管理層權力與股權激勵方式選擇

王玲俊

摘 要：以2006年1月1日至2016年12月31日實施限制性股票和股票期權激勵計劃的上市公司為樣本，研究管理層權力對上市公司股權激勵方式選擇的影響。結果表明，除2006—2011年階段外，管理層權力在2012—2013年和2014—2016年階段對上市公司股權激勵方式選擇有顯著影響，管理層權力大的上市公司更多地選擇了限制性股票。這一結論，為管理層權力與股權激勵方式的研究提供了新的經驗證據。

關鍵詞：管理層權力;限制性股票;股票期權;Probit

中圖分類號：F270? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2018）36-0075-04

引言

作為一種用以解決公司委托代理問題的工具，股權激勵的目的是讓管理者與所有者的利益趨于一致，從而減少兩者之間的沖突和分歧，達到緩解委托代理問題的目的[1]。從2006年1月1日到2016年12月31日，我國上市公司共實施了1 014個股權激勵計劃，①每一個股權激勵計劃都對應著一種股權激勵方式。

2006—2016年我國上市公司限制性股票、股票期權及兩者混合方式的應用量趨勢圖

上圖顯示，2006—2016年間，限制性股票的應用量基本呈逐年增長的趨勢（2007年的應用量為0，2016年的應用量較之2015年略有回落），②且增長的速度較快。與此同時，股票期權應用量的總體趨勢則為先增后減（2006—2011逐年遞增，2012—2016逐漸遞減），兩種股權激勵方式的應用量趨勢具有較大區別。此外，混合方式也具有一定的應用量，其應用趨勢與股票期權較為相似。對于我國限制性股票的“強勢崛起”，有學者的研究結論具有一定的解釋力。沈小燕（2013）研究了2005—2012年間上市公司實施股權激勵的效果，發現實施限制性股票的公司，其業績要優于實施股票期權與股票增值權的公司，并建議上市公司更多地采用限制性股票[2];陳健等（2017）對股票期權與限制性股票的人才留用效應進行了實證研究，發現實施限制性股票的上市公司更好地留住了高管[3]。上述結論有一定的合理性，但股權激勵的契約設計還存在更深層次的問題，即管理層權力會對股權激勵契約要素的設置加以影響[4]。以往基于管理層權力視角對我國上市公司股權激勵契約設計的研究僅涉及了行權價格[4]、激勵強度和有效期等問題[5]，并沒有涉及股權激勵方式選擇問題。而在股權激勵方式選擇方面，有基于公司治理視角的研究[6]，有從動態演化視角進行的研究[7]，也有基于激勵對象視角的研究[8]，并沒有從管理層權力視角進行?；谏鲜銮闆r，本文基于管理層權力視角，研究2006—2016年上市公司股權激勵方式選擇問題，以期豐富既有文獻，并為完善我國上市公司股權激勵制度提供政策建議。

一、理論分析與研究假設

Finkelstein（1992）提出了管理層權力的概念框架，他將管理層權力分為五個部分，分別為所有權權力、結構權力、行為權力、關系網權力和聲望權力。其中，所有權權力主要包括管理層持股，結構權力主要包括兩職合一和董事會規模，行為權力主要包括管理層任職時間，關系網權力主要包括連鎖董事和外部董事會成員，聲望權力主要包括管理層的學歷和以前所取得的業績[9]。權小鋒（2010）選取了CEO兼任公司董事長、CEO任期、董事會規模、內部董事比例和國企金字塔控制鏈條深度來計量管理層權力[10]。本文在已有研究的基礎上，剔除了CEO特有以及數據獲取困難的管理層權力屬性，最終選擇了管理層持股、董事會規模和股權分散程度來計量管理層權力。

