàn)原假設(shè)為隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型，檢驗(yàn)的結(jié)果中P值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1%，因此拒絕原假設(shè)，也即固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。

隱含波動(dòng)率對(duì)不同信用等級(jí)公司債收益率利差的回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)在表7中。由表7可以看出，隱含波動(dòng)率對(duì)不同信用等級(jí)公司債信用利差的影響均顯著且系數(shù)為正，其中AA與AA+信用等級(jí)在10%的顯著性水平下顯著，AAA在1%的顯著性水平下顯著，符合本文的預(yù)期。由系數(shù)可以看出，隱含波動(dòng)率每上升100個(gè)BP，AA、AA+、AAA等級(jí)公司債信用利差分別約上升1.1個(gè)BP、2.9個(gè)BP、2.1個(gè)BP，原因可能在于：信用利差可以用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況，信用利差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)趨向疲軟，信用利差減小，經(jīng)濟(jì)趨于繁榮。隱含波動(dòng)率也是反映未來(lái)市場(chǎng)狀況的指標(biāo)，隱含波動(dòng)率越大，投資者預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)增加，恐慌情緒增加，隱含波動(dòng)率越小，投資者預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)較小，對(duì)未來(lái)持樂(lè)觀態(tài)度。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資與債務(wù)融資是其可以選擇的兩大融資方式，兩者并不是獨(dú)立的，市場(chǎng)波動(dòng)增加時(shí)，股權(quán)融資勢(shì)必會(huì)受到影響，而股權(quán)融資惡化對(duì)企業(yè)債務(wù)融資不利，因而隱含波動(dòng)率與公司債信用利差之間存在正的相關(guān)性。

本文的研究結(jié)果表明隱含波動(dòng)率包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的信息，也從側(cè)面反映我國(guó)上證50ETF期權(quán)的定價(jià)效率較高。本文的研究結(jié)論也表明可以用隱含波動(dòng)率來(lái)預(yù)測(cè)信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，幫助投資者進(jìn)行投資決策。隱含波動(dòng)率增大時(shí)，信用利差擴(kuò)大，不論是由公司債收益率增大還是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率減小導(dǎo)致的，投資公司債均可使投資者從中獲益。從理論上來(lái)看，本文的研究還為債券投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的思路，希望對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者可以使用上證50ETF期權(quán)作為對(duì)沖工具，持有公司債的投資者可以賣(mài)出50ETF期權(quán)進(jìn)行套期保值，公司債的發(fā)行主體可以買(mǎi)入50ETF期權(quán)控制自己的發(fā)行成本。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)AA+等級(jí)公司債信用利差的影響在10%的顯著性水平下顯著為正，對(duì)AAA等級(jí)公司債信用利差的影響在1%的顯著性水平下顯著為正，與本文的預(yù)期相反，這可能是因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率增加，企業(yè)融資成本上升，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利，債券信用利差因此相應(yīng)增加。

收益率曲線(xiàn)斜率對(duì)信用利差的影響不顯著，除AA+信用等級(jí)系數(shù)為負(fù)，AA與AAA信用等級(jí)系數(shù)均為正，與本文的預(yù)期相反，但與晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）、趙靜和方兆本（2011）的研究結(jié)果一致。這可能是因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為收益率曲線(xiàn)斜率增大意味著短期利率的期望增大，由上文的分析可知，這將會(huì)導(dǎo)致信用利差上升。

采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)對(duì)AA信用等級(jí)公司債信用利差的影響在5%的顯著性水平下顯著為負(fù)，對(duì)AA+信用等級(jí)公司債信用利差的影響在1%的顯著性水平下顯著為負(fù)。這表明經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和寬松的貨幣政策會(huì)使公司債信用利差減小，這可能是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速可觀時(shí)，投資者對(duì)公司未來(lái)盈利有信心，對(duì)債券需求增大，促使其價(jià)格上升，從而導(dǎo)致其信用利差下降。

滬深300指數(shù)收益率對(duì)AA+信用等級(jí)公司債信用利差的影響在5%的顯著性水平下顯著為正，與預(yù)期一致，說(shuō)明我國(guó)股市與債市在一定程度上存在替代效應(yīng)，股市收益高時(shí)，投資者會(huì)將資金更多的用來(lái)配置股票，減少在債券方面的投資。

財(cái)務(wù)杠桿比率回歸系數(shù)不顯著，其中AA+系數(shù)為正，符合本文的預(yù)期，而AA與AAA系數(shù)為負(fù)，與本文預(yù)期相反，但是與王安興等（2012）、Collin-Dufresne等（2001）的研究結(jié)果一致，可能的原因是公司債的發(fā)行主體多數(shù)為大型國(guó)有上市公司，財(cái)務(wù)杠桿增加導(dǎo)致其違約的可能性較低。Leland and Toft（1996）的研究表明，公司價(jià)值與杠桿比率呈倒U型關(guān)系，在拐點(diǎn)之前，財(cái)務(wù)杠桿增加，公司價(jià)值上升，信用利差減小。

