比特幣期貨與私人數字貨幣的投資風險

宋爽

2017年12月，美國芝加哥期權交易所（CBOE）和芝加哥商業交易所（CME）相繼推出比特幣期貨合約，將數字貨幣衍生品正式引入主流金融市場。其實，比特幣期貨并非新鮮事物，國內外一些私人運營的數字貨幣交易平臺（簡稱“私人平臺”）早在多年前就推出了類似產品。不過，私人平臺因缺乏期貨合約設計和運作的專業性、規范性和有效監管，暴露出許多風險并一直備受爭議。此次，受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管的兩家交易所上線比特幣期貨合約，開啟了官方監管的金融產品交易平臺（簡稱“官方平臺”）提供數字貨幣衍生品的時代。CBOE平臺上1月比特幣期貨合約上線兩周內的價格波幅已超過30%，而CME平臺上1月期貨合約的首周跌幅也達到30%。比特幣期貨的價格波動大有超過比特幣之勢，由此帶來的投資風險也引發了市場的擔憂。顯然，交易平臺的轉變無法改變比特幣期貨的高風險屬性，因為私人數字貨幣欠缺價值錨定和流通不受監管的情況并未從根本上得到解決。要想徹底避免私人數字貨幣的固有風險，唯有依托央行發行并監管的法定數字貨幣。

私人平臺比特幣期貨合約的發展及風險

早在CBOE和CME獲批上線比特幣期貨之前，一些私人平臺就已經推出了基于比特幣的期貨合約。例如，BitMEX推出了以美元、日元和人民幣計價的三個月比特幣期貨合約，CryptoFacilities推出了四種期限的比特幣兌美元期貨合約等。我國私人平臺上的比特幣期貨大約從2014年開始涌現。自796交易所率先推出這類合約后，Okcoin國際版和火幣網等平臺也迅速上線類似產品。由于私人平臺不受官方監管，交易主要集中在比特幣玩家內部，一直以來并未受到外界的廣泛關注。

私人平臺推出的比特幣期貨合約在交易規則和風控機制等方面有欠規范，且處于監管真空地帶，因而常將投資者置于較高風險中。首先，交易規則不規范使比特幣期貨淪為投機工具。推出比特幣期貨的初衷是為比特幣持有者提供套期保值的工具，但是很多私人平臺的交易規則設計不規范，盲目追求交易量和高杠桿，吸引了大量投機者進入市場。其次，風控機制不健全給投資者帶來額外損失。為了迎合部分非理性投機者，部分私人平臺采取了寬松的平倉制度，例如：796曾選擇100%虧損時爆倉，而火幣網選擇95%虧損時爆倉。比特幣價格極易出現單邊大幅波動，有些平臺對于來不及平倉的合約采取系統代持，而由此發生的系統虧損由盈利客戶均攤，從而可能給正常開展套期保值的交易者帶來額外損失。再次，監管真空導致莊家可以輕易操控價格。市場上控制了大量比特幣的少數“比特幣鯨魚”，能夠通過現貨市場操作人為影響比特幣的價格走勢，進而在期貨市場上牟取暴利。最后，惡性競爭使行業難以達成統一標準和自律機制。私人平臺之間競爭激烈，彼此對話與合作的意愿很低，都在挖空心思擴大交易量，增加了投資者承擔的風險。

官方平臺投資風險具有兩面性

2017年以來，CFTC陸續批準在官方監管的平臺上推出基于比特幣的金融衍生品，由此將數字貨幣衍生品引入主流金融市場。2017年7月，LedgerX先后獲得CFTC批準的掉期執行設施（SEF）和衍生品清算機構（DCO）資格，成為全美首家受聯邦監管的數字貨幣衍生品交易所。截至目前，LedgerX已推出40余種期限和金額不同的期權合約以及一種互換合約。當然，2017年最引人注目的比特幣衍生品還是美國大型交易所CBOE和CME相繼推出的比特幣期貨合約，由此將比特幣相關的投資交易從少數專業玩家拓展到更廣闊的主流投資者。不過，官方平臺上比特幣期貨合約價格的跌宕起伏時刻警告著人們這類投資工具的高風險性。CBOE平臺上的1月合約在12月11日上線時從開盤價15000美元最高漲至18850美元，三次觸發熔斷；兩日后則出現超過10%的跌幅，再次觸發熔斷。CME平臺上的1月合約在18日以20650美元高開后便一路下跌，最低跌至18345美元；22日更是從開盤價15595美元最低跌到12265美元，單日最大跌幅超過20%。面對比特幣期貨的巨大價格震蕩，CFTC不得不發出警示風險通函，指出比特幣市場仍然是極度缺乏監管之地，投資者要做好充分準備再入市。

