承銷商聲譽對我國上市公司定向增發盈余管理的影響分析
——基于能源行業的實證研究

吳 娟，俞 靜

(河海大學 商學院， 南京 211100)

上市公司在定向增發新股過程中的盈余管理行為一直被當今學術界廣泛關注。關于承銷商聲譽對企業定向增發盈余管理的影響，國外學者已經取得了不少的研究成果，并得出了較為一致的結論，即上市公司在定向增發新股的過程中普遍存在著盈余管理現象。國內學者的研究也表明：在首次公開發行(IPO)、公開增發新股、配股等過程中，我國上市公司為滿足上述行為活動在業績方面的規定，均在首次公開發行(IPO)、公開增發新股及配股前進行了一定程度的盈余管理。

隨著新《證券法》的正式實施和股權分置改革后股份的全流通，我國上市公司再融資形式已經發生了很大的轉變，即由定向增發逐漸取代公開增發新股及配股。同時，為上市公司提供承銷和保薦服務的承銷商信譽也面臨著更大的考驗。作為定向增發企業和投資者之間的橋梁，證券承銷商具有顧問、購買、分銷及保護等功能，可協助企業于發行市場籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。但是，承銷商聲譽的機制作用能否有效發揮還有待進一步研究。同時，定向增發企業的盈余管理程度、信息披露質量與承銷商的聲譽水平之間的關系也有待進一步的驗證。

針對上述問題，本文將研究背景置身于我國能源行業(石油燃氣、煤炭業、電力及供水供氣)各公司定向增發的市場中。首先，從理論角度闡述承銷商聲譽與上市公司定向增發盈余管理之間的關系；其次，通過實證分析研究，檢驗盈余管理在能源行業定向增發中的存在性及承銷商聲譽對其盈余管理行為抑制作用的有效性，從而豐富承銷商聲譽水平與盈余管理關系領域的研究，為我國承銷商聲譽體系的構建奠定理論基礎。

1 理論分析與研究假設

1.1 承銷商在定向增發中的作用

外部投資者及定向增發企業是定向增發市場的兩個行為主體。作為承接外部投資者與新股發行企業的橋梁，承銷商在定向增發過程中扮演的角色至關重要。承銷商在定向增發發行市場中扮演的不僅是新股發行企業的質量認證者，同時還是重要的信息生產者。作為信息獲取弱勢方的投資者與定向增發企業之間存在著明顯的信息不對稱。定向增發企業及投資者為獲取相互之間的信任，需要第三方中介(即承銷商)的幫助。承銷商在定向增發市場中為很多不同的上市公司進行服務，為確保其不被市場淘汰，承銷商必須及時、準確、有效地向投資者傳遞可靠的定向增發企業的內部信息。由于承銷商的這種角色作用，定向增發企業與其投資者之間的信息不對稱程度可以得到有效緩解。更重要的是，在定向增發市場中，承銷商還可以幫助定向增發企業降低其交易成本。對處于定向增發市場中的承銷商而言，承銷商作為專業的證券分配、發行機構，其擁有大批的專業技術人才，可以更加準確、全面地對行業市場的現狀及經濟走向作出判斷，并能減少定向增發企業可能存在的各種潛在損失，從而在很大程度上降低定向增發企業的交易費用，即在重復的證券交易過程中承銷商積累了大量的經驗，更加具有專業性，并形成了規模經濟效應。

1.2 承銷商聲譽與定向增發企業盈余管理關系的理論分析

對于定向增發企業來說，在定向增發過程中為了獲得投資者的投資，會雇傭聲譽較高的承銷商來凸顯自身的價值性；對于承銷商來說，高聲譽的承銷商為自身的聲譽和利益考慮，也會選擇高質量的定向增發企業。

除此之外，從本文描述的承銷商的職能可以推斷出：相對聲譽水平較低的承銷商而言，高聲譽的承銷商才更有可能降低發行公司的各種風險，并降低發行公司的各類交易費用，以準確披露發行公司的各項信息；而從定向增發企業的角度來說，質量較低的定向增發企業為進行高程度的盈余管理需要，且為了避免承銷商發現其內部存在的各類問題，會選擇低聲譽的承銷商為其承銷，以達到欺騙投資者的目的。因此，可以推斷：在定向增發市場中，高聲譽的承銷商會選擇業績較好的發行公司；同時，盈余管理動機較低的企業會選擇聲譽較高的承銷商，從而保證投資者的投資。

