芝加哥商業交易所農產品大宗交易情況及其作用分析

滕薇

摘要：大宗交易會不會對市場的流動性以及價格透明度等造成影響，是市場監管者和參與者比較關心的問題。2018年1月，芝加哥商業交易所（CME）將農產品大宗交易擴大到全部農產品期貨和期權合約。美國商品期貨交易委員會市場監督司通過對放開后4個月CME市場218筆農產品大宗交易的分析，認定大宗交易僅占期貨、期權交易的很小部分，且大宗交易主要發生在近月合約，未發現違反CME規則中“以公平合理價格成交”的交易。在我國目前“金融服務實體經濟”的趨勢下，大宗交易可能為期貨市場服務產業經濟提供新的途徑。

關鍵詞：CME大宗交易價格流動性[DOI]10.19766/j.cnki.zgzqqh.2018.06.014

2018年9月7日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）Rostin Behnam表示，CFTC將對農產品大宗交易（Block trades）情況“保持警惕”，以確保芝加哥商業交易所（CME）農產品大宗交易不會干擾期貨市場風險管理和價格發現的能力。大宗交易，根據CFTC定義，為“滿足最低交易規模的，允許在交易所的中央限價訂單簿（Central Limit Order Book，CLOB中央限價訂單簿（CLOB）是美國證券交易委員會（SEC）在2000年提出的限價訂單集中數據庫。是全球大多數交易所使用的一種交易方法。它是一個透明的系統，在“價格-時間優先”的基礎上交易訂單，是交易所場內交易的一種方式。）①之外執行的私下協商交易”，境外交易所通常將大宗交易歸為場外業務的一部分。Behnam在農業協會的一次演講中指出，當CME在1月份將農產品大宗交易擴大到全部農產品期貨和期權時（原本允許大宗交易的只有11種），很多市場參與者對大宗交易的影響，如是否影響期貨、期權的流動性、價格透明度等表示擔憂。此前，CFTC市場監督司（DMO）分析了2018年1月8日至3月31日期間所有糧食、油籽和牲畜共218筆大宗交易，包括131筆期貨大宗交易和87筆期貨期權大宗交易，得出結論：大宗交易僅占期貨、期權交易的很小部分，且大宗交易主要發生在近月合約，但未發現違反CME規則中“以公平合理價格成交”的交易。

一、大宗交易在總成交量中占比很小

（一）大宗交易在市場總成交量下規模不大

相對于整個農產品品種的全部場內成交量來說，從2018年1月起至4月，大宗交易無論從成交量還是成交占比上均無明顯增長。從圖1看，2月8日，大宗交易成交量達到整個分析期內的最高點，這主要是由于兩筆較大的玉米大宗價差（Spread）交易②根據報告，價差交易被算作兩筆交易，分別未一筆買入和一筆賣出。。但是，即便存在這種“異軍突起”的情況，大宗交易占比也依然只有1.2%。

（二）大宗交易在各品種下占比較小

從表1看，每種商品下的大宗交易量都不足該品種下所有成交量的1%，均值只有0.168%。由于25%的交易日內并未發生大宗交易，可能拉低占比情況，因此將無大宗交易發生的交易日剔除。剔除后的大宗交易量占比雖然有所提高，但其在總成交量中占比仍然很小，平均只達1.52%。

（三）某些日期大宗交易占比較大

雖然大宗交易相對于場內交易來說，整體成交量不高，但從表2看，在某些日期內，大宗交易成交量最高占比達47.7%，這一數據也引起很多市場參與者的憂慮。但據表可見，成交量占比較高的大宗交易多發生在遠月合約或季節性交易量低的合約，這些合約相似之處在于合約本身交易量在當時較小。例如：瘦肉豬5月合約傳統上處于季節性交易量低的時期，因此大宗交易占比相對偏高;2019年3月的玉米期貨合約和2019年7月的小麥（SRW）期貨合約等均屬于遠月合約，因此成交量偏低，相對大宗交易占比較高。這種情況恰好支持CME推行農產品大宗交易的初衷：帶動不活躍合約的流動性。