就比特幣期貨的風險而言，由于其繼承了傳統期貨套期保值和價格發現的功能，因此在風險管理方面具有積極意義。首先，比特幣期貨的套期保值功能可以規避比特幣現貨的價格風險。其具體機制為：計劃買入或賣出實際比特幣的投資者，在期貨市場上賣出或買入與期限相同、數量相當但方向相反的期貨合約，從而實現以一個市場的盈利來彌補另一個市場的虧損。實際上，早期私人市場上推出比特幣期貨合約的初衷就是套期保值。其次，比特幣期貨的價格發現功能則指，市場中不同的參與者基于不同的信息，以公開競價方式表達了對遠期比特幣價格的不同看法，從而影響比特幣未來的供求關系和價格走勢。這種公開、連續、預期性的價格信息，有助于增加比特幣價格的透明度，避免非理性的價格瘋漲，由此也能在一定程度上回避巨大價格泡沫破滅后可能引致的系統性風險。如前所述，比特幣的價格很容易受到“比特幣鯨魚”的操控，因而期貨市場的擴大和完善將有助于抑制現貨市場上人為造成的價格大幅波動。

然而，由于作為基礎資產的比特幣缺乏價值錨定和監管制度，因此比特幣期貨的投機性被進一步放大，成為期貨市場上風險最高的產品之一。期貨的投機性很大程度上來源于保證金制度的“杠桿效應”和做空機制。前者是指期貨的投資者只需繳納少量保證金，就可以參與名義金額龐大的期貨合約買賣。由于交易所每日按結算價從客戶保證金賬戶中結轉當日盈虧，并要求賬戶中保持一定比例的維持保證金；因此一旦投資者不能及時補足資金就會被強制平倉，從而造成損失。對于近期上線的比特幣期貨，CBOE和CME都采取了謹慎的態度，分別將初始保證金比例提升至44%和47%，使投資者的杠桿率限定在2倍多的水平。不過，如果投資者還同時采用了融資杠桿，那么風險仍會相當可觀。特別地，比特幣缺乏價值基礎且價格易受操縱，致使其期貨合約的價格波動實際上已經超過其自身，因此比特幣期貨的風險要高于許多傳統的期貨產品。至于期貨的做空機制，則指在預期未來行情下跌時賣出期貨合約，待行情下跌后再買入對沖以獲得差價利潤。雖然不少機構和專業人士認為比特幣價格泡沫高漲，期貨的做空機制有助于推動其回歸理性；不過從當前的市場情況來看，做空難度非常大，在缺乏深度的比特幣期貨市場，多頭可以不受懲罰的方式在結算時推高價格并鎖定利潤；而且比特幣的天然賣家數量有限且供應曲線下凹。這些都意味著，貿然做空只會面臨更高的風險。

法定數字貨幣才能真正解決風險問題

綜上可知，官方平臺上推出的比特幣期貨合約雖然較私人平臺的產品在合約設計、風控制度等方面更加專業和規范，但是仍然面臨著價格波動大、現貨市場價格易受操控等風險。歸根結底，這還是由于比特幣作為一種私人數字貨幣，缺乏價值錨定和監管約束。未來，美國證券交易委員會（SEC）和CFTC還可能陸續批準比特幣ETF、ETN以及相關二元期權等更多數字貨幣衍生品在官方平臺上線。然而，如果不能從根本上解決私人數字貨幣的前述問題，更多衍生品入市雖然有助于數字貨幣持有者開展風險管理活動，卻也將潛在的衍生品價格泡沫和投機風險引入主流金融市場。

由此可見，只有以主權信用為價值依托，發行、流通都處于嚴格監管下的法定數字貨幣才能真正發揮貨幣職能，并從根本上解決私人數字貨幣及其衍生品面臨的風險悖論。首先，央行發行的法定數字貨幣以主權信用為擔保，不會出現太大的價格泡沫。法定數字貨幣將成為央行發行貨幣總量的一部分，本質上是中央銀行對公眾的負債，以國家信用為價值支撐。換言之，法定數字貨幣與現有法幣具有相同的內在價值，所以基本不會出現暴漲暴跌的情況。其次，央行監管法定數字貨幣的全流通過程，避免人為操縱市場價格。法定數字貨幣的發行、記賬均在央行主導的體系內完成，因此央行可以對意圖操控數字貨幣價格的非常規交易進行實時監控，對投機分子干擾市場的行為予以精準打擊。最后，官方監管下的法定數字貨幣還可約束許多風險因素，有助于維護金融市場的安全和穩定。私人數字貨幣因其交易的匿名性和跨境的便捷性，常常被用于洗錢、恐怖融資、逃稅等違法活動。各國央行傾向于對法定數字貨幣實行“后臺實名制”，并且彼此之間將展開跨境資本流動的監管合作，因而能夠有效遏制前述違法活動。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）endprint