由此可知：高聲譽承銷商與高質量的發行公司之間的相互選擇是必然的。

1.3 假設

1.3.1 能源行業中各上市公司定向增發盈余管理行為的存在性

由以上分析可知：定向增發企業出于擴大融資規模等目的，在定向增發前具有盈余管理的動機。由此，提出假設1。

假設1 定向增發前一年,定向增發企業存在盈余管理行為。

同樣根據以上分析可知：在定向增發的過程中，即當年，上市公司仍然具有操縱股價等盈余管理動機。由此，提出假設2。

假設2 定向增發過程中，即當年，定向增發企業也存在盈余管理行為。

1.3.2 承銷商聲譽與能源行業各上市公司定向增發盈余管理之間的關系

根據本文的研究分析可知：在定向增發市場中，高聲譽的承銷商會選擇業績較好的發行公司；同時，盈余管理動機較低的投資者會選擇聲譽較高的承銷商，從而保證投資者的投資。由此，本文提出假設3和假設4。

假設3 在定向增發前一年，承銷商聲譽越高，其所承銷公司的盈余管理程度越低,即高聲譽承銷商對其所承銷的公司在定向增發前一年的盈余管理行為具有抑制作用。

假設4 在定向增發當年，承銷商聲譽越高，其所承銷公司的盈余管理程度也越低,即高聲譽承銷商對其所承銷的公司在定向增發當年的盈余管理行為具有抑制作用。

2 實證分析

2.1 樣本選取與數據來源

從2010年1月—2013年12月，整個股票市場共進行了1 388次定向增發。由于考慮到數據的準確性、全面性及可獲取性。本文選取2010年1月—2013年12月定向增發的能源領域內的各行業(包括石油燃氣、煤炭業、電力及供水供氣)數據為研究樣本，剔除部分數據缺失的樣本，最終得到56個樣本。本文各企業定向增發的數據均來源于CCER經濟金融研究數據庫。由于本文涉及的樣本量較小，不便減少樣本，所以對缺乏的數據通過各公司公布的定期報告中的財務報表進行補足。

本文承銷商聲譽評估數據來源于中國證券業協會網站(http://www.sac.net.cn/)，以主承銷商進行統計。

本文使用的數據統計分析軟件為IBM SPSS Statistics 20和Microsoft Office Excel 2010。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量：盈余管理變量(DA)

本文擬采用DA，即可操縱性應計利潤來衡量定向增發企業的盈余管理程度。

本文采用Jones模型對DA進行計算，具體計算過程如下：

1) 計算總體應計利潤(TA):

TAt=NIt-CFOt

(1)

其中：CFO為經營活動現金流量凈額；NI為凈利潤。

2) 計算非可操縱性應計利潤(NDA)：

(2)

其中:A為上年末總資產；ΔREV為營業收入變動值；PPE為固定資產原值；ε為回歸殘差。通過回歸將式(2)中的各個系數代入式(3)，即可計算出NDA。

(3)

3) 計算可操縱性應計利潤(DA)

DAt=TAt-NDAt

(4)

DAt即為經上一年總資產調整過的可操縱性應計利潤。

2.2.2 解釋變量：承銷商聲譽變量(UW)

由于我國證券市場的發展和起步比較緩慢，我國還未形成比較完整的承銷商排名體系。現在我國主要有2種承銷商聲譽的排名方法：一是中國證券業協會、證監會等相關行業每年發布的承銷商排名結果；二是借鑒以前文獻中運用到的各種分析方法(市場份額法、主成分分析法等)。本文擬采用后者方法中的市場份額法(即M-W法)對承銷商的聲譽進行綜合評估。市場份額法在國內外的學術研究中運用廣泛，因此具有一定的權威性，同時，市場份額法用數據說話，具有很大程度的客觀性，不會被人為操縱，因此也更加真實。

由于承銷商的聲譽的形成具有一段時間的積累期(本文把該期間設為3年)，因此本文在對承銷商的聲譽進行計算時，2010年的聲譽需采用2007—2009年的數據，之后年份以此類推。計算公式如下：

承銷商聲譽得分=50%×累計承銷家數占總樣本比例+50%×累計承銷額占總樣本比例

本文將各年排名前10名的承銷商定義為高聲譽承銷商，賦值為1；10名之后的承銷商賦值為0，定義為低聲譽承銷商。

2.2.3 控制變量

1) 企業成立年限變量(AGE)

