淺談企業并購與反并購以萬科為例

吳少敏

（安徽財經大學會計學院　安徽　蚌埠）

一、敵意并購與反并購理論

并購簡單來說就是并購公司意圖取得目標公司的控制權或對其實施重大影響，并購行動可能是善意的或是敵意的。此次萬科股權之爭，萬科管理層不接受寶能系的并購方案，將其視為敵意并購，并采取了一系列手段抵制寶能系的并購意圖。

反并購是指目標公司為打擊并購公司的并購意圖和并購行動所采取的一系列措施。反并購理論主要有兩種觀點：管理層壁壘假說指出管理層為維護自身利益會采取措施抵制并購，無論這次并購是否會給股東帶來利益；股東利益維護假說主要是關注股東利益，指出反并購措施可能會令并購公司支付更高的價格進行并購，現有股東會因此獲得更多利益。

二、案件描述

萬科集團是中國首屈一指的房地產開發企業。2015年初，華潤作為第一大股東持股14.91%。以現在的股權結構劃分標準，第一大股東持股不足20%，屬于股權高度分散型企業。并且萬科公司中排名前十的股東持股總數也僅有38.69%。華潤作為戰略投資者，并不過多參與公司管理。因而雖然萬科管理層持股不足1%，但確為公司決策的實際掌控者。事件另一方成員主要為寶能系，寶能系是以寶能集團為中心的資本集團，旗下的前海人壽以及鉅盛華是此次并購案件寶能系的開路先鋒。

事件最開始于2015年1月，寶能系旗下的前海人壽開始買入萬科股份。2015年7月10日，寶能系持股已經達到了到5%，開始舉牌。2015年8月26日，寶能系持股比例15.04%，成為萬科第一大股東。寶能系的行動已經獲得廣泛關注，萬科及其余股東開始采取措施。2015年9月1日華潤增持至15.23%。2015年12月18日，萬科A股及H股停牌。截止到停牌前，寶能系共持有萬科24.26%的股權，華潤持股15.23%。2016年3月13日晚間，萬科發布公告，深圳地鐵將注資400600億元。6月17日，萬科董事會73通過引入深鐵重組預案。在進行重組期間，寶能系提案罷免萬科所有董事，華潤方反對與深圳地鐵的合作。7月4日，萬科復牌，一路跌停。恒大開始買入萬科股份，最終持股14.07%。2017年1月12日，華潤方將全部15.31%的股權轉讓給深圳地鐵，不再持有萬科股權。2017年3月6日，恒大將其持有的萬科表決權轉讓給深鐵集團，一年為限。2017年6月9日，恒大將其持有的 14.07%的股份全部轉讓予深鐵集團。深圳地鐵對萬科的持股增加至29.38%，成為第一大股東。至此，為期兩年萬科之爭落下帷幕。

三、寶能系并購可能性及動因分析

1.寶能并購可能性

萬科公司作為房地產企業的龍頭，其內在價值以及未來創造價值的能力相當可觀。近年來萬科的財務狀況良好，總資產處于高速增長水平，同時其每股收益一直呈現上升趨勢，由2008年的0.37元逐年增長至2016年的1.9元。在正常經營情況下，每股收益增長幅度如此明顯，股票的價格理應上漲。事實卻是在這段時間內，其股票價格一直在每股10元左右波動，沒有明顯的遞增態勢。而最終股票價格上漲的原因是由寶能系引發的股權爭奪戰。截止到2017年6月，其股價基本于每股21元左右波動。按照價值低估假說，由于萬科公司的價值持續被低估，股東利益最大化的目標未能實現，公司股東與管理層之間離心，令管理層失去了股東的支持。同時股價長期處于被低估的狀態，使得股東失去了長期持有股票的信心，降低了寶能系收購公司股票的難度。

2.并購動因

公司擁有著穩定的市場，處在穩定的競爭環境中，要想實現公司的進一步擴張發展，并購是一項重要的手段。公司能夠通過并購現有的公司，迅速擴張市場，彌補自身缺陷，降低競爭風險，實現公司價值增值。寶能系并購動因主要體現在以下幾個方面。

（1）戰略擴張，搶占市場。寶能系旗下涉及多個板塊的業務，其中便包括房地產這一核心業務，但其地位與萬科相去甚遠。萬科作為老牌的地產公司，其品牌效應、社會關系及擁有的資源豐富且巨大。寶能此舉若是成功，不僅可以借鑒萬科的發展體系，利用萬科的市場號召力及社會資源發展自身品牌，還能大大降低開發成本，實現經濟協同效益。

（2）降低融資成本。企業能否順利融資資金主要憑借企業的信用評級，信用評級是企業進入資本市場的通行證，評級越高，企業的社會知名度越高，企業融資范圍越大，投資者的基礎越好，融資成本越低，融資的成功概率越大。寶能系有很多項目的融資成本已超過10%，而萬科的信用評級為3A級，其融資成本低于寶能系，一旦寶能系能成功收購萬科，其信用評級會上升，融資成本也會大大降低，寶能系未來的融資能力會大幅提升，對其未來發展影響深遠。