總資產(chǎn)報(bào)酬率的回歸系數(shù)均為負(fù)，與本文預(yù)期相符，其中AA信用等級(jí)在1%的顯著性水平下顯著，AA+信用等級(jí)在5%的顯著性水平下顯著?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率越高，公司盈利能力越強(qiáng)，信用利差越小。

公司股票波動(dòng)率的回歸系數(shù)不顯著，與晏艷陽(yáng)和劉鵬飛（2014）的研究結(jié)果一致。AA+與AAA信用等級(jí)系數(shù)為負(fù)，符合本文的預(yù)期，而AA信用等級(jí)系數(shù)為正，可能是因?yàn)楣竟善辈▌?dòng)率大，投資者對(duì)公司的發(fā)展前景不看好，對(duì)發(fā)行的公司債要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了排除債券剩余期限對(duì)公司債信用利差的影響，本文進(jìn)一步根據(jù)公司債剩余期限劃分為短期和中期兩個(gè)子樣本再進(jìn)行回歸，3年以下（不含3年）劃定為短期，大于等于3年劃定為中期，回歸結(jié)果分別統(tǒng)計(jì)在表8、表9中。

由表8和表9可以看出，隱含波動(dòng)率對(duì)短期AAA信用等級(jí)與中期AA、AA+、AAA信用等級(jí)公司債信用利差的影響顯著為正，其中短期AAA信用等級(jí)與中期AA信用等級(jí)在5%的顯著性水平下顯著，中期AA+、AAA信用等級(jí)在1%的顯著性水平下顯著，進(jìn)一步證明了隱含波動(dòng)率越大，公司債信用利差也應(yīng)越大。短期子樣本與中期子樣本的回歸結(jié)果存在差異的主要原因可能在于債券剩余到期期限較短時(shí)，價(jià)格走勢(shì)比較特別，造成隱含波動(dòng)率對(duì)短期子樣本AA與AA+信用等級(jí)公司債信用利差不顯著。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)短期AA+與AAA信用等級(jí)、中期AAA信用等級(jí)均在1%的顯著性水平下顯著為正，與總體回歸結(jié)果符號(hào)相同。

短期子樣本中收益率曲線(xiàn)斜率系數(shù)為正，與總體回歸結(jié)果一致，而在中期子樣本中系數(shù)為負(fù)，與王安興等（2012）的研究結(jié)果一致，符合信用風(fēng)險(xiǎn)理論。

采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率、財(cái)務(wù)杠桿比率的回歸系數(shù)，與總體回歸結(jié)果均一致。

公司股票波動(dòng)率的影響有正有負(fù)，多數(shù)不顯著。周沅帆（2011）指出，我國(guó)公司債的投資主體大多為個(gè)人投資者，較好地解釋了這一結(jié)果，個(gè)人投資者專(zhuān)業(yè)投資能力有限，較少同時(shí)關(guān)注上市公司發(fā)行的公司債和股票。

五、結(jié)論

本文采用Collin-Dufresne等（2001）的方法，通過(guò)匹配與對(duì)應(yīng)公司債剩余期限相同的中債國(guó)債收益率來(lái)獲得公司債信用利差。通過(guò)上證50ETF期權(quán)交易數(shù)據(jù)運(yùn)用B-S公式反推出每個(gè)期權(quán)的隱含波動(dòng)率，由于vega為期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的偏導(dǎo)，因此本文采用vega加權(quán)方式得到其隱含波動(dòng)率數(shù)據(jù)，以此分信用等級(jí)來(lái)研究隱含波動(dòng)率對(duì)公司債信用利差的影響，并將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、收益率曲線(xiàn)斜率、采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、滬深300指數(shù)收益率等宏觀層面經(jīng)濟(jì)變量和財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)報(bào)酬率、公司股票波動(dòng)率等公司層面指標(biāo)作為控制變量納入模型中。本文的研究結(jié)果表明，無(wú)論是對(duì)于總樣本還是短期、中期的子樣本而言，隱含波動(dòng)率對(duì)不同信用等級(jí)公司債收益率利差的影響均為正且大多數(shù)顯著，這說(shuō)明我國(guó)上證50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率包含經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的信息，我國(guó)上證50ETF期權(quán)的定價(jià)效率較好。另外，這一研究結(jié)論也表明隱含波動(dòng)率可以用來(lái)預(yù)測(cè)信用利差，并且從理論來(lái)看，本文的研究為債券投資者對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)提供了新的思路，由于隱含波動(dòng)率與信用利差關(guān)系顯著，債券投資者可以考慮使用上證50ETF期權(quán)來(lái)對(duì)沖債券信用風(fēng)險(xiǎn)。

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