限制性股票是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，獲得的轉讓等部分權利受到限制的本公司股票;而股票期權則是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的條件購買本公司一定數量股份的權力。在權力義務方面，限制性股票的激勵對象需要在一開始負擔購買股票的資金，而股票期權的激勵對象則不需要，故限制性股票的權力義務相對對稱。另一方面，由于股票期權的激勵對象并不需要承擔股票貶值的損失，股票期權會帶來更多的投資沖動。此外，就激勵對象而言，在我國現行的制度環境下，兩種激勵方式的區別主要在行權成本和分紅權等方面?！豆芾磙k法》中規定，限制性股票的授予價格不得低于股權激勵計劃草案公布前1個交易日公司股票交易均價的50%，且不得低于股權激勵計劃草案公布前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價之一的50%，而股票期權的行權價則沒有上述限制性股票授予價規定中的“50%”。在分紅權方面，限制性股票的激勵對象在授予日后便持有了股票，在禁售期和限售期都享有股利分紅權，而股票期權只有在行權后才持有股票，在等待期內不享有股利分配權。另外，也有學者提出，我國稅收制度下限制性股票更利于避稅[8]。

根據上述對股權激勵方式基本特點的分析，股票期權更有利于經理人承擔風險，并促使其投資于有風險但能增加公司價值的項目。但由于經理人是風險厭惡的，并且在我國現有的制度環境下，限制性股票在行權成本和分紅權等方面都有優勢，所以，經理人更偏好限制性股票。由此，本文提出假設1：

假設1：管理層權力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票作為股權激勵方式。

二、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以《上市公司股權激勵辦法（試行）》（以下簡稱《辦法（試行）》）實施期——2006年1月1日至2016年12月31日為研究期間，進而選擇這一期間實施股權激勵的A股上市公司為研究樣本。這一期間，上市公司實施的股權激勵計劃共有1 014個，在進一步剔除了重復實施樣本11個，股票增值權及混合方式樣本109個，以及數據缺失樣本291個后，最終得到603個樣本。

三、實證結果與分析

（一）兩種股權激勵方式下變量差異分析

為了比較兩種股權激勵方式下的管理層權力和主要控制變量有無差異，本文首先對限制性股票和股票期權下的自變量和主要控制變量進行了差異分析。

由表2可知，兩種股權激勵方式下的管理層權力（MP）存在著顯著（顯著性水平為1%）差異。具體而言，限制性股票下的管理層權力要顯著高于股票期權下的管理層權力，初步驗證了我們的假說。

（二）二元Probit回歸分析

選擇Eviews8.0作為統計分析軟件，采用Binary方法對樣本數據進行了總體和分階段①二元Probit回歸。

由表3可知，首先看總體的回歸結果，McFaddenR2為0.1656，說明模型的總體擬合優度較好;LR統計量值為135.5974，且對應的概率值趨于0，說明解釋變量對被解釋變量在總體上有著顯著影響。自變量MP的系數分別為正，且在5%水平上顯著，說明管理層權力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票。控制變量中，Size的系數為負，且在1%的水平上顯著，說明公司規模越大，越有可能選擇股票期權作為股權激勵方式。其他控制變量中，ROE的系數為正，而Grow、HI1、Daulity、OW的系數都為負，但都不顯著;值得一提的是，HI1的系數為負，說明股權集中的上市公司更多地選擇了股票期權。另外，從分階段回歸的結果來看，除了2006—2011年階段，其余兩個階段的管理層權力都對限制性股票的選擇產生了顯著的影響，基本驗證了假設1。

四、結論與建議

不同的股權激勵方式有著不同的基本特點，相對于股票期權而言，限制性股票不利于經理人承擔風險，但由于其在行權成本和分紅權方面的優勢，管理層對其更加青睞。本文基于管理層權力視角，研究了上市公司的股權激勵方式選擇問題。研究發現，除2006—2011年階段外，管理層權力在2012—2013年和2014—2016年階段顯著影響了上市公司的股權激勵方式選擇，管理層權力越大，上市公司越有可能選擇限制性股票作為股權激勵方式。

從研究結論來看，管理層權力大的上市公司更多地選擇了限制性股票作為股權激勵方式，而并未選擇更具激勵能力的股票期權?；谝陨戏治?，上市公司應進一步完善公司治理機制，增強董事會對管理層的監督職能[13]，防止管理層對薪酬制定造成不利影響。另外，股權激勵及其他制度也需進一步完善，如行權價和個人所得稅等方面。

參考文獻：

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[13]? 陳健，陳曄，張嘉琪.獨立董事、銀行債務融資與環境信息披露——基于林業上市公司的經驗數據[J].中國集體經濟，2018，（13）：109-112.