（3）獲得穩定的投資回報率。寶能系在此次股權之爭中耗資約400億，其中前海人壽貢獻的、通過萬能險籌集的資金是主力，2016年度，萬能險占前海人壽所有保費收入的80.2%。隨著經濟增長放緩及利率的下行，萬能險的負債成本約為7%至9%，在此高負債的壓力下，萬能險+股權投資 的模式催生了大規模保險公司舉牌上市公司的行為。按照并購協同效應理論，一旦寶能持有萬科20%以上的股權，對萬科施加重大影響，其長期股權投資將轉為權益法核算，萬科公司的凈利潤將會不斷流入寶能，使得寶能獲得穩定的投資收益。

四、萬科抵制寶能并購的原因及采取的反并購策略

萬科管理層不歡迎寶能成為第一大股東，他們認為寶能的加入會對萬科未來的發展造成阻礙。具體原因表現在以下幾個方面。

其一，寶能信用不足。正如寶能并購萬科會使寶能的信用提升，那么與此同時，就會令萬科的信用下降。萬科最寶貴的財富便是其品牌、信用，長期積累的客戶信任是一個企業得以發展的原因。一旦寶能系控股，萬科的信用評級就會被重新評定，寶能會拖累萬科這一房地產市場中信用評級最高的企業，會令萬科的融資成本上升，不利于其長久發展。

其二，寶能能力不足。無論是從資產規模還是管理能力來說，寶能均遜色于萬科這一老牌房地產企業，寶能旗下的寶能地產與萬科相比，并不具備完善管理萬科的能力。

其三，利用杠桿資金，投資風險大。寶能此番大規模投入資金，其資金主要來源于以下幾個方面：其一是通過出售萬能險這一高現金值投資項目，將客戶保費投入并購中；其二是通過集合資產管理計劃，此次共融得200多億資金；其三是以發行債權的形式進行融資等。無論以上哪種方法，風險均較大，會對寶能未來的發展造成巨大壓力。若是寶能成功并購萬科，其風險也將部分轉移到萬科。因此，萬科管理層堅決抵制寶能的入主，采取的反并購策略主要有以下幾個方面。

（1）白衣騎士 。在股權之爭的前階段，安邦保險在寶能系成為第一大股東后，曾兩次增持股權至7.01%，成為萬科公司的重要股東，萬科方面也表示歡迎安邦的加入，在一定程度上安邦保險成了萬科的白衣騎士 。此次股權之爭中，深鐵集團為地方國企，實力雄厚，資金龐大，接收了華潤15.31%、恒大14.07%的股份，最終以29.38%的股權穩坐萬科第一大股東之位。其作為戰略投資者，表示會支持萬科管理層的管理模式，與萬科強強聯合，促進萬科發展。

（2）利用輿論壓力。在寶能勢如破竹，一舉拿下萬科第一股東之位時，萬科管理層曾公開指責寶能為 野蠻人 ，同時指責寶能方信用不足，抨擊杠桿籌資方式會引發資本市場的劇烈波動，將寶能歸為資本投機一族。隨后中國證監會主席斥責資本大鱷，寶能又被推至風口浪尖。從此形勢急轉而下，管理部門介入萬科股權之爭，最終寶能成為沒有控制權的 財務投資者 。

五、案例啟示

（1）上市公司應正確處理股權結構關系，避免過于分散或集中。股權分散意味著股東大會能真正發揮作用，避免一言堂，中小股東的利益得以維護。股權集中能夠提升決策效率，便于企業管理，同時能有效避免被舉牌。因此構建一個合理的股權結構，是上市公司能夠長遠穩定發展的基礎。

（2）強化信息披露制度。信息披露對于上市公司來說極其重要，上市公司高效、透明的信息披露不僅可以消除信息不對稱，還能吸引合作者建立安全可靠的交易往來，降低交易成本，提高公司的交易效率。對于企業內部而言，完善的信息披露制度有利于中小股東了解公司的具體業務，便于參與公司治理，保障了中小股東的知情權。

（3）完善資本市場的法治規范。若是資本市場沒有健全的法律制度，奉行資金為王、資本為大的原則，資本大鱷能夠隨意玩轉資本，在資本的較量中摧毀經濟實體。不顧后果的資本投機行為只會使實體經濟走向末路，破壞社會穩定，因而完善資本市場法制規范刻不容緩。

1.陸正飛，朱凱，童盼.高級財務管理.北京大學出版社，2013.

2.林建.敵意收購行為分析.中國城市經濟，2011（20）.

3.姚遠.淺析企業的敵意并購和反并購.西部財會，2016（5）.

4.王艷.并購風險視角下的 萬寶之爭 探析.山西財稅，2016（9）.

5.劉穎，周國強.中國情境下的反并購策略研究.財會通訊，2017（14）.