成立年限之于上市公司的影響表現在：公司的成立時間越長，其盈余管理的動機相對也會越弱，因為成立時間越長的公司其財務、管理體系也更加完善。本文對該變量擬采用各公司定向增發發行起始日期與成立日期之間的差額進行衡量。

2) 企業規模變量(SIZE)

隨著公司規模的擴大，它的子公司以及各種業務也會逐漸增多，相應的，它的財務報表也會更加復雜，因而企業進行盈余管理的空間也會更大；另一方面，隨著公司規模的擴大，公司內部的治理機制也會更加健全，進而對企業的盈余管理行為有很大程度的抑制作用。本文擬采用各公司年末總資產的自然對數衡量此變量。

3) 企業業績變量(ROA)

Leone、Kothari和Wasley在2005年的研究顯示，可操縱性應計利潤可能會被應計利潤與企業業績之間相關性所影響。本文擬采用資產收益率(ROA)來衡量該指標。

2.3 模型建構

本文將定向增發前一年設為第T-1年，定向增發當年設為第T年，為檢驗假設3、4，初步設立以下兩個多元回歸模型：

∣DAT∣=α1UW +α2AGET+α3SIZET+α4ROAT+ε

∣DAT-1∣=α1UW +α2AGET-1+α3SIZET-1+α4ROAT-1+ε

2.4 實證結果分析

2.4.1 能源行業上市公司定向增發盈余管理存在性的實證檢驗

1) Jones模型擬合優度檢驗

由表1可知：利用Jones模型對能源行業中各公司定向增發前一年及當年的盈余管理水平進行分行業(石油燃氣、煤炭業、電力和供水供氣)的計量，發現調整后的R2都大于0.5，各個模型均總體顯著。這說明各個行業的擬合度均較好，同時說明各行業的各公司在定向增發前一年與當年的盈余管理程度與固定資產原值、營業收入變動值之間存在著顯著的關系。

2) Jones模型回歸系數顯著性檢驗

回歸系數的顯著性檢驗T檢驗，即要檢驗自變量(解釋變量)對因變量的影響是否顯著。檢驗結果(表2)顯示：除了定向增發前一年石油燃氣行業的ΔREV回歸系數未通過T檢驗(Sig.值為0.514)、定向增發當年供水供氣行業的ΔREV回歸系數未通過T檢驗(Sig.值為0.187)之外，其他行業及模型的回歸系數都通過了顯著性為5%的T檢驗。

由此可以看出：利用Jones模型可以有效衡量能源行業的盈余管理水平。

3) 盈余管理程度的T檢驗

由表3和表4可知：在定向增發的前一年與當年，能源行業研究樣本的DA(即盈余管理水平)都顯著不為0，因此各公司存在盈余管理行為。同時，由表3、4可知：定向增發前一年與當年的盈余管理程度DA均值均大于0，說明能源行業各公司在定向增發前一年、當年存在著正向的盈余管理行為。

表1 Jones模型擬合優度檢驗

表2 Jones模型回歸系數顯著性檢驗

表3 盈余管理程度的T檢驗(T年)

表4 盈余管理程度的T檢驗(T-1年)

上述對能源行業上市公司定向增發盈余管理存在性的研究充分表明：各公司在定向增發前一年與當年均存在著正向，即調增應計利潤的盈余管理行為，此研究結論驗證了本文的假設1和假設2。

2.4.2 承銷商聲譽與上市公司定向增發盈余管理關系的實證檢驗

1) 單變量檢驗

本文根據上述對承銷商聲譽的排名，將研究樣本劃分為兩組，即高聲譽承銷商與低聲譽承銷商(高聲譽承銷商賦值為1，低聲譽承銷商賦值為0)，并據此對其進行獨立樣本的T檢驗。由表5、6可知：定向增發的前一年及當年，F的顯著性概率均為0.000，因此通過了F的顯著性檢驗。同時，由表5、6也可以看出：T值的顯著性概率分別為0.002和0.003，都通過了T值的顯著性檢驗。說明不同聲譽的承銷商所承銷的企業的盈余管理程度具有顯著性的差異。