二、大宗交易主要發生在近月合約

75%的農產品大宗交易發生在期貨合約月的前三個月（見表3），這時的期貨合約流動性最強。這種現象似乎與CME的期望相悖，因此市場參與者普遍擔憂大宗交易是否會拉低期貨合約的場內交易量，從而影響期貨市場的流動性。但DMO的分析員表示，90%的大宗交易是價差交易，因此很多近月合約的大宗交易屬于價差交易中的一筆。也就是說，這些近月合約發生的大宗交易經常對應著一筆遠月合約的大宗交易，一定程度上也能夠促進遠月合約的流動性。

三、大宗交易將增加CLOB市場的流動性

雖然大宗交易成交量在整個期貨市場成交量中占比不大，但其通過“抵消”操作，在一定程度上能夠增加CLOB市場的流動性。

（一）大部分大宗交易在CLOB被“抵消”“抵消”操作是指大宗交易者同一天在CLOB市場，在與其大宗交易同一月份的同種合約上采取相反的操作。

大宗交易的單筆規模較場內交易更大，如果一份“大單”進入相對不活躍的期貨市場，由于市場容納程度有限，可能會導致市場價格和交易量激增，觸發停止邏輯（Stop Logic）停止邏輯是指市場價格大幅波動下觸發的交易暫停。或速度邏輯（Velocity Logic）速度邏輯是指市場價格一定時間內劇烈波動下觸發的交易暫停。，甚至導致市場閃電崩盤。做市商在CLOB將部分大宗交易抵消，將有利于緩沖不活躍市場突然的價格波動。從表4中大宗交易在CLOB被抵消的占比情況看，平均64%的大宗交易會在CLOB市場抵消，這意味著每當一筆大宗交易達成，將有64%的交易量在同一天通過相反的頭寸在CLOB市場達成，促進CLOB市場的流動性提升。另外，DMO通過訪談了解到，部分交易者會用大宗交易替代互換交易，當這部分大宗交易在CLOB市場被“抵消”時也將增加市場流動性。因此，大宗交易一定程度上具有增加場內市場流動性和成交量的作用。

（二）大宗交易成交價格與市場價格相比并無較大偏離

根據CME的規則手冊（Rulebook），CME規定所有大宗交易都應當以“公平合理”的價格成交。“公平合理”規則之一是大宗交易必須在CME規定的當日價格區間當日最大價格區間由CME根據實際情況設定，不同合約適用不同價格區間。CME為許多實物商品（玉米、小麥和大豆）的期貨合約設定價格區間，但在交割月會取消每日價格限制，以確保期貨結算價最大程度反映基礎現貨在交割地點的價格。內執行。表5和圖2顯示大宗交易最終成交價格與期貨市場價格偏離程度及分布，其中67.9%的大宗交易成交價偏離市場價格范圍在0.1%之內，所有大宗交易成交價偏離范圍均在0.8%之內，符合CME規則要求，意味著分析期內（1月～3月底）的大宗交易成交價格較市場價格相對合理。

四、相關建議

在我國目前“金融服務實體經濟”的趨勢下，大宗交易可能為期貨市場服務產業經濟提供新的途徑。一方面，根據CME的經驗，大宗交易在執行過程中并不會影響期貨市場正常運行;另一方面，通過上文對CME農產品大宗交易成交情況的分析，大宗交易以“公平合理”的價格私下協商成交，其成交量相比整個場內成交量來說規模非常小，不僅不會分流場內市場流動性，而且能夠通過遠月合約上的大宗交易以及大宗交易在CLOB的“抵消”作用，直接或間接地提高不活躍期貨市場的流動性、降低一次性大規模交易對不活躍市場的沖擊。我國期貨交易所或許可以考慮通過放開某些不活躍品種的大宗交易，提高市場流動性，但過程中需設立完善的跟蹤、監控機制，一來跟蹤、評估大宗交易的功能發揮情況（是否分流了場內流動性等），二來監控其成交價格是否嚴重脫離期貨市場價格。

參考文獻

劉日.美國期貨市場價格發現功能在農業收入保險領域的應用[J].中國證券期貨，2018（2）：86-96.