從兩組變量的均值來看，無論是定向增發前一年還是定向增發當年，低聲譽承銷商所承銷的各公司盈余管理程度DA均值都明顯高于高聲譽承銷商所承銷的各公司盈余管理程度，且P值都小于0.01，在1%的水平上顯著，從而說明承銷商聲譽與盈余管理水平存在顯著負相關關系，正好驗證了本文提出的假設3和4，即聲譽高的承銷商所承銷公司在定向增發前一年和當年的盈余管理程度相對較低，高聲譽承銷商對定向增發前一年以及當年的盈余管理具有抑制作用。

表5 不同承銷商聲譽與DA比較(T-1年)

表6 不同承銷商聲譽與DA比較(T年)

2) 回歸分析

本文擬定的能源行業定向增發盈余管理與承銷商聲譽關系的多元回歸模型如下：

∣DAT∣=α1UW +α2AGET+α3SIZET+α4ROAT+ε

(5)

∣DAT-1∣=α1UW +α2AGET-1+α3SIZET-1+α4ROAT-1+ε

(6)

由表7可見：定向增發的前一年(T-1年)，模型(6)調整的R2值為0.529，F值為16.426，在1%的水平下顯著，模型大體通過了顯著性檢驗。承銷商聲譽變量(UW)的P值為0.042，說明UW與盈余管理程度(DA)之間存在顯著的相關關系，從而證實了假設3。

同樣，由表7可見：定向增發的當年(T年)，模型(5)調整的R2值為0.476，F值為13.510，在1%的水平下顯著，模型大體通過了顯著性檢驗，且承銷商聲譽變量(UW)的Sig.值為0.032，說明UW與盈余管理程度(DA)之間也存在顯著的相關關系，從而證實了假設4。

表7 回歸分析結果

注：括號里為P值

綜上所述，通過獨立樣本T檢驗和多元回歸分析可以得出以下結論：在我國能源行業定向增發市場中，在定向增發的前一年與當年，承銷商聲譽對上市公司定向增發盈余管理水平的影響顯著，因此假設3和假設4均不成立。

3 結論與展望

3.1 研究結論

1) 能源行業中各公司在定向增發過程中普遍存在著盈余管理行為。本文運用Jones模型對能源行業中進行了定向增發的各公司的盈余管理程度進行了計量，并對其進行了相應的分析。通過研究發現：在定向增發的前一年及當年，能源行業進行定向增發的各公司均存在著調增應計利潤即正向的盈余管理行為。

2) 基于“信息不對稱性”及“交易費用存在性”的理論，可以推斷出聲譽較高的承銷商更能抑制定向增發企業的盈余管理行為，即聲譽水平越高的承銷商所承銷的定向增發的企業的盈余管理水平也越低。本文中以能源行業各定向增發公司為樣本的研究中得到證實。本文建立承銷商聲譽與上市公司定向增發盈余管理程度關系的回歸模型，研究發現：能源行業上市公司定向增發前一年及當年的承銷商聲譽水平與盈余管理程度均呈負相關，相關性顯著，說明在能源行業中，承銷商聲譽對各公司定向增發盈余管理的程度具有抑制作用。

上述結論也從側面反映出在我國定向增發市場中，承銷商的“第三方”作用效果得到發揮，同時也說明了我國承銷商聲譽機制在我國已逐步完善，中國的承銷商聲譽體系還有待進一步完善。

3.2 展望

由于研究能力和時間有限，本文僅僅選取了2010年度至2013年度能源行業中進行定向增發的56家上市公司作為研究樣本進行研究，樣本量較少，而且只是以能源行業這個單獨的行業為主體進行研究，沒有對整個市場中進行定向增發的各公司進行深入透徹的分析，因此得出的結論可能并不全面。

與發達國家相比，我國的證券市場還過于年輕，發展的時間較為短暫，市場化程度也比較低，承銷商的聲譽對上市公司定向增發盈余管理的作用程度雖然顯著，但是這只是針對能源行業的研究結果，且樣本有限，所以對整個證券市場的作用還有待檢驗；另一方面，我國對承銷商或者保薦方的監督管理制度也并不完善，缺乏對承銷商聲譽的有效判定標準，以致無法激勵、促使承銷商聲譽機制的有效形成。因此，我國相關部門亟需從我國證券業市場的基本國情出發，積極有效地制定承銷或保薦方面的管理機制，統一對承銷商聲譽的衡量標準，從而提升承銷商聲譽在定向增發市場中的作用。

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